公司在运作的第三年净现金流
模拟 假设
转正； 公司先垫资后收款，而政府则 先收入后支付；
园区的自主收入可充分保障政
府在不依靠其余财政收入的情 况下支付公司各项分成开支。
从整体净现金流来看，政府和
公司在成功的开发园区和招商 引资的前提下将实现共赢。
开发案例分析——园区开发政府及公司收支情况模拟
锐理中国房地产研究院 8848城市经济研究院西南分院 联合出品
华夏幸福基业专题研究
2014年12月12日
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华夏幸福基业基本情况
项目整体定位
基本概况：工业园区域运营开发商，致力于成为全球产业新城的引领者， 2011年9月借壳上市，2014年开启全球化
发展历程 华夏幸福基业成立于1998 年，早前致力 于河北省内的城市住宅开发；2002 年开 始运营固安工业园区后，逐渐向工业园 区域运营开发商转型；2011年9月上市； 2014年开启全球化——秉持“美国孵化， 华夏加速，中国创造”的理念，华夏幸 福在美国硅谷设立了高科技孵化器，迈 出国际化第一步。 公司业务布局
公司的商业模式高度契合政府诉
求 一站式解决方案弥补了众多区县 级地方政府资金和专业能力的不足 充分发挥出园区和地产的协同效 应 落地投资额返还制度则解决了代
理人问题,实现了政企双方利益的统
一 强大的招商能力与品牌影响力铸 就了公司模式的壁垒
建立在合理价差基础上的地产销
售和成熟招商共同保证了公司商业 模式异地复制的成功率。
招商引资能力
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园区+地产模式解读
项目整体定位
园区+地产：与地方政府合作建设产业园区的同时在园区内以及周边进行 大规模的房地产开发
园区+地产模式
以产业发展与城市发展双轮驱动的发展模式投资运营开发区，以产业价值最大化贯穿始终，推 动园区价值最大化、城市价值最大化，以及县域经济、区域经济价值最大化。
运作模式：一站式、协同效应、异地复制
政府支付意愿：高依赖，支付保障
•地方政府支付意愿不仅与当期收入是否丰厚有关，也与未来收入的预期有关； •从园区开发的运作和盈利模式看，政府让出短期土地出让收入的大部分来换取当期的地方 GDP 和未来长期稳定的财政收入； •从政府的账本上看不仅在经济上是受益的，在政绩上也是受益的； •公司目前开发的园区多与县一级政府相关，这一级的政府，财政压力更大，对政绩的诉求更 高，且实现GDP 增长的途径选择有限。这导致地方政府对公司这样拥有长期招商引资经验 和园区运作能力和资金实力的公司产生相当程度的依赖； •政府的支付意愿将比较积极，而不会刻意押款对公司现金流产生影响。
第一年 第二年 第三年 第四年 第五年 第六年 -11
政府净现金流在第三年达到峰 值，第六年支付公司费用，合计 总净现金流为13.5亿。
单位：亿元
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资本运作解读
华夏幸福基业的资本运作首要问题是融通资金、发展产业，主要包括四种 路径实现
1
外来企业（机构）的投资资金
2
银行类金融机构借贷资金
3
非银行类金融机构：信托、金融租赁筹措的资金
颈的考验。虽然目前公司大量的预
收账款可保障未来2-3 年的业绩增长， 但实际销售的增速将是需要密切关 注的方向。
维持高增速，这将对公司的管理半
径提出挑战。
3
盈利模式解读
项目整体定位
盈利模式：主要盈利来自于地产开发，其中62%的收入来自园区住宅开发
2013年主营业务收入状况（单位：元） 2013年主营业务收入分布
关键因素：预先锁定土地，保障基础收益、政府高依赖，支付保障、政府 支付能力由公司园区经营能力决定 收入保障度：预先锁定土地，保障基础收益
•公司在参与开发初期即通过锁定一定数量的等值土地资源的方式对自己的未来收益进行了保 障，也即即使政府在初始基建阶段便失去支付能力或支付意愿，公司仍可通过已锁定的土地 资源做房地产开发实现现金回流和利润获取。
开发案例分析——“园区+地产”模式开发现金流模拟
公司净现金流
40 25 20 0 第一年 第二年 第三年 第四年 第五年 第六年 -7.5 -13.2 -20 9.6 19.5
11.3
公司净现金流在第三年变负为 正，第四年达到峰值，而后逐年 下降，合计总净现金流为44.8 亿。 政府净现金流
20 10 0 -10 -20 0 2 15.1 3.8 4
资产总额（亿元） 1200 1000 800 600 400 200 0 营业总收入（亿元） 营业利润（亿元）
华夏幸福基业2014年前三季度 主要财务指标
核心竞争力：战略规划能力、投资建设能力、招商引资能力
战略规划能力
公司整合全国乃至全球的产业专 家，针对每个区域的具体情况，紧 贴政策导向，运用产业价值链分 析、资源匹配性分析、产业集群分 析、产业类型综合评估等研究方 法，为区域量身定做战略规划方案
模式特征：收入弹性大、轻资产地产开发、园区与地产业务互补、切合地 方政府需求
收入弹性大,而成本相对固 定,盈利存大幅超预期可能
零成本锁定大量廉价 土地储备,轻资产的地 产开发
模式特征
模式切合地方政府需求, 区域上选择多,可复制
园区与地产业务互相促进
盈利方式—基础设施建设、土地整理园区综合服务费加成10%，新增落地 投资额45%
具体细节
第一期信托计划期限为3年,募集规模2亿元,信托资金将用 于受让华夏控股所持华夏幸福部分股票的股权收益权,到期 后由华夏控股实施回购。 该信托第一至第三个信托年度的预期年化收益率分别为 8.5%、13.5%和18.5%,认购金额在300万元以上的预期收 益率更是在上述基础上再分别提高1个百分点。 华夏控股表示,本次募资用于补充流动资金,决不用于任何 地产项目。 华夏控股在第一期信托计划中承诺,除质押给受托人的 3648万股股票外,另从其持有的华夏幸福股票中留出1225 万股用于质押,以保障当盈利预测不能实现而股票被冻结 时,其质押给受托人的股票不会被冻结。 华夏控股如今选择在 股价尚处高位时进行 质押融资,则在保证质 押率在合理范围的同 时,最大限度降低股份 质押的规模,以此降低 融资成本。
园区开发：业务囊括土地整理、基础设施建设、产业发展服务、产业发展 和园区住宅开发等，并形成了四大产品体系
业务内容 对开发区域进行前期规划 基础设施投资建设与管理 市政公用设施建设与管理 园区名称 滦平金山岭 园区 沈北蒲河 智慧产业区
2013年公司规划新园区项目
园区定位 以长城文化为核心，构筑休闲时代长城度假 运动旅游的天堂 围绕“国际科技城”、“活力智慧核”、 “生态宜居地”三大主题，打造属性多样、 功能复合的沈北蒲河智慧产业区 围绕“智慧之港、健康之城”，重点从智慧 产业、科技创意、商务商业、生态栖居四方 面建设园区 以生态为先导、打造产业高端、宜居宜业的 生态型城市产业综合体 定位“中国宜游产业新城标杆，充满江南水 乡魅力的产业新城” 打造廊南区域性中心城市，京畿最美的温泉 都市 环渤海商务空港，大健康森林都市
贷款及投 资主体
依据产业基金公司的运作模式，创 建产业投资公司，营造产业投资主 体
投 资 原 则
借款 Байду номын сангаас体
与银行类金融机构建立信任型合作 关系
信托融资——中融信托股权质押信托计划
信托概况
华夏幸福 2011年11月 17日披露,控 股股东华夏控 股日前与中融 信托签订股权 质押合同,将 其所持上市公 司4954.47万 股无限售流通 股及7745.53 万股限售流通 股质押给中融 信托,为华夏 控股融资提供 担保,质押期 限为36个 月。
其他 0.19% 城市地产开 发 11.12% 产业发展服 基础设施建 务 设 11.25% 4.71% 土地整理 9.76% 园区住宅配 套 62.23% 综合服务 0.21% 物业管理 服务 0.53%
公司的盈利主要来自于房地产开发以及
招商引资额的高比例返还(园区管委会按 照落地投资额的45%进行返还)。
政府支付能力：由公司的园区经营能力决定
•在整个园区开发模式和收入安排中，政府对项目结算的支付能力归根结底来自于公司对园区 的经营带来的收益。也即，公司结算的资金来源并不由地方政府在园区外的财政收入决定， 而由公司所经营的园区内土地出让和财政收入决定。只要公司在园区的公司经营可以实现收 入，也就有政府支付的资金池，剩余需要考虑的仅是政府支付意愿问题。
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公开市场筹集的资金：境内A、B股，境外香港、美国、新加坡IPO.
在四种路径的基础上建立金融工具节点，形成自循环之资金链条，并对接 外来资金渠道，构建华夏幸福基业资本生态圈
在构建华夏幸福基业资本生态圈的同时还要注重打通间接融资渠道，遵循 投资原则
担保 主体
注册资本金不低于5000万的担保公 司，形成不低于5亿元的担保能力 根据产业价值 链规律，投资 上下游关联性 比较紧密的企 业，形成资本 运作之节点
开发案例分析——模拟假设
以5Km2为基础园区开发单位为例模 拟计算企业和政府的收支情况
以 6 年为周期对“园区+地产” 模式现金流进行了模拟
在不考虑房地产开发收入和政府 税费收入的情况下：
不考虑政府税费收入和企业后期 园区维护收入的情况下：
单就园区开发而言，政府可以
获取土地出让收入的18%； 从项目开发的总账看，政府让 出了大部分的土地出让收益；
土地整理
产业发展服务（招商引资服务） 物业管理 厂房建设租赁
于洪园区 镇江园区 嘉善园区 霸州园区 永清园区
四大产品体系 综合园区 主题园区
总部公园
产业港
房地产开发：已形成四大系列产品，地产销售额约占公司总销售额的四分 之三
公司房地产四大产品系列分布
公司房地产新开工、竣工和施工情况
房地产开发
公司房产销售目前过于集中于环渤 海地区，项目过于集中于单一区域 导致公司未来将面临单区域销售瓶