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对于保值贴补率、贴息及95新券的发行量等直接影响 92（3）现券到期价值的主要因素，几大市场主力机构 存在严重的意见分岐。 空方认为：
第一，国家将抑制通货膨胀作为1995年经济工作的重 点。因此，通货膨胀回落必然会导致保值贴补率的回落。 在1995年6年下半年后，风波叠起， “312”、“314”、“317”一直到“327”事件，违规 事件屡屡发生。与巴林银行事件几乎同时发生的 “327”事件，对整个国债期市场冲击之大、影响之 深可谓其中之最。正当有关部门深入反思“327”事 件、重新捡讨中国国债期货之得失时，5月12日， “327”事件中的违规者之一辽宁国发（集团）股份 有限公司再次严重蓄意违规。5月18日，中国证监 会发出《关于暂停全国范围内国债期货交易试点的 紧急通知》。开市仅两年零六个月的国债期货在一 连串恶性违规事件的打击下，无奈地划上了句号。 细细考察“327”事件，不难发现句号后面的深层原 因。
1993年10月25日，上交所重新设计期货品种， 制定新规则，广泛推介国债期货交易，将期货合 约面值由原来每口20万元改为每口2万元，并开 始向个人投资者开放国债期货。自此以后市场渐 渐有了起色，成交量逐月增长。1994年1月、2月、 3月，上海市场国债期货交易量还分别只有6万口、 3万口和12万口，交易金额分别为12亿元、6亿元 和27亿元。到4月、5月、6月，月交易金额则分 别达到113亿元、208亿元和646亿元，并开始明 显超出同期股票交易金额。以后3个月，国债期 货交易蓬勃兴起，市场规模迅速扩大，出现每月 交易突破100亿元的好势头。
据传此次平仓行动将会分阶段进行， 先平092系列、再平192系列。究其原因是 因为明日将公布的新券发行方案，对空方 不利，上半年总共发行一千多亿的盘子， 能流通的极为有限，空方想利用新券实行 交割的幻想完全破来……。临近收市又有 消息传来，上海327的空方主力也出现了头 寸问题。”当晚，财政部发布了第1、2号 公告，宣布1995年国库券发行于3月1日正 式拉开序幕，对空头不利的有关消息完全 证实，“327”空方主力几乎濒临绝境，整 个国债期市已为乌云笼罩。
（1）基础价格：92（3）现券的票面利率为9.5%，如 果不计保值和贴息，到期本息之和为128.50元； （2）保值贴补率：92（3）现券从1993年7月11日起实 行保值，因而，其中1995年7月份到期兑付时的保值贴 补率的高低，影响着92（3）现券的实际价值； • （3）贴息问题：1993年7月1日起，人民币三年期储蓄 存款利率上调至12.24%，这与92（3）等国债品种将与 居民储蓄存款一样享受保值贴补，并未说明92（3）现 券的票面利率拉出了2.74个百分点的利差，而1994年7 月10日财政部发布的公告仅仅规定了92（3）等国债品 种将与居民储蓄存款一样享受保值贴补，并未说明92 （3）现券是否将随着储蓄利率的提高进行同步调整。 因此，92（3）现券是否加息成为市场一大悬念，直接 2 专用 影响92（3）现券的到期价值。
专用 9（二）“327”事件的处理结果
2月23日晚，上交所召集参与“327” 最后10分钟交易、持仓合约在5万口以上 的券商商讨对策。当晚11时，上交所果 断地作出五点决定，并随即发布公告。 经调查显示，此一事件为其会员公司为 影响当日结算价而严重蓄意违规，23日 16时22分13秒以后“327”品种的所有成 交无效；该部分成交不纳入当日计算结 算价、成交量和持仓范围内，由此确认 当日收盘价为151.30元；同时宣布对有关 违规行为作进一步调查。
第二天，上交所又发出《关于加强国债期货交 易监管工作的紧急通知》，就国债期货交易的监 管问题作出六项规定，即： ①从1995年2月24日起，对国债期货交易实行价格 涨（跌）停板制度； ②严格加强最高持仓合约限额的管理工作； ③切实建立客户持仓限额的规定； ④严格禁止会员公司之间相互借用仓位； ⑤对持仓限额的使用结构实行控制； ⑥严格国债期货资金使用管理。同时为维持在后市出现追 升行情，327当日劲升0.36元，以148.28元收 盘，成交量回涨，期市各品种全线翻红”； 周 三 （ 15 日 ） “ 空 头 出 击 ， 327 在 上 摸 148.44元后，因多仓盘过多的平仓行为，走 势变缓，收盘时成为期市唯一翻绿品种，持 仓量也首度回落”；周四（16日）“……市 场消息沸沸扬扬，行情在卖方的压制下，波 幅变窄，走势胶着。327在尾市变到多方急 拉，小升0.05元”；周五（17日）“空头加 大了打压力度，327出现无奈的单边跌市， 短多浮盘受到27期券在前三个交易日 一直处于多空严板之中，“每日价格波动仅为0.2-0.3元， 盘中挂出的抛单与接单都呈现出5至6位数的大量，由于 空方做空价位过低，以至无法认输离场，因而以大量的 抛单，压多方的上攻，从而导致327的持仓量连续上升， 327本周总持仓量达到450万口以上……” 在消息面的刺激下，2月20日起，与“327”品种价格 的胶着状态形成反差，沪市热门品种“327”、“319”期 券在多头的猛捧之下，价位节节上升，成交量也急剧放 大。2月20日，“327”期券在135.76万口首次成为期券 日成交量首户，并以0.94元的日升幅，成为1995年开市 以来个券涨幅之最。随之“319”期券也闻风而动，价位 迅速抬高，日成交量激增。2月22日，该券以0.90元的 涨幅居 沪市期 券之首 ，并以239.4万口 的成交 口数和 682.3亿元的日成交金额创个券之最。
ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ
92（3）现券价格的诸多不确定因素，为92 （3）期券的炒作提供了广阔的空间。但除此 之外，1995年新券流通量的多寡也直接影响到 92（3）期券的炒作。由于上海证券交易所采 用混合交收制度，如果95新券流通量大，且能 成为混合交收的基础券种，那么，空方将会有 更多的选择余地，市场将有利于接责任者上海万国证券公 司违规联手操作、擅自超限额持仓，仅“327”品种的持 仓就超过了交易所为其核定的全部品种最高限额一倍多。 在市场异常波动、价格不断上扬的巨大压力下，公司主 要负责人明知严重违反交易规则，为扭转公司巨额亏损， 作出了大量抛空单打压价格的错误决策，造成了市场的 极大混乱。调查结果还指出，事件的另一责任者为辽宁 国发（集团）股份有限公司。该公司的主要负责人于2 月23日上午把几家关系户空仓集中在海南某公司名下， 通过无锡国泰期货经纪公司（已被中国证监会依法取消 经营资格）大量违规抛空，企图压低价格，以达到减亏 或盈利的目的。当打压无效时，又率先空翻多，制造市 场假象，扰乱市场秩序。事件之前，该公司及其空方关 系户也存在联手操作、超限额持仓达120多万口的严重 违规问题。
第二，对92（3）国债的贴息将增加财政支出十几亿 元，因此不可能；
第三，1995年新国债发行额度将在1500亿元左 右，比去年增加50%，因此，流通量必然较大。 但多方却持完全相反的观点。因而，围绕着92（3） 期券，市场迅速形成了以个别主力机构代表的多 空重兵对恃局面，1995年春节过后的短短二周时 间内持仓量从154.7万口猛增至363.8万口。 • 《上海证券报》等报刊杂志的有关栏目，说细记 录了“327”品种在事发前多空双方的交战经过。 周一（2月13日）“期市前接上周五的高开回落走 势，查出与现市相左的控底行情，32会同中国证监会、 国家保密局联合组成调查组，在上海市政府的 配合下，对这一事件进行了调查，并于9月20 日公布了情况和处理结果。调查结果认为，上 海证券交所国债期货“327”品种发生的事件， 是一起在国债市场发展过快、交易所监管不严 和风险控制滞后的情况下，由万国证券公司、 辽宁国发（集团）股份有限公司等少数交易大 户蓄意违规、操纵市场、扭曲价格、严重扰乱 市场秩序所引起的国债期货风波。
1995年5月“327”国债期货事件
一、案例介绍
（一）“327”事件始未
1、“327”国债期货品种及其炒作题材
“327”即F92306，是1992年三年期[92（3）] 国库券的衍生品种，交收日期为1995年6月，对应 基础券种总量246.8亿元。由于期货价格主要取决 于对相应现货的价格预期，因而，影响现货价格 的因素也就成了期货市场的炒作题材。影响1992 年三年期现货国债券价格的主要因素有：
调查结果还认为，上海证券交易所对违规事 件也应负一定的责任。上海证券交易所对市场存 在的过度投机所带来的风险估计不足，交易规定 不完善，风险控制滞后，监督管理不严，致使在 短短几个月内屡次发生由于严重违规交易引起的 国债期货风波，在国内外造成很坏影响。 经过深入广泛的调查取证，监察部、中国证 监会等部门根据有关法规，对“327事件的有关 负责人员分别作出了开除公职、撤销行政领导职 务等纪委处分和调离、免职等组织处理，涉嫌触 犯刑律的移送司法机关处理，并对违反债期货交易在中国的产生始于1992年12 月28日，由上海证券交易所首次设计并试行推 出了12个品种的期货合约，即91（3） ① 、92 （3）、92（5）3个国债现券按3、6、9、12月 放置的12个合约，仅对机构投资人开设。由于 当时金融期货对中国投资者来说还是一个陌生 的事物，其功能、作用也不能被市场认识和按 受，因此推出后近一年时间内交投清淡，影响 微弱。开始试行交易的两周内，仅成交19口， 到攻势同样咄咄 逼人。2月22日，北商所龙头品和“401506”持 仓急增，并以149.34元高位收盘；“402506”则 以137.9元的涨停板价而告收。武汉债市各债全 线 飘 红 ， 深 圳 债 市 多 方 在 “ 6316” 券 种 上 以 156.49元的全日最高价报收，……。 20日前后，“327”空方主力已被市场浓重 的多头气氛重重包围。据悉，在激战前夕，空 方的某主力机构已经面临进退维谷的困境。 《中国证券报》“债市手记”栏目对2月22日的 情况有以下一段描述：“上午消息灵通人士传 来北京、上海频频开空仓的某主力机构在北商 所发生严重的头寸问题，已开始强行平仓计 划……
1994年底，仅上海市场上就有共19053.83亿 元的国债期货合约成立，紧跟其后的是北京3800 多亿元、武汉2400多亿元以及广州1300多亿元。 国债期货成交额已远远超出股票成交额。1994年 理所当然地被人们称为“国债年”，并且这股国 债期货投资热潮不断升温。1995年春节以后，迟 于1994年9月建立的深圳国债期货市场推出其特 有的“6316”合约品种（即93（3）对应的于1996 年2月交收的合约）。由于“6316”期满日与对应 现券兑付日几近一致加之93（3）券保值贴补因 素，一时间为市场大力追捧。在其带动下，深圳 债市成交猛增，迅速崛起。由于深市有先进的交 易网络和宽广的市场涵盖量，深圳国债期市规模 飞速跃至前列。至此，全国的国债期货交易主速发展的同时， 从1994年9月到1995年2月底，在上海市场的示 范作用下，全国各地金融中心抓住时机，以最 高的效率、最快的速度相继开办了十多个国债 期货交易市场，包括上海、深圳交易所，武汉、 天津证交中心，以及北京、广州、四川、深圳、 沈阳、重庆、大连、长春、郑州等商品交易所 共14家，市场分布于全国各地。国债期货交易 量在这一时期也有了成倍放大。但由于缺乏统 一的国债现券托管、结算中心，各市场实际上 处于分割状态。比较而言，上海国债期货市场 无论从规模、速度还是影响来看，都独执全国 之牛耳。