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第四种方法同样以上市公司为实例，但选取的参考指标改为主营 业务收入，仍然以上市公司中的万科、金地、富力和金融街为典 型企业，分析其主要财务指标，我们粗略地得出，房地产上市公 司每年完成的土地投资和主营业务收入相当接近，大约在90 ％－ 100％之间，也就是说，上市公司倾向于把其主营业务收入的绝大 部分当年就重新投入了土地购置之中，可见房地产企业囤地的急 迫和所承受的巨大财务压力。粗略的结果是，在 2002—2006 年间， 囤地的资金沉淀量为2.3万亿。
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2、中国房地产囤地资金沉淀总量分析


我们采用了四种方法来计算因为土地囤积而造成的资金沉淀，。 第一种方法是根据国家统计局的土地购置费用数据、购置土地的 面积数据和开发土地的面积数据来计算。在地价快速上涨的同时， 近五年来土地囤积规模也很大，造成了资金的大量沉淀。土地囤 积而造成资金沉淀主要是在 2002—2006 年这五年间形成的，因此 下文对资金沉淀量的估计也主要考虑2002—2006年。
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1、中国房地产囤地的规模和结构
房地产企业开发与购置土地情况（单位：万平方米）
45000.0 40000.0 35000.0 30000.0 25000.0 20000.0 15000.0 10000.0 5000.0 0.0 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 (0.1) (0.2)
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第三种方法是通过上市公司的财务指标来估算囤地资金规模。我 们首先估计上市公司沉淀在土地上的资金占上市公司总资产和负 债的比例，然后再根据所有房地产企业总的资产和负债情况来估 算囤地的资金沉淀。我们选择万科、金地、富力和金融街等上市 公司，对其财务信息进行了分析，并参考了其他A和H股房地产 上市公司的财务指标，可以看出上市公司的土地投资额，和总资 产周转率密切相关. 我们可以假定开发商的土地投资额大约占据房地产开发企业总资 产余额的33％，占据企业总负债余额的50％，占据开发商历年累 计土地投资额的 40％。那么结合房地产行业 500强的总资产、负 债规模，以及其的行业占比情况，通过渠道三，我们可以相应地 推算出，到2006年底，沉淀在土地上的资金大约为3万亿。
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从全国来看，2002—2006年，全国计划出让的住宅用地的土地供 应量是21 亿平方米，而所有房地产市场购置土地的总量仅仅 14.5 亿平方米。国家土地储备中心有大量的土地没有在当期流入市场。 北京等中心城市的情况更为严重，2006年北京计划供应住宅用地 1900万平方米，而北京土地储备中心2006年挂牌出售的土地仅仅 800万平方米。近期以来，一些城市房价的猛烈上涨，无一不和当 地政府连续三年以上未能完成供地计划有关。
东部 6159.4 中部 2687.3 西部 3093.9
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2007 年上半年以来，土地开发规模相当于出让规模 130％以上的 地区主要是北京、天津；土地供求基本平衡的地区为广东、江苏 和浙江，土地出让规模相当于同期开发规模 150％的地区包括重 庆和四川。下图显示了分地区的土地囤积情况。 对大多数房地产开发企业而言，其营运资金的大部分均沉淀在 土地上，土地储备既是一些企业把土地看成“土地银行”进行投 机的结果，同时也是企业连续经营所必须的。我们用囤积的土地 总量，来预计房地产企业以现囤积的土地可以持续开发的年份。 如使用2005和2006年开发土地的平均值来进行预测，那么现有的 10亿平方米土地预计可以开发 4 年。如果考虑到房地产开发企业 开发土地面积每年15%—30%的增长率，预计可开发3年。
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假设房地产企业银行贷款占其总资产的比例为 45%固定，我们也 仍然难以运用此比率来估算沉淀在土地中的信贷资金总量。根据 上文中对因囤积土地而沉淀的资金总量，我们来估计沉淀到土地 中的银行资金，结果得到下表。

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粗略的测算结果是，截至到2006年，房地产开发和按揭贷款两项 的信贷资金规模在 39920亿，其中沉淀在土地上的资金为 10800亿， 占比为27％；用于营运周转的资金为29120亿，占比为73％。 结合考察上市公司总资产的周转率，大致在0,30左右，由此也可 以看出，对房地产企业而言，其所运用的信贷资金的周转速度， 和总资产的周转速度差异性并不大。在全部土地囤积资金的2.4万 亿中，源自银行信贷资金部分大约为 1.08 万亿，这样的估测具有 一定参考意义。大体上银行每发放4元房地产开发或者按揭贷款， 就会有差不多1元沉淀到土地上。估测当时土地储备中心占用的银 行贷款大约在2000亿左右。估计到2006年略有增长到2400亿左右。 合并开发商和土地储备中心沉淀在土地上的信贷资金两项 ,目前全 国沉淀在土地上的银行信贷资金约为1.32万亿元。
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地价款往往不是一次支付而是分期支付的，考虑到房地产开发的 周期和实际情况，大致可以认为地价款分三年支付完毕的可能性 较大。但这并不意味着囤地沉淀的资金为2.7万亿资金的1/3。实质 上如果没有地价款的分期支付，那么开发商囤地规模可能只有目 前的1/3，这样我们就不难理解分期付款是给了开发商一个经营杠 杆。地价款分期支付带来的最大问题，是开发商必须承受从土地 一级开发到完成销售这个较长环节的资金沉淀成本 ,我们认为自筹 资金中，约有20％－30％用以支付资金成本。 可以粗略认为，开发商的自筹资金中，大约65％－75％左右沉淀 在土地上，通过渠道二，初步的判断是，沉淀在土地上的资金规 模为1.9万亿元。
中国房地产金融及风险分析
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作者简介

钟伟，金融学教授， 北京师范大学和厦门大学 博士生导师；曾在同济大学从事博士后研究。 北京师范大学金融研究中心 主 任 国家外汇管理局《中国外汇》 副主编


联系方式：BJ13801272689@
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本演讲的基本内容




1、中国房地产行业的囤地规模和结构； 2、中国房地产囤地的资金总量分析； 3、中国地价和房价的一般关系 4、美国房地产及次贷危机分析 5、房地产周期的金融代价
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购置土地价格和囤积土地的资金沉淀规300 200 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 囤积土地资金沉淀规模 购置土地价格 100 0
资金沉淀规模（单位：亿元）
1000 800 600 400 200 0 -200
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通过多种渠道的测算，粗略估计，截至到2006年底，土地囤积带 来的资金沉淀规模为2.4万亿，可能存在一定程度的高估，该沉淀 资金仅指由于囤地导致的直接的、静态的土地购置款规模，不包 括利息等其他相关资金沉淀。这个资金沉淀规模是相当令人惊讶 的，这几乎已经相当于目前房地产企业的年度销售额，房地产开 发行业从整体上看，其现金流的平衡已经处于非常严峻的状态。
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2002-2006年按地区分土地囤积情况（单位：万平方米） 12000.0 10000.0 8000.0 6000.0 4000.0 2000.0 0.0 2002 2003 7835.8 3783.7 1910.7 2004 10282.9 5237.1 4524.3 2005 6514.5 4840.8 4222.2 2006 3367.1 1330.9 4747.1 东部 中部 西部
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3、中国地价和房价的关系
全国土地价格和商品房价格比较
4000 3500 3000 30 25
2500 2000 1500 1000 500 0 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 全国土地均价 全国商品房均价 土地价格增长率
15 10 5 0 -5
购置土地价格（单位：元）
1200
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第二种方式是根据房地产公司的资金来源来进行估计，用房地产 企业的自筹资金作为囤积土地资金的主要来源。以此为依据的直 观理由，是房地产企业的几乎全部自筹资金，都主要用来购置土 地，购置土地环节可能是开发商在整个开发环节中为数不多的处 于乙方的状态，通过各种方式筹措的“自有资金”，主要用于完 成土地购置环节，在该环节完成后，可以通过抵押土地、通过预 售、通过占用建筑施工企业的资金等多种渠道，通过各项税费和 建材和设备采购款项的拖欠来完成开发。根据国家统计局对房地 产企业自筹资金的数据进行计算，2002—2006 年间，房地产企业 自筹资金总额为2.7万亿左右。
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银行贷款是房地产企业主要的资金来源，流入房地产企业的银行 贷款主要分为两部分：一部分是房地产企业的开发贷款，另一部 分主要是按揭贷款，这部分是银行贷给购房者的贷款，但购房者 利用按揭贷款购房的行为使得这部分银行贷款最终也流入了房地 产企业。通过对A股上市公司的典型样本分析，我们粗略地认为房 地产企业所占用的银行贷款，占其总资产的45%左右，该比率在H 股上市公司中往往更低一些，显示出也许H股房地产上市公司的财 务状况相对稳健一些，也许H股公司的外汇进入大陆结汇位人民币 的困难更多一些。
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土地价格和建筑成本占房价比 60 50
单位：（％）
40 30 20 10 0 2002 2003 2004 2005 2006
土地历史价格占房价比 土地价格（考虑资金成本）占房价比 土地现行价格占房价比 建造成本占房价比
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无论是运用哪种方式来讨论地价的房价占比，单纯的地价上涨都似 乎不是房价上涨的决定性因素。2004年以来，尤其是2006年以来房 价的猛烈上涨，基本可以归结为供地方式的突变、供地规模的严重 不足、囤地这三大因素共同推动。我们可以利用地价的变动来估计 未来房价的变动。估计的条件是未来三年土地供应量维持过去两年 土地供应量的增长水平，以及土地价格的上涨水平；以及地价占房 价的比例基本稳定。估算的结果如下 ：