税后每股收益=（（息税前营业利润-利息）×（1-所得税率））/普通股股数， 即EPS=((EBIT-I)×（1-T）)/N。 那么：方案1的EPS1=((EBIT1-I1)×（1-T1）)/N1
方案2的EPS2=((EBIT2-I2)×（1-T2）)/N2 由于是同一家公司，所以T1=T2=T=35%，EBIT1= EBIT2=EBIT 要求两个方案下EPS相等时的EBIT，就是: ((EBIT-I1)*（1-T）)/N1=((EBIT-I2)*（1-T）)/N2时，求EBIT的值。
6000+
800+
EPS1=1.495 EPS2=1.755 方案二每股收益大于方案一每股收益
企业总价值：V1=1138.2(万美元) 企业总价值：V2=1182.8(万美元) 方案二企业总价值大于方案一企业总价值
资本成本
资金成本：是指企业为筹集和使用资金而付出的代价。由于资金包括长期资金和短 期资金，而长期资金又称为资本。所以资本成本：是指企业为筹集和使用长期资金 （包括借入资金和自有资金）而付出的代价。
（二）MM定理（情形二） 利息可以在税前扣除 其他条件不变，公司增加负债，所得税减少 所得税减少将增加公司现金流量 现金流量增加，对公司价值的影响是正面的
（三）MM定理（情形二）--举个栗子
年利息的税盾作用
• 税率*利息额：利息=80 • 年税盾作用=30%*80=24
年利息税盾作用的现值
• PV=24/0.08=300
资本结构
第三组 2020年6月2日
目录 CONTENTS
一、案例分析 二、MM定理 三、权衡模型及案例分析part2 四、总结和管理建议 五、财务杠杆成本
一、融资决策案例—EBIT-EPS分析
① 案例第一部分A问和B问
案例正文：FCI公司创立需要1000万美元。为了迅速和有效地筹集到所需的资金，FCI公司的合 伙人特地聘请了对风险投资和公司创立时期的财务管理具有丰富经验的M.Jordan担任公司的财 务主管。
杠杆公司的价值=无杠杆公司的价值+利息税盾作用现值
第一定理：公司最优资本结构是100%负债
（四）MM定理（情形二的第二定理）
负债公司的股本成本等于相同风险等级时无负债公司成本加上由 无负债公司的股本和负债成本之差以及负债率和公司税率决定的 风险报酬
由于(1-T)总是小于1，公司纳税时股本成本上升的幅度低于无 税时上升的幅度
据题干可知，I1=600*14%=84万美元，I2=200*11%=22万美元， N1=400÷20=20万股，N2=800÷20=40万股
所以代入 ((EBIT-84)*（1-35%）)/20=((EBIT-22)*（1-35%）)/40 求出方案1和方案2的EPS无差别时的EBIT=146（万美元） 此时的EPS =((EBIT-I)×（1-T）)/N =2.015（美元/股）
二、MM定理
情形①
MM
（一）MM第一定理（完美世界）
01 无交易成本
ห้องสมุดไป่ตู้
02 不存在税费
假
设
03 无破产成本
前
提
04 投资者能够以与公司相同的利率借款
05
所有投资与管理层一样，都拥有 公司未来投资机会的信息
06 息税前利润（EBIT）不受负债的影响
（二）MM第一定理结论
V L =V U ＝S L +D
6000+
800+
根据上面表中的资料，方案二数据如下：
由于每股股价（P）=市盈率（P/E）*每股收益（EPS） EPS2=(130-200*11%)*(1-35%)/40=1.755 P2=EPS2*14=24.57(美元/股) 股票总市值：S2=24.57*40=982.8(万美元) 企业总价值：V2=S2+B2=982.8+200=1182.8(万美元)
案例分析：财务经理的基本目标是什么？
使股东财富最大化，也即使公司价值最大化。
因此，就希望选择能使股东财富最大化的资本结构。
资本结构定义：公司通过债券（负债融资）、股票（权益融资）、混合债券 等方式融资后，负债、权益占公司资本的构成的比例关系。
案例正文：M.Jordan上任后不久，就说服了当地的一家风险投资公司向FCI公司提供资金。这家风险投 资公司提出了两种融资方案。 1.高财务杠杆融资方案：债务融资600万美元，利率为14%；普通股股权融资400万美元，每股面值20美 元。 2.低财务杠杆融资方案：债务融资200万美元，例来为11%；普通股股权融资800万美元，每股面值20美 元。
案例分析：财务杠杆（D/E）：债权和股权的比重，债务/总资产
那么企业到底是应该增加财务杠杆还是减少财务杠杆呢？因为它既可能使盈余变得更 高也可能使盈余变得更低。
因此，引入EBIT临界点（无差异点）。
息税前利润（Earnings Before Interest and Tax,EBIT）通俗地说就是不扣除利息 也不扣除所得税的利润，也就是在不考虑 利息的情况下在交所得税前的利润，也可 以称为息前税前利润。息税前利润，顾名 思义，是指支付利息和所得税之前的利润。 指能使目前和计划两种方案下的EPS相等的 EBIT。
与实 际相 差太 远， 理论 的意 义？
1
研究的 思路 具有 开创性
2
研究的 方法 值得借鉴
二、MM定理
情形②
（一）MM定理（含公司税的MM模型）
无公司 税
无个人 所得税
情形 一
无破产 成本
有公司 税
无个人 所得税
情形 二
无破产 成本
事实上任何公司都要缴纳所得税，因而由于所得税的存在将改变原有MM模型的结论
K2=Ks2*Ws2+KB2*WB2 =7.143%*982.8/1182.8+7.15*200/1182.8=7.144% 所以无论从企业价值和资本成本来看，方案二比方案一要更好，方案二更合适
思考四
当EBIT为130万美元时，在融资方案1下， 应获得多高的市盈率，才能使股票价格 与方案2相同？
P=(P/E)*ESP1 已知： P1=P2=24.57（美元/股） ESP1=1.495 ESP2=1.755 求（P/E）? (P/E1)*ESP1=(P/E2)*ESP2 (P/E1)*1.495=14*1.775 (P/E1)=16.43 即在融资方案1下，市盈率为16.43时，在 EBIT为130万美元时，股票价格与方案2相同
市盈率（P/E）
市盈率是某种股票每股市价与每股盈利的比率。市场广泛谈及市盈率通常指的是静 态市盈率，通常用来作为比较不同价格的股票是否被高估或者低估的指标。
每股收益（EPS）
是普通股股东每持有一股所能享有的企业净利润或需承担的企业净亏损.该比率反 映了每股创造的税后利润。比率越高，表明所创造的利润越多。
同时比较一下资本成本 假设两个方案的EPS都用于发放股利，那么 股权资本成本：Ks1=(130-600*14%)*(1-35%)/538.2=5.556%
Ks2=(130-200*11%)*(1-35%)/982.5=7.143% 债权资本成本：KB1=14%*(1-35%)=9.1%
KB2=11%(1-35%)=7.15% 公司总资本成本:K1=Ks1*Ws1+KB1*WB2 =5.556%*538.2/1138.2+9.1%*600/1138.2=7.424%
值清偿 • 管理层都将时间花在了避免破产成本而不是经营企业上，资产的价
值就会降低
静态资本结构理论
最优资本结构和资本成本
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不过，在考察其能力之前，我们可以测算一下在公司获取多少收益（EBIT）时对两种方案 的选择没有差别。
所谓的没有差别是指对股东而言。因为对于上市公司来说，股东对上市公司的要求是每股收益越高越 好，所以说没有差别指的是每股收益，即EPS没有差别。
所以，我们首先要知道企业创立后未来需要赚取多少EBIT时无论公司采用方案1还是方案2都会使公司 得到相同的EPS，也就是说对于股东来说两种方案没有区别。这种分析就叫每股盈余无差别分析 （EBIT-EPS）
破产成本—直接破产成本
• 法律费用与管理费用 • 最终将导致债权人承担额外的损失 • 因此是债务融资的抑制因素
平衡问题
• 举债可以节省公司的税费支出，但公司 破产和支付破产税的可能性上升随负债 率增加而增加
破产成本—间接破产成本
• 股东总是希望避免进入正式的破产程序 • 债权人希望保全公司现有资产，这样他们至少能收到这一部分的价
一、融资决策案例—EBIT-EPS分析
② 案例第一部分c问和d问
思考三
在FCI公司的EBIT预计将长期维持在130 万美元的同时，对方案1要求的市盈率 （股票价格／每股收益）为18，对方案2 要求的市盈率为14，此时，你会向FCI 公司推荐那种融资方案？为什么？
股价（P）
股价是指股票的交易价格，与股票的价值是相对的概念。股票价格的真实含义是企 业资产的价值。而股价的价值就等于每股收益乘以市盈率。
案例正文：b,如果FCI公司的EBIT预计将长期维持在1300000美元，哪种融资方式下所获得的EPS高？ 案例分析： EPS =((EBIT-I)×（1-T）)/N
EPS1 =((130-84)×（1-35%）)/20=1.495（美元/股） EPS2 =((130-22)×（1-35%）)/40=1.755（美元/股） 所以，如果是130万美元的EBIT，选择第2种方案时的EPS较大。