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CAPM模型
权益资本成本rS的计算
CAPM模型： rs rf s * (rm rf ) rf s ERP
变量名
变量算法
rS rf
rm βs
EPR
权益资本成本 无风险利率，一般采用10年期国 债内含收益率代替
市场回报率 权益的贝塔值
市场风险溢价：ERP=rm-rf
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β的含义与计算
资本性开支 企业自由现金流 减:利息支付 加:净新增债务 权益自由现金流 减:分红或回购 净现金变动
一般采用间接法计算
现金流贴现法（DCF）—现金流界定
现金流计算——EBIT的两种计算方法
自上向下的计算 主营业务收入 减:主营业务成本
主营业务税金及附加 加:其他业务利润 减:营业费用 减:管理费用 加:核心投资收益
β含义：反映投资人承担的系统性风险的程度 影响因素： ➢收入波动性.周期性公司，竞争性公司，规模小的公司β比较高 ➢经营杠杆。固定成本越高的公司，经营杠杆越高，β高 ➢财务杠杆。财务杠杆高的公司，利息费用高，β高 不适用：计算出来的β系数异常，有较长时间的停牌，公司发生 重组——解决办法：视作新股
DOL EBIT EBIT EBIT FC Sales Sales EBIT
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DFL NI NI EBIT EBIT EBIT EBIT I
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DCF—反映现金流风险的贴现率
β的含义与计算
特殊情况 ➢ 新股。没有历史的交易数据，无法用二元回归方法计算出β
值 ➢ 计算出来的β值异常的公司，该β值不可用
解决方案 ➢ 选择可比较公司的β值推算 ➢ 选择可比较公司的要求：具有相似的现金流特征（收益风险
终值问题是DCF估值的一个大问题——终值的现值往往占预期股 票价值的一半以上,而终值估计的准确性往往会很低。
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现金流的增长模式与原因
终值预测的基本法则
1.增长收敛法则 从长期看，现金流的增长率会趋于行业的增长率，行业的增长 率会趋于GDP的名义增长率。否则最终会出现“富可敌国”。启 示是：永续期的增长率不能定得太高。 2.投资回报率回归法则 从长期来看，公司的投资回报率（ROIC）会趋于行业平均的 投资回报率，行业的投资回报率会趋于反映了行业风险水平 的资本成本）（WACC）.除非行业有较高壁垒，或者公司具 有持久的竞争优势，绝大多数公司最终所获得的超额回报会 被竞争的力量所逐渐腐蚀。启示是：除少数公司外，绝大多 数公司在永续增长阶段的投资回报率不能偏离其资本成本。
）
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风险溢价
通过彭博金融终端获取市场的平均收益率（算术平均、几何平均） 计算市场平均收益率的另外一种方法是通过对市场收益增长状况进 行分析预测，来预估市场的预期收益。我们可以使用简单的红利估值 公式：市场预期收益率=DIV/S+ g 股票市场收益增长预测值（g）可取得共识，将其加到当前股票市场 的股息收益率上（当前红利DIV/股票价格S） 最后，从股票市场的预期平均收益率中减去无风险报酬率，确定出 股票风险溢价。
DCF估值模型培训
2007年12月
长城证券
现金流贴现法（DCF）—理论基1 r )t
t t
零增长状态下: V=CF/r 稳定增长状态: V=CF1/(r-g)
其中:
n=某项资产的寿命 CFt=某项资产带来的第t期现金流 r=反映该估算现金流风险的贴现率(资本成本) g=CF的稳定增长率
CFm (1 g2 ) (r g2 )(1 r)m
(r
CFm1 g3)(1 r)m
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现金流贴现法（DCF）—理论基础
三个关键的环节
V
k t 1
CFt (1 r)t
(r
CFk 1 g)(1 r)k
DCF估值的三个环节
现金流
现金流的界定与计量 现金的增长模式与原因
反映现金风险的折现率—资本成本的计算
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DCF—优点与缺点
DCF须注意事项 ➢ 陷入财务困境状态的公司：现金流为负，破产的可能性很大 ➢ 周期性公司：现金流随周期变化，要对预期现金流作平滑处
理 ➢ 拥有闲置资产的公司：闲置资产不产生现金流，但未必没有
价值 ➢ 涉及并购的公司：购并是否有协同效应？管理层变动对现金
流及风险的影响 ➢ 两地上市的公司：视作一地上市的公司进行估值
估值日 估值期起点
预测期结束
终值 永续年金
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现金流贴现法（DCF）—现金流界定
如何从三大报表计算现金流量
直接法:
现金收入 减:现金经营开支 净营业现金流量 减:营运资金增加
资本性开支 企业自由现金流 减:利息支付 加:净新增债务 权益自由现金流 减:分红或回购 净现金变动
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间接法:
净营业利润 加:折旧摊销 净营业现金流 减:营运资金增加
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现金流贴现法（DCF）—现金流界定
不同的资本提供者(债权人﹑股东)对现金的索取权的次序不同
投资需要
债权人
再投资需要
营
业现 金流
营运资本投资 CAPEX
FCFF 企
业自由 现金流
偿还债务 支付利息
FCF权E
益自 由现 金流
再投资 留存收益
DIV 红利
所有资本提供者
股东
股东
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现金流贴现法（DCF）—现金流界定
➢ 隐含退出倍数：将最后一年的经营利润或EBITDA乘以适当的倍数， 预估出企业的值。选定的倍数应能反映出企业当前的增长潜力。 在预测的最后，公司的增长率有可能要低于预测初期，因此最终 倍数也要有可能比当前倍数低。
➢ Gordon增长模型：用永续增长公式计算公司的终值——最后一年 年初的终值=稳态现金流量/（贴现率-长期增长率）
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加权平均资本成本
加权平均资本成本率WACC的计算
S
B
WACC B S rS B S rB (1 T )
➢权益资本价值：S 债务资本价值：B 企业资本价值：B+S ➢债务资本：包括所有付息债务，包括短期和长期，不包括非付息债务 ➢权益资本价值：是否有循环论证的倾向？是否可接受？是 ➢S/（B+S）仅有参考意义，建议采用长期目标资本结构 ➢税率T：边际税率？有效税率？母公司？合并报表？
息税前利润 EBIT
自下向上的计算 利润总额 加:营业外支出
财务费用 减:营业外收入
补贴收入 非核心投资收益
息税前利润 EBIT
➢核心投资收益:某些具有战略意义﹑对利润贡献重要﹑或者具 有可持续性的投资收益,反之为非核心投资收益.多数情况下,将投 资收益视为非核心投资收益.
➢计算出EBIT后,可进一步计算净营业利润=EBIT(1-t)
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确定预测期
时间足够长，以达到“稳定态”。 一般预测期间7-15年。 周期性行业找到完整的周期，用平均化处理
的年份代替稳定态。
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终值计算
多数情况下，估值的预测期定在10年左右。因此有必要预测公司10 年以后的剩余值——终值。我们可以通过几种方法计算终值。最 重要的两种方法如下：
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敏感性分析
在DCF模型中利用EXCEL对WACC、长期增 长率等做敏感性分析。
案例说明
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DCF—优点与缺点
➢ 优点：以资产的基本面为基础，基本不受会计政策的影响， 较少受到市场情绪和感觉的干扰，且容易看到导致股票价值 变动的驱动因素，能够对不同的资本结构进行分析
➢ 缺点：需要对长期进行预测，而且终值占全部价值的比例大 ，需要比其他估价方法更多的输入值和信息，这些输入值和 信息不仅有噪音，并且难以估计，特别是能够被人为操纵以 提供所需要的结论： —通过高估现金流和低估折现率，企业能够取得一个高的 估价 —风险投资家可以通过低估现金流以较低的价格购买企业 的权益 —贴现率、增长率等指标对估值结果的影响很大
不同模型采用不同的现金流、不同的贴现率——DCF估值的匹配方法
现金流 类型
企业自由现金流
DCF 模型
贴现 率
FCFF 企业自由现金流折现模
WA
型
CC
权益自由现金流
FCFE 权益自由现金流折现模型
rs
现金股利
DDM股利折现模型
rs
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DCF模型思路
显性 价值
持续 价值
核心价值
非核心价 值
企业 总价 值
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终值计算—Gordon模型
终值的处理方法 1. 稳定增长的延续价值二阶段模型(显性预测+稳定增长预测)
V
k t 1
CFt (1 r)t
(r
CFk 1 g)(1
r)k
2. 末期出售的变现价值(二阶段模型:显性预测+终值预测)
V
k t 1
CFt (1 r)t
(1
Pk r
)k
Pk表示k期末的预测股票市价
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现金流贴现法（DCF）—理论基础
一阶段模型 CF
g=0
两阶段模型 CF
g
三阶段模型
半
CF
显
g3
显
性
形
期
延
期 g2
续
期
时间
k
时间
k
m
时间
V CF r
k
V
CFt
CFk 1
t1 (1 r)t (r g )(1 r)k
V
k t 1
CFt (1 r)t
(r
CFk 1 g2 )(1 r)k
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债 务 价 值
股权价 值
少数 股东 权益
DCF估值公式
① 企业核心价值 =测期自由现金流现值+终值现值 ② 预测期自由现金流现值 =∑CFt/(1+WACC)t (其中CFt为第t 期的自由现金流，WACC为加 权平均资本成本） ③ 终值采用倍数法或永续增长法计算