i.利差公式含义及其实际变化
1993.3-1994.5美国5年期国债收益率
互换交易的内容
1993.3-1994.5美国30年期国债收益率
i.利差公式含义及其实际变化
与
的共同作用——使得利差增大
ii.宝洁投机性附加赌注本质——空头看涨期权
根据5年国债/30年国债互换利差公式的分析，宝洁的 受益具有在利率上涨时收益有限，损失无限的特点， 且利率越高损失越大，可类比为空头看涨期权。
6 . 解释宝洁在其1994年德国马克计价的利率互 换中的“联姻区间”。
答：①在联姻区间，宝洁不支付额外利差。 ②在互换利率介于4.05%和6.10%之间时，
宝洁的利差为0，不需向信孚支付利差；高于 或低于这个区间，都需支付10 ×（4年期马克 互换利率 - 4.5%）的利差。在该利率互换协 议中，4.05%到6.10%的区间为联姻区间。
答：①1995年之前，美国会计准则强烈地激励公司 偏好结构性场外市场交易。而结构性场外市场交易 不要求起始保证金，头寸不盯市，期权费分阶段付 款，与交易其他现金流轧查。整个交易很少在表内 呈现，不易引起股东和分析师的注意。
②依据当时的会计准则，宝洁仅在财报附注中 披露衍生品头寸的名义价值或期限，而不提及细节 ，使投资者极不可能通过研究年报搜集到关于公司 表外衍生品交易的任何信息。会计的不透明很可能 使投资者因此遭受损失。
答：①赌注：宝洁赌注美国利率下降或不会大 幅上升，以此获得期权收益。
②影响：宝洁每年从信孚得到150万美元 的期权费的同时，向信孚支付一可变利差。当 利率下降或不会大幅上升时，即利差为0或小 于0.75%，可从期权中获得150万利差的收益， 然而在利率大幅上升时，利差超过期权费，宝 洁理论上可遭受无限的亏损。
②宝洁在公司治理上存在缺陷，盲目投资 宝洁将司库作为盈利的中心，但是公司内 部对相关衍生品缺乏理性认识，对风险缺乏合 理评估。
9 . 陈述本来应该要求信孚向宝洁提供其定价模 型的论据，然后陈述对立的论据。
答：①应该要求：因为定价模型作为交易的重要信 息，信孚有责任将其披露，且此举能使宝洁更好的 认识到交易的风险，更有效地管理自己的衍生品头 寸。 ②对立：因为宝洁有责任主动管理自己的衍生产品 头寸，信孚已向宝洁提出盯市并主动管理的建议， 建议变更期权的部分并主动提出报价，也主动提供 互换价值分析的副本等。其已尽到披露互换交易的 重要信息的责任。
信孚具有较好的风险控制 能力，可以通过寻找其他 对手方而将风险转嫁或对 冲
2.互换交易的潜在风险——以美元计价的互换合约为例
背景：宝洁1993年与信孚的第一个合约是以美元计价， 其名义本金为2亿美元，期限5年。
这笔互换可简化为两部分：（1）普通利率互换（2） 对利率的投机性赌博（暗含期权）
整体上十分依赖于其投资 银行人员的价格预测、市 场信息、建议及对头寸的 跟踪
信孚银行
宝洁曾与多个金融咨询机 构和投资银行进行交易， 是金融市场的成熟参与者
其定价模型是专用的 宝洁有能力也有责任使用
信孚提供的公式对其头寸 进行盯市 信孚曾多次尽到提醒业务
2.互换交易的诉讼与解决
宝洁公司
7 . 宝洁1994年德国马克互换是利率互换还是跨 币种互换？
答： ①仅是利率互换，不是跨币种互换。 ②理由：名义本金仅以马克计价，未事
前约定与美元相当的名义本金和事后的本金交 换事项。
8 . 请总结，是什么出了问题并导致宝洁在其利 率互换上亏损了如此巨额资金？
答：①宝洁对利率走势的估计错误，且连续两 次估计错误，直接导致了巨额损失。
ii.利差原理——“联姻区间”
ii.利差原理——“联姻区间”
利差原理
若四年期德国马克互换 利率在全年保持在该联 姻区间内，宝洁的利差 就等于零，即宝洁每年 可以从信孚处获得1%的 净付款
“联姻区间”
4.05%~6.10%，
宝洁利差为0，获 1%净付款
每年节省162.8万 DM
以外，
利差=10×（4年 期DM互换利率4.5%）
答：①1995年之前，美国会计准则强烈地激励公司 偏好结构性场外市场交易。 ②由于宝洁签订的期权不符合对冲会计处理的资格 ，故其须对交易所交易的期权的利润、损失、现金 流等逐一确认，并将其头寸盯市，支付或收取保证 金，并在结清头寸或行使期权时报告收益。 ③而结构性场外市场交易不要求起始保证金，头寸 不盯市，期权费分阶段付款，与交易其他现金流轧 查。整个交易很少在表内呈现，不易引起股东和分 析师的注意。
11.在宝洁与信孚的诉讼中，谁是赢家？请解释， 双方当事人怎么可能都是输家。
答：双方没有赢家。 ①经济方面：宝洁在一定程度上止损，但
无可避免已经形成巨额损失。信孚在诉讼中也 承担了损失，因而双方在经济方面都是输家。
②社会影响方面：由于诉讼，双方的声誉 都有损失。
13.在宝-信互换的争议中，为什么会计透明度是 一个重要的问题？
答： ①宝洁预期利率会下降或不会大幅度上升，因而预 期利差为 0。预期获利为每年150万美元的期权费。 ②宝洁在普通利率互换合计亏损约910万美元，附 加赌注上合计亏损约1亿560万美元，共亏损1亿 1470万美元； ③在宝洁预估正确的前提下，即美国利率下降或没 有大幅上升，
3 . 宝洁为什么采用场外市场而不是在交易所进 行其衍生品相关的交易？
降低整体融资成本，即减 少到商业票据利率以下40 个基点——如果实现，每 年将节约
“1亿×0.40%=400000$” 预期——美元与德国马克
利率将持续下跌 场外动机——会计准则激
励公司选择结构性场外市 场交易
信孚银行
从1981年开始作为信托公 司的子公司投入运营，是 较早开始复杂衍生品买卖 的银行
严重依赖投资银行人员的价格预测、市场信息、建议等。
2.从信孚银行角度——信孚银行存在过错？
①信孚银行未能积极履行信息披露义务 ②信孚银行是最早开发非常规复杂衍生品的银行之一，
因专门销售晦涩难懂的复杂金融产品而远近闻名。 ——合约过于复杂？ ——宝洁方面无法读懂，把它当成“最基本形式的掉期”
宝洁—信孚利率互换 案例分析
目录
一 . 起因 互换交易的初始动机及潜在风险
二 . 发展过程 互换交易的内容 互换交易的诉讼
三 . 结果及市场启示 四 . 课后习题讲解 五 . 心得与启示
一、起因
1.互换交易的初始动机 2. 互换交易的潜在风险
——以美元计价的互换合约为例
1.互换交易的初始动机
宝洁公司
答：宝洁是投机。 首先，互换交易中含有隐含的期权。宝洁在预 期利率变动方向上有投机心理。 其次，在实际结果中，宝洁作为看涨期权的空 头，在估反利率变动方向后产生巨额损失，甚 至超出对冲范围。
2 . 在宝洁1993年的美元计价的利率互换中，宝 洁预期获利多少？最终宝洁亏损多少？从财务的 理由看，有没有方法可以使这种交换站得住脚？
升至16.40%，宝洁最终损失超过6000万美元
至此，宝洁与信孚的两个利率互换协议都以损 失惨重告终，其引发了宝洁与信孚的诉讼，以 及金融领域对这个案例的思考。
2.互换交易的诉讼
宝洁公司
信孚是专业机构，对相对 不成熟的客户有信托关系
信孚未披露其定价模型和 假设，等同于不披露重要 信息
宝洁签订互换交易协议时的利差为负，但在六个月后利率将升至27.5%，在减 去信孚的支付后，宝洁净支付为26.75%，如果宝洁按原协议进行，其损失远 超过节约的成本。但此时宝洁还有两条退路。
iv.补救措施
1 . 1994年1月20日，两方重新协商了互换条款 ——信孚每年支付0.88%期权费 2 . 1994年3月29日，宝洁对冲了其敞口头寸 ——将利差锁定在15% 3 . 补救的结果——宝洁依然需要支付相当于每年14.12% 的净付款
信孚银行
挽回其总损失中的约83%
宝洁同意支付所欠2亿美元 中的3500万美元
宝洁向信孚转让另一有争 议衍生产品投资中的利益， 价值在500-1400万美元之 间
表面的胜利
声誉的损害
三、宝—信利率互换的启示
1.从宝洁公司的角度 2.从信孚银行的角度 3.从金融市场的角度
1.从宝洁公司角度——巨大的损失是如何产生的？
其期权费为0.75%，因而在利差=0.75%时，宝洁盈亏 平衡。
根据所查的美国1983~1994的5年期国债期货和30年期 国债期货走势变动，5年期国债收益率上升，30年国 债价格下降，使得利差公式具有杠杆效应。
又因为利差公式具有高度杠杆化，在利率上升的时候， 宝洁付款会迅速增加。
iii.宝洁的损失估算
iii.德国马克计价的利率互换结果
➢ 1994年2月4日，美联储大幅度收紧美国货币政策，德国马克 互换利率上升
➢ 1994年3月1日，信孚通知宝洁其和约接近联姻区间上限，宝 洁决定不结束交易，且不重新协商任何条约
➢ 1994年3月2日，德国马克互换利率超过联姻区间上限 ➢ 1994年4月11日，宝洁结清其头寸，德国马克互换利率已上
①结构性场外市场的弊端使然 合约启动时——不要求起始保证金，头寸不盯市，
期权费分阶段付款，与交易其他现金流轧查。整个交易 很少在表内呈现，不易引起股东和分析师的注意。
②宝洁在公司治理上存在缺陷，盲目投资 宝洁将司库作为盈利的中心，但是公司内部对相关
衍生品缺乏理性认识，对风险缺乏合理评估。 ③直接原因 对利率走势的估计存在错误，且连续两次判断错误。
来理解？
3.从金融市场角度——启示与改革方向
①金融衍生品监管——要加强金融衍生品市场监管法 律法规体系建设
②建立健全的信息披露制度，保证市场公平 ③合理利用互换工具——避免高杠杆带来的高风险 ④降低实体企业在金融衍生品交易中的过度卷入，降
低实体企业可能面临的风险