1．资产经营及特征
资产经营实质是生产经营。资产经营有以下基 本特征：第一，生产经营的基础是物化资本即企 业的全部资产；第二，物化资本在经营过程中一 般不是交换的对象；第三，资产经营的核心是根 据市场需求状况及变化趋势来决定生产什么、生 产多少和如何生产；第四，投资活动主要围绕强 化物化资本和产品开发而展开；第五，资产经营 的收益主要来自向市场提供产品所取得的利润， 并以此实现资本的保值增值；第六，资本的循环 一般要依次经过供、产、销三个阶段，顺序地采 取货币资本、生产资本和商品资本三种职能形式。
股权自由现金流量可以为正数，也可以为负数。在一般情况下， 如果股权自由现金流量为负数，则公司将不得不通过发行新股 来筹集股权资本；如果股权自由现金流量为正数，则公司就可 能以股票现金红利的形式将剩余的现金流量派发给股权资本持 有者。
（2）公司自由现金流量 公司自由现金流量（free cash flow to firm，FCFF） 是公司在支付了经营费用和所得税之后，向公司权利要 求者（普通股股东、公司债权人和优先股股东）支付现 金之前的全部现金流量，即： 公司自由现金流量=股权自由现金流量+债权现金流量+ 优先股权现金流量 FCFFt=EBITt（1-Tt）+Dt-△Wt-△Ft FCFF模型是对整个公司而不是股权进行估价，但股权的 价值可以用公司的价值减去发行在外债务的市场价值得 到。由于公司自由现金流量是债务偿还前的现金流量， 所以使用公司估价方法的好处是不需要明确考虑与债务 相关的现金流量，而估计股权自由现金流量时必须考虑 这些与债务相关的现金流量。在财务杠杆预期将随时发 生重大变化的情况下，这一特点有利于简化计算、节约 时间。但在确定折现率时需要用负债比率和利率等信息 来计算加权平均成本。
二 企业并购价值评估
（一）比率估价法
比率估价法是根据目标公司的股票价值与每股收 益、每股净现金流量（税后利润+折旧）、每股账面 价值（股权账面价值）或销售收入等之间任一比率 关系比较分析，从而确定其价值的方法。这四种比 率主要包括：
市盈率
股票市价 每股收益
股价与现金流量比
股票市价 每股现金流量
股价与帐面价值比
式中：FCFE表示股权自由现金流量；EAT表示税后 利润；D表示折旧额；△W表示增量营运资本；△F表 示增量固定资本支出；d表示优先股股息；P表示本 金偿还额；B表示发行新债。

在公式中，增量固定资本是指当年发生的全部资本支出，如厂 房的新建、改建和扩建，设备更新、购置和新产品试制等支出。 与折旧相比，对于一个高速成长的公司而言，当期资本支出可 能超过同期折旧额；而对于一个处于稳定发展期的公司而言， 增量资本支出较少，有时甚至为零。增量营运资本支出是指应 收款、存货等项目的净支出，它也与公司所处的发展阶段密切 相关。在迅速成长阶段，存货和应收款等项目资本占用水平较 高，增量营运资本支出较大；而在稳定发展阶段，存货和应收 款等项目则相对较少。因此在预测公司未来现金流量之前，应 首先对公司将要经历的发展阶段做出合理假定。
（1）股权自由现金流量
股权自由现金流量(free cash flow to equity, FCFE )是指公司在履行了所有的财务责任（如债务的 还本付息），并满足其本身再投资需要之后的“剩余 现金流量”（如果有发行在外的优先股，还应扣除优 先股股息）。其估算模式如下：
FCFEt=EATt +D t -△W t -△F t -P t +B t
2．资本经营及特征
资本经营是以资本直接运作的方式来实现资本增值或以 资本的运作为先导，通过物化资本的优化组合来提高运 行效率和获利能力的经济活动。与资产经营相比，资本 经营具有如下几个特点：第一，资本经营的对象是价值 化、证券化了的企业资产，资本经营虽然关心资产的具 体形态和配置要求，但更为关心资本的收益、市场价值 以及相应的财产权利；第二，资本经营的核心是如何通 过优化资本配置来提高资产的运行效率，在资产运作方 式上主要采取转让运作和收益权与控制权运作两种形式； 第三，资本经营的收益主要来自生产要素优化组合、生 产效率提高所带来的协同效应；第四，资本经营一般要 求企业全部资产资本化，并以获得较高的资本收益率为 目的进行运作。因此，资本经营中的资本循环可以表现 为货币资本、虚资本两种形态，有时也可以表现为生产 资本、货币资本、虚拟资本三种形态。
股票市价 每股帐面价值
股价与销售收入比
股票市价 每股销售收入
（四）折现现金流量估价法
根据折现现金流量估价法（discount cash flow model, DCF），资产价值取决于其未来创 造的现金流量的大小
1．预期的现金流量
在DCF法下，按评估主体的不同，现金流量可 分为股权自由现金流量和公司自由现金流两种， 现分述如下：
2．企业兼并的类型
（1）按照并购双方产品与产业的联系划分。并购可 分为横向并购、纵向并购，混合并购。
（2）按并购的实现方式划分。并购可分为承担债务 式并购、现金购买式并购和股份交易式并购。
（3）按涉及被并购企业的范围划分。并购分为整体 并购和部分并购。
3．并购的动机 企业并购的动机主要表现在以下几个方面： （1）谋求管理协同效应。 （2）谋求经营协同效应。 （3）谋求财务协同效应。 （4）实现战略重组，开展多角化经营。 （5）获得特殊资产。 （6）降低代理成本。
2．收购兼并型资本经营、合并型资本经营和分立型资本经营
3．以资产重组为基础的资本经营和以管理重组为基础的资本
第二节 企业并购
一、企业并购及其动机 （一）兼并与收购的概念及其动机 1．兼并与收购的概念
兼并通常是指一家企业以现金、证券或其他形 式（如承担债务、利润返还等）投资购买取得其 他企业的产权，使其他企业丧失法人资格或改变 法人实体，并取得对这些企业的控制权的投资行 为。 收购是指企业用现款、债券或股票购买另一家 企业的部分或全部资产或股权，以获得该企业的 控制权的投资行为。收购的实质是取得控制权。
第十一章 企业并购、重组 与清算管理
财务管理
第一节 企业资本经营
企业生产经营首先必须拥有一定数量的资本， 从会计的角度看，一定数量的资本总是表现为一 定形态的资产，因此，资本与资产是同一事物的 两个侧面。从这个角度说，资本经营与资产经营 是同义词。我们将资本经营与资产经营视为同义 词，统一采用“资本经营”概念。
3 （1 （2 （3）资本经营有助于企业经营管理理念的升华
1 实业资本经营、金融资本经营和产权资本经营是从资本 经营的对象划分的。实业资本经营是将资本直接投放到 生产经营过程，以谋求经营收益的活动，它是产品经营 的前提。金融资本经营是以金融资本（股票、债券等） 为对象而进行的经营活动，其收益主要来自金融资产的 价格波动及其本身的收益。产权资本经营是以产权为对 象，通过产权交易，优化企业资本结构而获取收益的经