2014年第1期税务与经济No．1Jan．15，2014（总第192期）Taxation and Economy （Serial No．192檵檵檵檵檵檵檵檵檵檵檵檵殝殝殝殝）经济纵横股票价格行为及理论韩俊华1，2，干胜道2（1．安徽财经大学会计学院，安徽蚌埠233030；2．四川大学商学院，四川成都610064）［摘要］有效资本市场理论揭示了股票价格运行的基本规律，但不能解释资本市场的“异象”。

这种股票价格远远偏离基本价值面的“异象”，主流的有效资本市场理论（EMH ）已不能用“股票价格是有用信息的反映”的线性理论进行解释，而运用噪声交易理论、行为金融理论、适应性市场假说、分形市场假说等非线性理论，从人的行为以及引起人的决策行为的背后原因进行深入分析，则有助于诠释众多资本市场的“异象”。

［关键词］有效资本市场；噪声交易；行为金融；适应性理论；分层市场理论［中图分类号］F830.91［文献标识码］A ［文章编号］1004－9339（2014）01－0013－05美国自从2007年经济危机以来经济一直萎靡不振，但股市却一路上扬。

中国经济一直保持快速发展，股市却长期低迷，到2012年底，中国A 股市场规模已跌去65%（与2007年峰值相比），这种股票价格远远偏离基本价值面的“异象”，主流的有效资本市场理论（EMH ）已不能用“股票价格是有用信息的反映”的线性理论进行解释，加强人的行为对股票价格“异象”影响的非线性理论的研究十分重要。

本文对影响股票价格行为的EMH 、噪声交易理论、行为金融理论（BF ）、适应性市场理论（AMH ）、分形市场理论（FMH ）进行研究，以揭示股价的运行机制，解释股票价格“异象”。

一、有效资本市场与股票价格行为EMH 指在资本市场中一个股票的价格能够充分反映所有信息。

投资者拥有信息，只能获得正常的收益率，因为投资者在进行市场交易之前，价格已充分反映了投资者掌握的信息。

理性、独立的理性偏差、套利是资本市场有效的三个假设条件（Andrei Shleifer ，2000）。

为了分析价格对信息的反映速度，信息按照时间系列分为历史信息、当前公开信息和未公开私人信息，与之相对应有三种市场类型：弱型有效市场、半强型有效市场和强型有效市场。

弱型有效市场指股票价格充分反映历史信息，其数学模型为：P t =P t －1+EＲ+εt 。

P 表示价格；t ，t －1表示期数；EＲ表示证券期望收益，是证券风险的函数；εt 是随机误差，是由新信息引起的；∑εt =0。

股票价格是收益的预期、风险的反映，P t 和P t －1不相关，表现出随机漫步。

主要是投资者套利消除了股票价格的周期性规律。

因为理性投资者将会在证券曲线低点买进，导致价格上涨；在高点卖出，导致价格下跌，于是周期性规律消除，出现随机漫步。

在实证中弱型有效市场检验股票价格相关性的指标是序列相关系数（SC ），当SC ﹥0时，股价延续，当SC ﹤0时，股价反转，但是SC 的绝对值远小于估计误差和交易费用，所以股价相关性消失。

半强型有效市场指股价反映了所有公开信息，包括发布［收稿日期］2013－04－16［基金项目］国家社科基金项目（项目编号：1213JY015）、安徽省自然科学基金项目（项目编号：1308085MG112）研究成果之一。

［作者简介］韩俊华（1969－），男，安徽颍上人，安徽财经大学会计学院讲师，四川大学商学院博士研究生；干胜道（1967－），男，安徽天长人，四川大学商学院教授，博士生导师。

的公司会计报告和历史价格信息。

如目标公司被接管的消息公布当天，股价上扬，以后价格表现稳定。

半强型有效市场的检验方法有事件研究和共同基金记录。

在事件研究中，股票的超常收益反映当期的披露信息，累计超常收益不变；共同基金经理的业绩与市场指数比较能够检验市场效率。

强型有效市场指在有效的资本市场中，专业投资者和内幕人员拥有别人不能获得的内幕消息进行交易，不能获得超常收益，即股价能够反映内幕信息。

当前研究认为强型有效市场是不存在的。

EMH给出了资本市场股票定价的基本规律，认为股票价格是静态一般均衡价格，并用线性关系把EMH表达出来（投资者的最优决策应沿资本市场线进行），得到了广泛的实证检验，从规范和实证两个方面给出了投资者最优决策模型，如CAPM模型、BS模型、APT模型，但EMH没有研究投资者怎样进行最优投资决策的实际决策行为（描述性决策）。

理性投资者、市场无摩擦、交易无成本也不切合资本市场实际，所以不能解释股价泡沫、价值陷阱、小公司效应、一月份现象、市净率与股价反向关系、金融危机、当前美国经济低迷股价高走以及中国高增长低股价等“异象”。

［1］二、噪声交易理论与股票价格行为噪声，与信息相对，即非正常信息，却被投资者视为信息而进行交易决策的信号，这种交易被称为噪声交易。

噪声交易产生了不完美和流动性的资本市场。

噪声交易理论最典型的是DSSW噪声交易模型，它是外生有偏信息叠代交易模型，肯定了噪声交易者的生存能力。

噪声交易者具有信息质量问题，他们以不真实的信息作为决策依据，从而对证券产生了非理性投资需求，加之过度自信和悲观，从而与理性投资者需求发生严重偏离。

当噪声交易者过度乐观时导致更大的投资需求，股票价格上升超过了股票价值的基本面，给理性投资者带来套利动机，进行反方向交易行为，即股票价格上升超过其基本价值面时卖空，等股票价格回归基本价值面后兑现套利。

但由于噪声交易者过度乐观和悲观的情绪，证券价格短期内不能回归到基本价值面，可能进一步恶化，投资者必须在证券价格回归到价值面值之前甚至恶化之后清算，导致套利损失，使理性投资者产生了不进行大规模套利的主动，采取风险控制措施，控制自己的仓位，进行套利限制。

这样理性投资者的有限套利不足以使股票价格回归到基本价值面，从而使噪声交易者因非理性情绪而获利，这是一种非理性投资者信念的“自我完成”，使噪声价格创造噪声价格，是噪声交易者“创造自己的生存空间”。

［2］噪声交易者能产生“持有更多效应”。

资本市场上理性投资者的购买行动会诱发噪声交易者以后的购买行为。

反应积极的噪声交易者会在股票价格上升时购买而在价格下跌时卖出，从而产生噪声交易者的“持有更多效应”。

这种资本市场噪声交易者的购买高于理性投资者出售股票价格下降的压力，使股票价格偏离基本价值面，形成资产泡沫。

布兰查德构建泡沫模型表达了股票价格的正相关机制，揭示了资本市场中股票泡沫的内生性和“均衡点飘移”多重自相关均衡。

［3］噪声交易理论解释了噪声交易者存在的机理以及他们的贡献（为市场创造流动性），并用非线性数学模型（DSSW噪声交易模型）揭示了资产泡沫的存在机理：是人使用错误信息出现非理性行为创造了市场流动性，也是因为人的非理性导致了恶性资产泡沫，毁灭了市场，产生金融危机。

三、行为金融理论与股票价格行为行为金融（BF）将行为科学、认知科学、心理学知识引进到资本市场中，运用心理学实验方法考察投资者决策表现的心理特征，用投资者个体的有限理性、群体行为和非完全市场解释资本市场“异象”。

利用“异象”的投资者能获得超常收益，是研究投资者实际决策行为的量化描述性非线性模型。

行为金融的股价理论主要是反应过度和反应不足。

在资本市场中，过去的赢家将成为将来的输家，过去的输家将成为将来的赢家，是反应过度导致了投资者长期投资回报的反转。

即由于过度反应，过去业绩好（差）的投资者未来业绩将低（高）于市场平均水平。

买进过去输家的组合、卖出过去赢家的组合的反向投资能够实现超常回报。

而反应不足指市场对公司公开信息持怀疑态度，使得价格不能及时调整，即缓慢调整。

如当公司回购股票时的正信号存在后超常回报，停止现金股利的发放时股票价格也具有反应不足特征。

［4］BSV模型是反应过度的投资者行为模型。

根据认知心理学、代表性偏差、保守性偏差构建。

在BSV股价模型里，股价是随机漫步的。

但由于投资者误以为均值回归、收益变化是暂时的、股票价格对收益的反映是暂时的，当这种错误认识被以后的市场反向验证后，股价表现出延迟反映。

当投资者误以为收益是趋势发展时，投资者对收益变化会外推，导致股价反应过度；当被后来的收益暴露时，股价表现出长期回报反转。

DHS是反应不足的模型。

在DHS模型中，市场存在有信息和无信息两类投资者。

有信息的投资者决定股票价格。

当有信息的投资者过于自信时，会放大私人信号的价值；当自我归因时，低估股票公开信号的价值，这种股票价格的反应过度和反应不足导致短期股价的持续。

但公开信息最终会证实投资者行为偏差，于是出现股价长期反转。

［5］HS模型也称统一理论，认为资本市场由“观察消息者”和“动量交易者”（惯性交易者）组成，观察消息者重视私自观测到的未来信息（忽视历史和当前信息），并进行股价预测；动量交易者仅注重历史股价信息，认为股票价格是历史信息的简单函数。

HS模型认为，反应过度和反应不足不是因为投资者情绪和流动性交易，是由于基本价值信息的逐步扩散，私人信息在观察者间的逐步扩散，即观察者对私人信息反应不足，给动量交易者追涨杀跌的套利机会，套利企图导致了股价的反应过度。

［6－8］行为金融理论是在噪声交易理论基础上的发展，把投资者的非理性行为给予了心理学的解释。

反应过度和反应不足，把EMH“应该怎样做决策”转向“实际是怎样进行决策”的研究，提高了股票价格的解释能力，使研究更接近实际。

但行为金融理论的主要不足是缺少数量化的模型解释投资过度，给出市场非理性繁荣和衰退的数量界限；解释资本市场“异象”时，使用行为偏差的自由度太大。

对于“异象”和“行为偏差”，采用有选择的解释，有时相互矛盾，更缺乏预测能力。

也没有像EMH理论一样有完整的、逻辑严密的理论框架运用于普遍的资本市场。

四、适应性市场假说与股票价格行为罗闻全（1999，2004）、Fama（2002）从生物学的角度，结合实验经济学、行为金融学、认知理论最先提出适应性市场假说。

资本市场就是一个生态圈，每个投资者依靠自己的投资技术在变换的资本市场中竞争和猎食，为了生存，他们必须进行技术创新。

投资者在决策中是有限理性的，存在不断适应、进化、选择、启发的过程。

市场效率是生物的动态分析，就像昆虫的数量是食物、天敌、经验、季节、环境的函数一样，环境发生变化，过去的经验不能适应新的环境，导致投资者的行为偏差。

这种适应失误不是非理性行为。

AMH认为投资者生存是最重要的，决策效率增强了投资者的生存能力。

AMH追求满意程度最大化，而非PF效用最大化。

投资者的行为偏差和“异象”是追求满意度最大化而非最优决策的结果。

一旦市场生态环境发生变化，行为偏差就出现了。

股票价格变化反映了经济中的本质“物种”（市场参与者）和全部市场环境。

在资本市场中，多种物种竞争有限资源，市场表现有效，价格对市场反映迅速，如美国十年期国债定价；另一种情形是资源丰富，但只有很少竞争者，市场效率低下，如中国古代文物定价。