比如：公开信息与私人信息
与私人信息一致的公开信息，会加剧 过度自信，导致反应过度；
而不合符私人信息的公开信息则易被 忽视，结果就是短期的反应不足（惯性效 应）。
公开信息不足的股票，往往反应不足。
总的来说，人们对突出的、模糊的、 能很快吸引注意力的信息（如突发事件、 谣传、极端事件等）反应强烈，一般为反 应过度；而对明确的、乏味的、平淡的、 司空见惯的信息（如会计信息）反应不足 。
二首因效应
• 首因效应是指在对事物进行判断或进行决 策时，排在前面的特征或品质会很强地影 响人们的判断
近因效应
• 近因效应是指在一些情况下，最后一个陈 述比第一个陈述更有说服力或影响
晕轮效应
行为金融经典模型（1）——BSV
• BSV模型的心理学基础 • 1.保守主义（Conservatism）。很多心理学家证实存在这样的现象，即人们很缓慢
待解决问题？
1、有效市场假说及其缺陷 2、预期效用理论及心理实验 3、认知过程的偏差 4、心理偏差与偏好 5、金融市场中的个体心理与行为偏差 6、金融市场中的群体行为与金融泡沫
行为金融学概念
• SHILLER（1997） 认为行为金融是从人们 决策时的实际心理特征入手研究投资者的 投资决策行为
• 与标准金融学的差异 • 1、信息处理 • 2、形式是否影响决策 • 3、市场是否有效
行为金融经典模型（2）——噪音交易
请大致估计有多少非洲国家是联 合国成员。
这里要告诉你的是，肯定在1个以 上。
请大致估算
• 1+2+4+8+32+……+1024＝？
请大致估计有多少非洲国家是 联合国成员。
这里要告诉你的是，肯定在 100个以内。
请大致估算
• 1024+512+256+……+1＝？
地改变其信念。虽然他们根据新的信息调整其想法，但这种调整通常是不充分的。 保守主义对反应不足有一定的解释力。保守主义者可能忽视一个收益（或其他公 开的）公告完整的信息内容，或许是因为他们认为这个数字包含很大一部分暂时 的因素，因此至少部分地坚持他们之前对收益的估计。因此，他们对公告作出不 充分的反应。 • • 2.代表性启发式（representativeness heuristic）。Tversky和Kahneman（1974）指出， 遵循代表性启发式的人在评价不确定事件或一个样本时，会依赖其基本特征与总 群相似的程度，以及在多大程度上反映了产生这一事件的过程的显著特点。例如， 如果对某个人性格的具体描述，很符合主体对从事某一特定职业的人的了解，那 么主体倾向于高估这个人从事这一职业的概率。 • • 代表性启发式一个重要的表现就是，人们认为他们在随机的过程中发现了某些模 式。这对过度反应有一定的解释力。当一家公司几年来收益一直增长，投资者可 能会断定过去的历史代表了潜在的收益增长。而事实上，这种收益增长可能并不 会重复。 •
比如
• 稳定的环境里，缺乏突出的、典型 的信息，而会驱使人们倾向于保守 主义（反应不足）；
• 而变化的环境里，产生许多突出的、 典型的信息，使人们倾向于“典型 性启发”等（反应过度）。
比如
• 私人信息，具有强烈的感情色彩， 符合其典型经验，易于唤起诸多经 验，所以对私人信息往往反应过度, 而对公开信息则相应反应不足。
追 这就导致了人们 涨不追跌
过度反应和反应不足
我们头脑工作的这样一些方 式，将导致我们对一些信息反应 过度和对另一些信息的反应不足。
比如，如果新信息对人们来说具备典 型性，他们就会高估新信息所包含的内容， 出现“典型启发偏差”，反应过度；
反之，如果新信息对人们来说不具备 代表性，则他们会忽略新信息，出现“保 守主义偏差”，反应不足。
锚定与调整
为什么在这两个小测验中，人 们的估计会因表述的稍许差别而极 大地不同呢？
是1与100 （或1、2、4等前几 个数的和与1024、512等前几个数的 和)影响了人们的估计：人们的估计 被锚定在最初的这样一个数ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ近。
突出经验
典型性启发现象也好，可得性启发现 象也罢，或者锚定现象，都说明一个现象， 即人们往往留意那些特别吸引他们的事物 或信息。
• 行为金融学对有效市场假说的修正
• 1、人们的行为偏差其实是系统性的 • 2、套利实际上是有限的
标准金融理论体系
代表人物
经典理论
Modigliani和Miller Markowitz
Sharpe、Lintner 和Black
资本结构理论（MM理论） 现代投资组合理论（MPT） 资本资产定价模型（CAPM）
• “赌徒谬论”为金融市场中的“相反原 理”或“反应过度”提供了心理学 解释；
• “小数定理” 为追风盘提供了解释。
也就是“小数定理偏差”导致一种行为： “趋势追逐(trend chasing)”
即人们仅仅通过少量数据便轻易判断 为一个系统性趋势形成。
统计上也称为“堆积幻觉(clustering illusion)”：实际上是随机“堆积”起来的 数据所形成的某种所谓“模式” ，人们却 将其看成是某种内在的必然规律。
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有效市场假说
有效市场的分类：
根据Roberts（1967）对与资产定价有关的信息的分类提出了区 分有效市场的三种类型：弱式有效市场、半强式有效市场和强式 有效市场。
息
历史信息
公开信息
全部信
强式有效性
半强式有效性
弱式有效性
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有效市场假说
有效市场假说的基本假定
（1）资本市场上所有的投资者都是理性人，他们 能够对证券进行理性评价，市场是有效的；
所谓具有“突出经验”的信息，就指 能够吸引人们注意或唤起人们联想的信息。
只关注“突出经验”和“经典事物” 的心理现象，还导致 “爱屋及乌效 应”，即关注与熟悉事物具有相似特征 或关联的事物。
这些说明我们对信息的关注和加工 具有一定的选择性。
它们可以解释如“反应过度”、 “家乡情结”和“小数定理”等非理性 投资现象。
小数定理
• 例如，如果一个金融分析师连续推介的 几个股票随后的表现都很好，那么投资 者一般会对之十分信任：认为他是一个 合格的分析师。
• 这种仅仅根据一个很小的样本的情况来 推论总体会怎么样的现象，叫“小数定 理偏差”。
赌徒谬论
又例如，在投掷硬币的游戏中，如果前几 次连续出现正面时，你猜测接下来硬币会是？ • 有一种人总是认为，接下来出现反面的概率很 大（因为人们都知道正反面出现的概率为 50%），这叫作“赌徒谬论” ； • 而另一种人则认为，继续出现正面的概率很大 （因为前面出现正面的就是多），即他们表现 为“小数定理” 。
（2）当部分投资者为非理性投资者时，他们的交 易表现出随机性，因而彼此之间相互抵消而不会 对资产价格产生任何影响，因而不会形成系统的 价格偏差；
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有效市场假说
有效市场假说下的套利均衡
套利定价理论(APT)的基本思路是通过构造套利定价模型， 给出在一定风险下满足无套利条件的资产收益率(定价)，在这一 收益率下，投资者仅能得到无风险利率决定的收益，而不能得到 额外利润。当某种风险证券组的期望收益率与定价不符时，便产 生了套利机会。
实证表明，现实的金融市场中套利交易会由于制 度约束、信息约束和交易成本等因素而受到极大 的限制。
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有效市场假说的缺陷
套利的有限性
有限套利的理论分析主要是围绕与套利相关的 风险和成本进行的：
基础风险(fundamental risk) 噪声交易者风险(noise trade risk)风险 模型风险 履约成本
我们往往只看得见、或只留意、或只 重视自己希望看见的信息。选择了这些 “支持”我们的信息，自然会导致我们过 度自信。
比如
• 难以理解的信息，缺乏典型性，也不易 唤起人们强烈的记忆，所以不被重视。 如对抽象的统计信息等反应不足；
• 而容易理解的信息，简单、典型，易于 唤起人们强烈的记忆，往往被过分重视， 人们会反应过度。
•启发式偏差
启发式是指一种个体在解决问题时所采用的决策程序，个体在决策时依靠启 发将复杂的概率推断和信息处理方式，这种经验模式往往会导致判断失误。
一、代表性偏差
• 代表性是大脑用来对事物迅速进行分类的 一种工具。大脑会事先根据经验和已有知 识假定具备某些相似特点的事物或同样的 事物，在实际中这些依据或事物可能与现 实的条件或因素相差很远，但这并不妨碍 代表性快速处理大量的资讯功能，当然， 它也是一种
二、可获得性
可获得性启发式是指个体的判断推理过程受到可获得的记忆材料的影响。
四列特征事件影响人对记忆的搜寻 1、过去事件发生的频率，事件发生的次数越多，人 们越容易记住； 2、对事件的熟悉程度，人们倾向于对自己熟悉的事 件作出判断 3、事件的不同寻常型，不同寻常的事件留下的记忆 深刻，更容易让人记住 4、事件发生的时间，时间越近记忆越清楚
• 框架依赖
• 框架依赖意味着个体在面临不确定性选择 下的决策制定时会受到其作为参考框架的 影响，这个框架可能来自于知识结构、经 验以及生活范围。而问题提出的框架或个 体选择的不同框架页也会对问题进行框定， 从而会导致具有差异性的结果。
一、对比效应
• 对比效应是指根据前后不同的场景，让事 物或方案有一个不同场景的比较，有一个 更好的选择
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有效市场假说的理论缺陷
3.检验缺陷
用市场有效性前提下的预期收益模型是无法检验市场有 效性的。
4.套利的有限性
在现实的金融市场中套利交易会由于制度约束、信息约 束和交易成本等诸多因素而受到极大的限制。
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2.3 有效市场假说的理论缺陷
套利的有限性
市场有效的前提是理性人的无成本套利行为和套 利行为推动下无套利均衡。如果套利无法实现， 那么以此为基础所构建的金融理论对金融现实的 解释力将受到局限。