第二阶段：国际投行、境外壳公司的配合
事情在2006年迎来转机，2006年3 月3 日，漯河市国资委将持有的双汇集团 全部股权在北京产权交易所挂牌转让。 国资退出，通过市场化方式完成对管理层激励，被漯河市政府视为了“最稳 妥最有效”的方式。 当然，接盘者的选择至关重要。万隆当时他自己的要求是“不能让产业资本进 入”，同时，还规定“财务投资者未来不得转让给双汇的同行”，以保证企业 的品牌和独立性，以及管理层的稳定。最终，高盛和鼎晖，通过境外公司双汇 国际，获得了双汇集团的全部股权。
第一阶段：“双海”套现
低调的海汇，其投资的公司频频出现在双汇年报的关联交易中。据年报显示，仅2004年， 双汇发展从海樱调味料公司和杜邦双汇分别采购原料金额为30，83.9万元和23，66.4万 元。而这两家公司海汇分别持股40%和20％。与此同时，双汇发展向海樱调味料公司和 海汇持股48.96％的进出口公司销售商品达4亿元。 据统计，短短三年时间，海汇通过 投资所获得的税后净利润达1.3亿元。在2005年注销前，海汇投资的一部分公司股权被 转让给上市公司。2005年1月和2月，双汇发展先后收购了海汇持有的漯河双汇商业投资 公司65％的股权，和双汇新材料公司24％的股权，收购价格分别为2098.7万元与 1930.79万元。而海汇最初的投资金额分别为1950万元与981万元。通过转让这两家企业， 海汇又赚得1098.49万元。 海汇为何在三年之后，获利大好的情况下突然消失？据当地 知情人士透露，在2004年之际，有媒体对海汇提出质疑。当时的看法是，海汇是依托双 汇而建，所谓“大树底下好乘凉”，而高管持股的情况也引人注目。为了避免嫌疑，海 汇悄然消失。
双汇集团借道MBO案例
王梦雪 温雅欣 李俊豪 卫学文
什么是MBO
双汇集团MBO背景
双汇集团是中国著名的综合性食品集团，其主要业务实在肉制品加工方 面。双汇企业总资产超过人民币100亿元，是当下国内最大的肉类加工基 地。在双汇集团管理层收购之前，双汇集团公司投入本公司的净资产共 18869.32万元（不含商标权）。以上述净资产值为基数，按65.186%的
第二阶段：国际投行、境外壳公司的配合
第三阶段：管理层收购圆梦
2009 年年底，双汇发展发布公告承认其管理层已通过在英属维京群岛( BVI)设立 的Rice Grand（以下简称“兴泰集团”）的全资子公司Heroic Zone（以下简称 “雄域公司”）间接持股双汇集团。直到2010 年11 月29 日，在停牌8 个月之久 后，随着重组预案的公布，双汇发展MBO 终于明朗化，兴泰集团即将成为上市公 司实际控制人。 此次双汇发展MBO 的平台为管理层设立于BVI 的兴泰集团。兴泰集团由双汇集团 及其关联企业（包括上市公司）的员工263 人（其中上市公司101 人）设立，通 过全资子公司雄域持有双汇国际从而持有双汇集团31. 82%的股份。
MBO中利益转移现象
由于MBO 涉及标的金额巨大，往往超过管理层的资金能力，使他们产生利用经营 控制权转移利润、加速回收投资的动机。在以往的案例中，高分红和关联交易是 屡见不鲜的利益输送手段。在此次双汇发展MBO 中，管理层选择的持股对象为母 公司双汇集团，这就引发了利用控制权向母公司转移利润的担忧。以境内基金为 主的社会公众股东要求将集团关联资产注入上市公司以切断关联交易通道，也说 明了双汇发展的关联交易是管理层财富转移、利益输送的主要通道。
第二阶段：国际投行、境外壳公司的配合
高盛策略投资（Goldman Sachs Strategic Investment，以下简称“高盛”）和 鼎晖国际投资(CDH ShineLimited，以下简称“鼎晖”）组建的财团罗特克斯有 限公司（Rotary Vortex Limited，以下简称“罗特克斯”），以20.1 亿元人民币 中标，成为双汇集团100%的控股股东。
注：双汇国际为双汇集团控股公司，2007年10月，双汇集团及其关联企业(包括双 汇发展)的相关员工约300人首先通过信托方式在英属威尔京群岛设立了RiseG rand 公司；由Rise Grand进一步100%持有在英属维尔京群岛设立HeroicZone；再由 HeroicZone联合其他公司成立ShineC(现已更名Shuanghui International Holdings Limited，“双汇国际”)，其中HeroicZone持有31.82%股权； 双汇国际全名双汇国际控股有限公司，位于香港，主要从事投资、国际贸易及多元 化业务。是中国最大的肉类加工企业和中国最大的肉类上市公司双汇发展 （000895）的控股股东，也是双汇发展第一大股东双汇集团的控股股东。
第三阶段：管理层收购圆梦
根据2010 年相关公告整理。 “鼎晖系”由四家公司构成， 共计持有双汇国际33. 7%的 股权，虽占股权大多数，但 由于前文投票权安排并非实 际控制人：灰色标出公司均 为双汇发展管理层实际控制。
双汇曲折MBO路径
双汇MBO中各方扮演的角色
利益平衡——成功之道ຫໍສະໝຸດ 注：外资在这场MBO中也获利颇丰。 2007年6 月收购双汇集团和双汇发展股权的转让手续刚刚办理完毕，9 月就开始 “重组计划”（此举即可排除其战略持股的可能性）。从公开资料看高盛一直在 减持，虽然无从得知几番交易的成交价格，但依照其对资本市场规则的熟稔和交 易能力，同时还有助力MBO 的功劳，高盛所得必然极其丰厚。鼎晖在高盛减持 时充当了接盘者，按照重组预案，增发完成后鼎晖共间接持有双汇发展25. 43% 的份额，虽然存在36 个月禁售期的限制，但可以预期到重组完成后上市公司市 值将大幅增加，鼎晖通过持有最大比例的股份充分享有增值收益。
双汇曲折MBO之路
管理层收购分为直接收购和间接收购。双汇发展管理层先后尝试过 直接收购和间接收购，最终通过控股母公司双汇集团的方式实现对 上市公司双汇发展的控制。双汇发展管理层收购历时8年，大致分 为3个阶段。 · 第一阶段（2002年—2005年）：“双海”套现 · 第二阶段（2006年—2008年）：国际投行、境外壳公司的配合 · 第三阶段（2009年—2010年）：管理层收购圆梦
双汇集团MBO背景
双汇集团在进行一系列曲线MBO的资本运作之前的股权结构
双汇曲折MBO之路
了解双汇要先从双汇的创始人万隆开始，他1984年接手双汇，此时的双汇自1958 年成立后连续26年亏损。总资产只有468万元，累计负债却高达534万元。现在， 双汇集团则已经是一个拥有60多家子公司、销售额200亿元以上、总资产50多亿元 的跨行业、跨地区、跨国经营的大型食品集团。执掌双汇25年来，他通过发展一个 企业改造了中国一个传统行业，他本人也被称为“中国肉类工业的教父”、“中国 肉类品牌创始人”。 实现管理层MBO，一直是以双汇“教父”万隆为首的管理层 的心愿。将一个资不抵债的地方小型肉联厂，打造成国内肉制品行业的老大，双汇 集团管理层功不可没。由于受政策约束等因素，相较于沿海企业的先行，双汇集团 管理层MBO举步维艰。迂回前行，实行曲线MBO，成了双汇管理层的唯一道路。 在漯河当地，约有十分之一以上的人工作于双汇，不论是街头碰到的出租车司机、 酒店服务员还是饭店服务生，每个人都会讲述双汇的传奇。此外，双汇支撑着漯河 市财政60%的收入。因此在这一过程中，市政府是暗中支持的。
比例折为12300万股国家股，由漯河市国有资产管理局委托双汇集团公司
进行相关的管理和经营事项。
双汇集团MBO背景
双汇集团发展历程： 1958年7月 集团公司前身——漯河市冷仓成立 1969年4月 变更为漯河市肉类联合加工厂 1984年7月 万隆当选厂长 1992年2月 第一支“双汇”牌火腿肠问世 1994年1月 合资成立华懋双汇集团有限公司 1994年8月 以漯河肉联厂为核心组建并成立双汇集团 1996年9月 双汇食品城一期工程全部竣工 1997年7月 双汇集团通过ISO9002质量认证体系 1998年12月 “双汇实业”5000万A股股票在深交所成功上市
中国MBO 特点
中国MBO是战略性收购 中国MBO形成的背景有两种：一是民营企业和集体企业的创业者及其团队随着经济改革， 明晰产权，实现企业所有者回归的过程。二是国退民进的调整中，地方政府把国有股权 通过MBO方式转让给管理层。 中国MBO是相对性收购 西方管理层发起MBO时，收购股份达到上市公司的90%以上，最终完成公司退市，保 证管理层对公司的私有化。相对于西方的股权集中度，据不完全统计，中国管理层平均 持股比例为25%。所以中国MBO近保持了管理层在股权上的相对多数和公司的相对控制。 中国MBO是非市场化收购 在西方，上市公司实施MBO，价值评估办法较为成熟，然后通过公平竞价的方式，交易 价格较为透明。而中国的MBO多义净资产为参考基准，收购过程处于暗箱操作状态。
第一阶段：“双海”套现
所谓“双海”，是指海汇投资和海宇投资两家公司，前者成立于2002年，后 者成立于2003年。不同的是，海汇的50名股东全部为双汇的高管，海宇的则 难以查证；相同的是，两者的大部分投资都是围绕双汇发展的上下游业务展 开的。
（1）神秘的海汇 海汇于2002年6月28日在漯河成立，注册资本为11868万元，其50名 自然人股东均为双汇高管，出资从2900万元至50万元不等，包括了双汇发展董事长张俊 杰、副董事长李冠军等，职位最低的也是双汇各地分公司的经理。第一大股东和法定代 表人为万隆。 2002年，海汇先后参股或控股了8家企业，包括漯河双汇进出口贸易有限 责任公司、施托克肉类加工机械有限公司等。投资总额达12501万元。当年，海汇的税 后利润为328万元。此后两年里，海汇又投资了漯河京汇肠衣制品有限公司、漯河海汇 新型包装有限公司、双汇海樱调味料有限公司、杜邦双汇漯河蛋白有限公司、漯河双汇 物流运输有限公司等10家公司，旗下投资企业达18家。 。
第一阶段：“双海”套现
双汇本想通过海宇的高派现来获得实现MBO的资金来源，进而达成海宇的上市 以及对双汇的控制。但在2005年家对于MBO态度的转变，公布了《企业国有产 权向管理层转让暂行规定》暂时关闭了双汇MBO的大门，而漯河市政府期望寻 求海外资金来接替国有资产的退股，使得双汇的MBO之路只好以更加隐秘曲折 的道路进行。 阻碍： 2005年初，因未及时披露关联交易，河南证监局责 令整改，海汇投资旗下多家企业股权被迫转让。 2005年12月31日，证监会正式发布《上市公司股权 激励办法》，其中规定股权激励计划所涉及的标的股 票总数不得超过公司股本总额的10%，贺圣华等高管 实际持有海宇55.6%，间接持有双汇发展13.9%，遇 到政策红线，MBO的努力失败。