资产评估学课程研究报告报告题目：关于兼并重组中股权溢价评估的研究姓名学号班级本人签名姓名学号班级本人签名成绩：_________ 教师：授课时间：2011~ 2012 学年第2 学期目录1 研究背景与意义1.1 研究背景最近几年，可以说由于国内外金融市场巨变，形形色色的兼并重组事件是不绝于耳。

我国的企业，无论是在国内的行业资源整合，还是在海外市场的大出手笔，都让人切肤的感受到了兼并重组浪潮的到来。

从早期的TCL收购汤姆孙，联想收购IBM，还是最近几年的吉利收购沃尔沃，乃至情人节三一重工收购德国普茨迈斯特、优酷土豆合并，我都明显的感觉到，中国的企业正在从稚嫩走向走向成熟，从纯粹的“大鱼吃小鱼”，到现在的追求最大的协同效应。

但是，我们是否意识到这样一个问题，这些重组兼并中，存在很多我们第一眼难以明白的东西，最明显的就是股权转让中出现的高溢价。

溢价率是如何计算出来的？收购方为什么愿意高溢价收购对方？如何知晓这些溢价是合理的么？我们的研究就是对这些个问题，做一个研究。

1.2 研究意义由于公司控制权具有潜在的利益，作为控制权的主要实现方式的股权就具有经济价值。

尽管作为成熟金融市场的典范，美国有诸多关于股权价值的数学模型，但“拿来主义”却是困难重重的。

究其原因，我们的金融市场和美国市场存在很多不同之处，在07年尚福林主席推出股权分置改革前，我国的上市公司的股权流动性很差，活跃在二级市场上的都是些散户、游资抑或是机构投资者，真正的国有股、法人股由于受到很多政策性的问题，无法实现全流通。

虽然经过最近几年的全流通浪潮，我国的整个情况和美国还是存在很大的区别，所以，我们的研究者有必要根据我们金融市场的特殊性，制定出一个适合自己的、具有中国特色的股权价值水平模型。

这样，金融市场上的一些兼并重组、资产置换的行为，我们的监管者可以准确的进行一个判断，判断其是否存在一些诸如“看似非关联方的关联交易”，制止一些恶意兼并和利益输送的交易行为。

根据《企业价值评估指导意见（试行）》中的规定，“注册资产评估师应当知晓股东权益价值并不必然等于股东全部权益价值与股权比例的乘积。

”、“注册资产评估师评估师评估股东部分权益价值，应当在适当及切实可行的情况下，考虑由于控股权和少数股权等因素产生的溢价或折价。

”、“注册资产评估师应当在评估报告中披露是否考虑了控股权和少数股权等因素产生的溢价或折价。

”由此可见一斑，我们政策的制定者们已经逐渐意识到控股权交易对资本市场的重大影响。

我们认为，在中国经济逐渐市场化的过程中，由于企业兼并的加剧，研究在重组兼并时溢价的研究是十分有必要。

或许，年轻的我们还无法了解这些溢价抑或是折价背后的深层次的东西，但我们希冀通过我们的研究，发现一些问题和一些或许是答案的“答案”。

2 案例引入2.1 青春史诗——中海油要约收购优尼科2.1.1内容提要2005年1月美国优尼科石油公司被挂牌出售，中海油有意收购优尼科，意向价格为130亿美元。

4月，全球第四大石油公司雪佛龙宣布将以总价高达176亿美元的现金加股票加债务承担方案，“友好收购"优尼科。

6月23日，中海油斥资185亿美元现金向优尼科发出要约，但由于中海油的竞争对手雪佛龙不惜冒毁掉商誉之险而打政治牌，发动美国40余位国会议员向布什总统递交公开信，以国家安全和能源安全名义，要求政府对中海油的并购计划进行严格审查。

8月2日，中国海洋石油有限公司宣布撤回其对优尼科公司的收购要约，此时中海油报价仍然超出雪佛龙公司竞价约10亿美元。

2.1.2并购双方背景介绍并购方：中海油中国海洋石油有限公司(以下简称中海油)于1999年8月在香港注册成立。

并于2001年2月27日和28日分别在纽约证券交易所和香港联合交易所挂牌上市。

2001年7月，公司股票人选恒生指数成分股。

母公司中海油集团，成立于1 982年，注册资本500亿元人民币，总部设在北京。

是中同最大的海上石油和天然气生产商，也是世界最大的独市油气勘探及生产集团之一公司主要业务为勘探、开发、生产和销售海上石油和天然气。

目前，集团在中国海卜拥有网个主要产油地区：渤海湾，南中国海西部，南中国海东部和东海集团是印度尼西亚最大的海卜原油生产商之一，同时，集剧还在澳大利业等地隧拥自部分的上游资产。

截至2004年12月31日，中海油拥有净探明储量约22亿桶油当量，全年平均日产量达：382513椭油当量。

被并购方：优尼科中海油的收购目标优尼科(Unocal Corporation )是一家跨国石油巨头，有一百多年历史，市值超过170亿美元，有美国第九大石油公司之称．在纽约交易所上市（股票代码：UCL)。

主要的业务集中在三个方面——油气资源的勘探、石油产品生产加丁和销售以及热电。

优尼科公司拥有的油气资产遍布亚洲、非洲、墨西哥湾和美洲。

其在业洲的印度尼西亚、泰国、盂加拉国等地都有石油和天然气开采资产和项目。

目前已探叫石油及天然气储量中约70％位于亚洲和里海地区，优尼科60％的储量是天然气(绝大部分位于亚洲)。

近年来由于经营不善等原因导致连年亏损，并申请破产．挂牌出售。

2.1.3并购过程2005年年初，优尼科挂牌出售。

中海油提出愿意出资130亿美元收购优尼科的意向。

2005年3月，中海油开始了与优尼科高层的接触。

几经协商，双方初步达成了购售意向。

在向优尼科提交了“无约束力报价”后，中海油获得了优尼科尚未公开披露的资产信息。

4月，美国石油巨头雪佛龙半路杀出，宣布要以总价高达160亿美元现金加股票和债务的方案收购优尼科。

由于没有竞争对手，雪佛龙很快与优尼科达成了约束性收购协议。

为了防止优尼科公司中途变卦，雪佛龙还与其签订了5亿美元的解约赔偿协议。

6月10日，美国联邦贸易委员会批准了雪佛龙的收购计划，美国证交会也将进人文件批准程序。

6月23日，中海油向优尼科发出正式收购要约，宣布以185亿美元收购优尼科。

与此同时，优尼科从雪佛龙那里拿到了豁免权，即在股东大会正式投票表决收购案之前，允许优尼科与中海油及其代表进行谈判。

之前，由于受到4月4日与雪佛龙达成协议的约束，优尼科在未得到许可的情况下，不得与其他可能的收购者展开正式谈判。

同一天，美国国会41名议员联合致函美国财政部长约翰斯诺，呼吁其采取行动，阻止中海油的收购。

6月27日，美国众议院能源和贸易委员会主席，来自美国传统的产油地得克萨斯州的共和党议员乔巴顿，以及该委员会能源和空气质量分会主席，同样来自得州的共和党议员拉尔夫霍尔，共同致函美国总统布什，呼吁阻止这一“以任何标准来看都是错误”的交易。

同时，该信件还抄送给了财政部长斯诺、能源部长波德曼、国务卿赖斯、商务部长古铁雷斯、总统经济政策助理哈博德以及总统国家安全事务助理哈德利。

上述所有致函对象，除了美国总统和能源部长，均为美国外国投资委员会(CFIUS)的成员。

但也就在同一天，中海油总经理傅成玉正式致函美国国会，主动表示中海油欢迎CFIUS对该交易进行审查。

6月29日，在美国贸易委员会批准了雪佛龙与优尼科的合并案之后，美国证监会也正式清除了两家公司的合并障碍，允许雪佛龙通过增发普通股的方式收购优尼科。

按照协议，在雪佛龙共计 1 60亿美元的报价巾，25％为现金支付，其余通过增发新股来支付。

这意味着雪佛龙对优尼科的刀-购计划已经完成最后一道法律监管程序。

得到证监会的批复后，当日优尼科宣布，将于8月l 0日召开特别股东大会，正式表决雪佛龙提出的收购案。

6月3 O日，美国众议院以3 3 3票对92票通过决议，禁止财政部使用自已拥有的任何基金，去“推荐批准"中海油交易。

在以3 9 8票对1 5票的悬殊差距同时通过的另外一个不具约束力的决议中，宣称如果成功收购优尼科，中海油“将可能采取威胁到美国国家安全的行动"，表达了对该交易可能会削弱美国国家安全的忧虑，并要求布什总统对该交易进行审查。

根据国际资本市场的游戏规则，在完成正式交割前任何竞争方都可以再报价。

雪佛龙公司的收购在完成交割前，还需经过反垄断法的审查和美国证券交易委员会的审查。

只有在美国证交会批准之后，优尼科董事会才能向其股东正式发函，30天后再由全体股东表决。

在发函前如果收到新的条件更为优厚的收购方案，仍可重议。

7月1日，中海油正式提议美国外国投资委员会(C FI U S)，加快启动埃克森一弗洛里奥的审查程序，对该交易进行提前审查，并重申该收购对美国罔家安全并不构成任何实质性威胁。

7月20日，优尼科董事会决定接受雪佛龙公司加价之后的报价[总市值76亿美元，25％现金(约44亿美元)、7 5％股票]，并推荐给股东大会。

7月27日，由于美国能源法案修正案获得通过，有效地阻止了在2005年l 2月以前通过对中海油的埃克森一弗洛里奥审查。

8月2日，中海油宣布，在目前情况下继续进行竞购已不能代表股东的最佳利益，中海油决定撤回其对优尼科的收购要约。

8月l O日，优尼科公司宣布，该公司股东在当天举行的特别股东大会上：以77．2％的赞成票批准了优尼科和箐佛龙合并的协议。

表一中海油收购优尼科主要交易条件表二与竞争对手实力对比2.2 “龙象共舞”还是“蛇吞象”？——三一重工并购普茨迈斯特2.3 风云合璧？——优酷收购土豆3 文献综述3.1 国际上计算股权溢价的方法第一种，当上市公司发生控股股权转移时，比较收购方收购对价与被收购方在宣布转移控股权的某个交易日的收盘价来计算控股溢价。

美国的Kaser采用这种方法计算控股溢价。

在其1997年发表的《莫哥斯塔评论》中采用1980-1994年的美国上市公司并购交易数据进行分析。

其将上市公司未受合并影响的、合并日前5个工作日的市场价格与企业的交易价格进行比较，发现从1982年开始，企业交易时的溢价和折价都有逐年降低的趋势，而1982-1994平均溢价中值为41.1%。

同在1997年，Kasper发表的《控股溢价研究》采用了美国上市公司1990-1994交易数据。

其确定了与交易价格进行比较的多个上市公司未受合并影响价格的日期，包括企业合并日前一日、前一周、前一个月与前两个月。

其研究结果表明，1990-1994年的溢价是逐年降低的，平均溢价中值为43.2%。

Kasper在1997年《兼并与收购》一文中，采用了美国上市公司1990-1995年的交易数据，其结论是合并日相对4周前市场价格的控股溢价平均为43%。

第二种方法适用于发行差别投票权股票的公司。

具有不同投票权的股票价格是有所不同的，可以利用其价格差额来计算控股溢价。

在美国，具有较高级别投票权的股票会以较高的价格交易，但高出不多，一般为5%左右。

但在发生控股权争夺时其溢价水平会增高很多（Zingales，1995）。

第三种方法是由Hanouna和Shapiro于2002年提出的，其通过比较控股权交易的价格和少数股权交易价格来计算控股溢价。