证券投资理论与实务
第 5章 有效市场假说
第5章 有效市场假说
5.1有效市场假说
5.2有效市场假说的检验
5.3行为金融初步
5.1 有效市场假说
学习目的
掌握有效市场假说含义；
掌握有效市场的三种形式；
了解有效市场假说的检验； 了解金融异象及其对有效市场理论构成的挑战； 了解有限套利的基本概念。
5.1 有效市场假说
何谓有效市场
外部有效市场：信息迅速扩散，证券价格无偏地
根据新信息迅速调整以反映投资价值。
内部有效市场：经纪人和交易商公平竞争，交易
成本低且交易速度快。
5.1 有效市场假说
何谓有效市场
有效市场通常指的是证券的价格反映其内在价值
的市场。在有效市场上，每一种证券都被公平定
• 相关性检验：检验当期收益与历史收益之间 是否存在线性关系。
• 游程检验：价格的正负变化，具有连续相同 符号的一个系列称为一个游程。
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弱有效市场强调是证券价格的随机游走，不存在 任何可以识别和利用的规律。因此，对弱有效市 场的检验主要侧重于对证券价格时间序列的相关 性研究。具体来讲，这种研究又包括时间序列的 自相关、操作检验、过滤法则检验和相对强度检 验等不同方面。
即席问答
下列哪一项与“股票市场是弱有效的”命题相 抵触，请解释。 • 多于25%的共同基金业绩优于市场平均水平。 • 内部人员取得超常的交易利润。 • 每年一月份，股票市场获得超常收益。
5.1 有效市场假说
即席问答
半强有效市场假定认为股票价格：
• A、反映了已往的全部价格信息
• B、反映了全部的公开可得信息
小公司效应：小公司效应（smallfirmeffect）也称规模效应 （sizeeffect）或规模溢价（sizepremium），是指投资于小市值公 司股票所获得的收益远远大于投资于大市值公司股票的收益。班茨 （Banz，1981）将在纽约证券交易所上市的股票按公司总市值的大小 分成五组，发现市值最小的一组公司其股票的平均收益率要高出市值 最大的一组公司的19.8%。凯姆（Keim，1983）发现小公司效应主要 集中在元月份，几乎50％的小公司效应都存在发生在元月。因此，将 这种现象称为小公司元月效应（smallfirm-Januaryeffect），或规 模元月效应（size-Januaryeffect）。对于“小公司元月效应”这种 现象有许多种解释，其中主要有：忽略效果，β 系数的误估计，纳税 效果。然而，有意思的是持续了七十年的小公司元月效应似乎在最近 十五年中消失了。
季节效应：是指在某些特殊的时间期间内股票具有与其他 时期显著不同的收益率。一个最常引用的季节效应就是元 月效应（Januaryeffect）。经验证据：罗瑟夫和肯尼 （RozeffandKinney，1976）首先发现美国股票市场中存 在元月效应，即在元月份股票市场的平均收益率显著高于 其它月份的收益率。罗瑟夫和肯尼运用方差分析技术，计 算了纽约证券交易所所有股票的市场指数在1924年至1974 年的月收益率，结果发现元月份股票市场指数平均收益率 是3.48%，而其它月份的平均收益率只有0.68%，这种差别 是非常显著的，说明股票市场中存在一定的规律。
市场有效与基本面，技术面分析的关系可以这么 说，基本面分析认为市场是不完全有效的，巴菲 特就是典例，如果市场完全有效，任何股票，商 品的价格应当与价值一样，除非价值改变，否者 价格不应该波动；技术分析是基于市场有效理论 的，也就是市场价格包含一切，只有基于价格的 有效，技术分析才有其正确性。
5.1 有效市场假说
市盈率效应：是指具有低市盈率的股票或投资组合的未来 收益率往往能超过具有高市盈率的股票或投资组合的收益 率，其表现要好于市场平均水平。 经验证据：
巴苏（Basu，1983）为了单独考察市盈率效应，采用如下 去掉小公司效应的方法：按公司市场价值的大小将25个公 司分成五组，在每组中按市盈率的大小对公司进行排列， 构造了五个投资组合。经过统计检验，结果发现具有最低 市盈率的投资组合获得了最高的风险收益率，显示市盈率 指标对未来收益率具有预测能力，与中强态有效性假设相 矛盾。
有效市场理论有四个假设前提：
1、市场信息是被充分披露的，每个市场参与者在 同一时间内得到等量等质的信息，信息的发布在 时间上不存在前后相关性。 2、信息的获取是没有成本或几乎是没有成本的。
3、存在大量的理性投资者，他们为了追逐最大的利润， 积极参与到市场中来，理性的对证券进行分析、定价和交 易。这其中有包括三点：第一，假设投资者是理性的，因 此投资者可以理性评估资产价值；第二，即使有些投资者 不是理性的，但由于他们的交易随机产生，交易相互抵消， 不至于影响资产的价格；第三，即使投资者的非理性行为 并非随机而是具有相关性，他们在市场中将遇到理性的套 期保值者，后者将消除前者对价格的影响。
4、投资者对新信息会做出全面的、迅速的反应，从而导 致股价发生相应变化。
5.1 有效市场假说
有效市场的三种形态
弱式有效市场
ห้องสมุดไป่ตู้ 半强式有效市场
强式有效市场
5.1 有效市场假说
有效市场的三种形态
强式有效： 包含全部相 关信息包括 内部信息
半强式有效：弱式有效： 包含全部 包含全部 公开信息 历史信息
5.3
行为金融初步
金融市场异象
股权溢价之谜
波动性之谜
期间效应
封闭式基金折价之谜
收益反转和动量交易
公司特征与证券收益
股权溢价之谜： 指股票市场的总体历史收益率水平高出无风险收益率（同 期国债收益率）的部分很难由基于消费者的资产定价模型 来解释。 经验证据： 麦诺和普雷斯科特（MehraandPrescott，1985）的研究结 果显示，从美国股票市场的历史数据来看，股票回报率比 长期国债回报率平均高7%左右。 坎贝尔和科克伦（CampellandCochrane，1999）在另一项 研究也得出了类似的结果，使用1871年至1993年的年度数 据，他们发现标准普尔500指数的收益率比短期商业票据 的收益率高3.9%。
市净率效应：市净率是具有预测公司股票未来收 益率的价值。
经验证据： 市净率较高的公司与市净率较低的公司比较，其 股票的收益率相对要低得多，而且前者的市场风 险也要比后者高（FamaandFrench，1992）。这一 现象在市场低迷、经济衰退的时候表现得尤为突 出（Lakonishoketal.，1994）。
• C、反映了包括内部信息在内的全部相 关信息
• D、是可以预测的
5.1 有效市场假说
思考题
简述有效市场假定对投资策略的影响：
• 积极投资策略
• 被动投资策略 简要说明资产组合经理在有效市场环境中的责 任或作用。
5.2
有效资本市场假说的检验
弱式有效市场假说的检验
运用历史收益预测未来收益的问题
弱势有效市场假设认为，当前的股票价格已经充 分反映了全部历史价格信息和交易信息，如历史 价格走势、成交量等，因此试图通过分析历史价 格数据预测未来股价的走势，期望从过去价格数 据中获益将是徒劳的。也就是说，如果市场是弱 势有效的，那么投资分析中的技术分析方法将不 再有效。
半强势有效市场假设认为，当前的股票价格已经 充分反映了与公司前景有关的全部公开信息。公 开信息除包括历史价格信息外，还包括公司的公 开信息、竞争对手的公开信息、经济以及行业的 公开信息等。因此，试图通过分析公开信息是不 可能取得超额收益的。这样，半强势有效市场假 设又进一步否定了基本分析存在的基础。
简而言之，积极投资者认为市场是可以被认知的， 不论有效或者无效，都可以通过具体的分析，来 指导交易行为.比如巴菲特认为市场是无效的，市 场会出现高估和低估，所以他据此买入或者卖出 股票，从中获利，他曾说，如果市场是有效的， 我不可能有今天这样的成就；索罗斯也认为市场 是无效的.
消极投资者认为，市场是不可超越，不可认知的， 典型代表就是以随机漫步理论，如指数基金，美 国过去20年GDP的平均增长率为5.1%，s&p500指数 过去20年的平均收益率10.5%，超过了绝大多数主 动型基金的收益。
价，以当时的市场价格简单地买入或卖出，并不
能使投资者实现任何超额收益。证券价格迅速无 偏地对信息做出反应。
5.1 有效市场假说
有效市场上证券价格的形成机制
在有效市场上，有关证券的相关信息，能够“有
效地”、“及时地”、“普遍地”传递给每一个
投资者，投资者无偏地解读新信息，根据新信息
建立或修正对该证券价值的预期，进而采取相应 的买卖行为导致这些信息最终反映到该证券的价 格上。
5.2
有效资本市场假说的检验
强式有效市场假说的检验
内幕交易
分析师预测中的信息含量
对强式有效市场的检验目前尚无比较成熟的、规范的方法， 这方面的研究主要集中在观察那些特定的交易者，如专业 投资者或内幕人员，他们依赖于某些特定的公开或内幕消 息进行交易，看其能否获得超额收益。而由于对内幕人员 交易难以获取数据，因此，通常是对专业投资者的业绩进 行检验，检验专业投资者在不占有内幕信息的条件下，是 否能凭借专业技能（包括技术面分析和基本面分析能力） 获得超额收益，也可检验投资咨询机构建议的效果，即检 验采纳投资咨询机构的建议的交易策略，是否能比不采纳 其建议的交易策略收益更高。
5.2
有效资本市场假说的检验
半强式有效市场假说的检验
事件研究法：评估某一事件对一个公司股价的 影响。 • 超常收益（abnormal return）
• 时间窗
• 累计超常收益（cumulative abnormal return ）
对半强型有效市场的检验，主要侧重于市场反应速度的研 究，即研究股票价格对各种最新公布的消息，如：、拆股、 股利政策的变化、盈余信息等的反应速度。其检验往往采 用“事件研究”方法，通过对某一特定事件发布前后的股 价表现进行统计分析，研究股价在什么时候对该事件做出 反应及做出何种反应，从而确定股价对公开信息做出的反 应是否符合半强式有效假设，如果某事件出现以后，股价 能在短时期内得以迅速调整并自动恢复到均衡，从而使得 任何以该事件为基础的交易不能获得超额利润,则表明市 场是有效的；反之，市场是失效的。