并购后的股票价格Pab
市盈率
并购后的净利润 并购前a公司股数 ER •并购前b公司股数
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三、换股估价法
对于并购公司a来说：Pab≥Pa 当Pab=Pa时，ER即为最高换股比率
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三、换股估价法
对于并购公司b来说：Pab·ER≥Pb 当Pab·ER=Pb时，ER即为最低换股比率
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三、换股估价法
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成本法---清算价值法
目标企业的价值= 目标企业清算或破产时资产的可变现净值
目标企业的 最低估价
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成本法---重置价值法
目标企业的价值=
目标企业资产 - 资产 - 目标企业
的重置成本
损耗
负债
适用于以获得资 产为动机的并购
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成本法的评价
优点：数据客观
缺点：以历史角度考虑企业价值，忽视企业 的未来； 认为整体的价值等于构成要素价值的 简单加总。
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股权自由现金流量贴现模型
一、预测股权自由现金流量（FCFF）
股权自由现金流量是企业向债权人支付利息 、偿还本金，向优先股股东支付股利，以及满足 其自身发展需要后的剩余现金流量，能由股东任 意支配的现金流量。反映企业普通股股东对企业 现金流量的剩余索取权。
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股权自由现金流量贴现模型
二、估算贴现率
• 10、人的志向通常和他们的能力成正比例。15:32:1715:32:1715:328/18/2020 3:32:17 PM
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二、市盈率法
根据目标企业的收益和市盈率评估 目标企业价值。
市盈率
每股股价 每股收益
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二、市盈率法
确定目标 公司收益
设定 市盈率
评估目标 企业价值
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市盈率法----确定目标公司收益
1.剔除非正常项目对收益指标的影响； 2.目标企业最近一年的收益指标与评估直
接相关； 3.目标企业最近三年的收益指标更为合适； 4.应该注重目标企业并购后的收益指标。
是
市 盈 率 法
贴现 现金 流量
法
换 股 估 价 法
期 权 法
否 成本法
清 算 价 值
净资Biblioteka 产价 值 lft重 置 价 值
一、成本法
1.理论基础：替代原则 2.假设基础：企业价值=资产的成本之和-负债 3.特点：主要考虑的是成本，忽略企业的收入 和支出
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成本法---净资产价值法
目标企业的价值= 目标企业的资产总额-目标企业的负债总额
第二章 企业并购估价
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内容安排 第一节 并购目标公司的选择 第二节 企业并购的估价方法 第三节 贴现现金流量估价法
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第一节 并购目标公司的选择
发现目标 公司
审查目标 公司
评价目标 公司
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一、发现目标公司
利用公司自身的力量 利用公司外部力量
投资银行 商业银行 财务顾问
公司
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二、审查目标公司
二、估算贴现率
与公司自由现金流量对应的贴现率是加权平均资本 成本（WACC）
n
WACC
KiWi
i 1
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• 9、春去春又回，新桃换旧符。在那桃花盛开的地方，在这醉人芬芳的季节，愿你生活像春天一样阳光，心情像桃花一样美丽，日子像桃子一样甜蜜。20. 8.1820.8.18Tuesday, August 18, 2020
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第三节 贴现现金流量估价法
3.现金流量：贴现法使用的是自由现金流量，自 由现金流量是在投资一切净现值为正的项目后的 管理者可以自由支配的剩余现金流量。
4.自由现金流量构成：债权人、优先股股东、普 通股股东等利益相关者的自由现金流量。
5.贴现现金流量法的类型：
股权自由现金流量贴现模型 公司自由现金流量贴现模型
Kg
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公司自由现金流量贴现模型
一、预测公司自由现金流量
公司自由现金流量是指公司所有权利要求者 ，包括普通股股东、优先股股东和债权人的现金 流量总和。反映公司利益关系人对企业现金流量 的剩余索取权。 FCF
股权自由现金流量 债权自由现金流量 优先股权自由现金流量l f t
公司自由现金流量贴现模型
与股权自由现金流量对应的贴现率是股权资本成本
股利持续增长模型下：
K
D0 (1
g)
D1
P0
P0
资本资产定价模型下： K R f (Rm R f )
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股权自由现金流量贴现模型
三、贴现模型
1.一般模型：
n
V
t 1
FCFFt (1 K )t
2.企业零成长模型： V FCFFt K
3.企业持续增长模型： V FCFF1
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三、换股估价法
1.适用范围：并购通过股票进行； 2.任务：确定一个换股比例； 3.换股比例：换取一股目标公司的股份所需付
出的并购方公司的股份数量：
换股比例ER
目标公司股价 并购方公司股价
4.换股比例确定原则：并购后的股票价格至少
大于等于并购方和目标公司的股票价格。
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三、换股估价法
假设a公司为并购公司，b公司为目标公司， 并购前后市盈率不变，则：
例：A公司要收购B公司，两公司并购前相 关资料如下表所示。并购后能带来协同效应 即增加200万利润，且并购后市盈率不变，保 持在20，计算最佳换股比例区间。
净利润 股数 股价
A公司 800万 1000万股
16
B公司 400万 800万股
10
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三、换股估价法
Pab
20 800 400 200 1000 ER • 800
当Pab Pa时：ER 0.9357
此时：Pab 16元
当Pab • ER Pb时：ER 0.5
此时：Pab 20元 lft
第三节 贴现现金流量估价法
1.基本原理：假设任何资产的价值等于其预 期未来的现金流量的现值之和。
n
2.基本公式： V
CFt
t 1 (1 i)t
注意：i是指与预期现金流量相对应的贴现率，即i 能够反映预期现金流量的风险。
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市盈率法----设定市盈率
市盈率的选择： 1.并购时目标企业的市盈率； 2.与目标企业具有可比性的企业的市盈率； 3.目标企业所处行业的平均市盈率。
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市盈率法----评估目标企业价值
目标企业的价值 估价收益指标 市盈率
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市盈率法的评价
优点：简洁易行
缺点：1.收益指标的选择具有一定的主观性； 2.市盈率标准难以确定。
1.出售动机的审查
2.法律文件方面的审查
3.业务方面的审查 4.财务方面的审查 5.并购风险的审查
（1）市场风险 （2）投资风险 （3）经营风险
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三、评价目标公司
并购估价的对象不是 目标企业现在的价值，而 是并购后目标企业能够为 并购企业所带来的价值增 值。
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第二节 企业并购的估价方法
并购后目标企业是否继续经营