– 替代模型：
? 公司自由现金流折现模型：
– 自由现金流量，是指在不影响企业持续经营的基础上，企业可以选择将 这部分现金流量自由地拍发给股东或债权人，也可以留在企业进行投资 以产生更多地利润。
– 自由现金流通常情况下不等同于股利： ? 稳定性要求，公司不确定未来是否有能力支付高股息； ? 未来继续来投资的需要，公司预计未来存在可能的资本支出，保留 现金以消除融资的不便与昂贵； ? 税收因素，国外实行较高累进制的的资本利得税或个人所得税；
– 市场的厚度（ thinness ）：股票的变现能力 （按当前市场价格进行交易的能力）越弱，折 现率越高；
? 股票的流动性（换手率）；
? 可交易或可流通的股份数量：数量越少，价格所提 供的信息含量越少；
? 股票的集中度：集中度越高，公司被敌意收购的可 能性越小；
? 市场如何确定折现率
– 没有一个固定的标准的折现率。就资本市场而言，其所 包含的每一个子市场的折现率由于其供求关系及风险都 不同，折现率也互不相同；
? 比率分析在并购中的应用：
– 流动性比率
? 如果并购前的流动性越强，并购后如果面临诸如巨额利息等额 外成本带来的压力，公司遇到流动性危机的可能性越小；
– 周转性比率
? 应收帐款周转率：需要考虑收购方与目标公司间的帐款回收政 策和信用政策是否匹配；
? 存货周转率：一般来说，较低的库存周转率是收购交易中潜在 目标公司所发出的一个负面信号，它表明公司要么流动性不足， 要么库存销售前景暗淡；
– 美国资本市场1981-2000年主要证券收益率
短期国库券 长期国库券 长期公司债 大公司普通股 小公司普通股
6.6% 12.0% 11.5% 15.7% 13.3 %
? 增长率的修正：
– 在为一个正处于高速发展时期的公司估值时， 将初始的高增长率应用于模型将会高估股价； 因此应将公司的未来发展分成两个阶段，分别 计算高增长阶段（ g1 )的股利现值和之后（ g2 ) 的股利现值；
V 0＝
D1 r－ g
? 公司价值取决于企业的：
– 盈利性 – 成长性 – 风险性
? 现金流的预测：
– 历史增长率外推法
RT ? (1 ? g）RT ?1
– 加权平均法与简单平均法
? 不适用于新兴的、快速增长的公司，更适合于那些成熟的处于 低成长行业中的公司；
– 线形趋势分析
RT ? ? ? ? T
– 上市公司的股票在在一个非常活跃的市场流通，股票 在市场上的交易价格能够为判断公司的真实价值提供 一个很有价值的参考；
– 通过比较公司估值方法得出的公司理论股票价格与市 场价格的差异， 可以指导投资者具体投资行为；
经典估值模型：内含价值法
? 基本定价模型
? V0 =
Dt (1 ? r ) t
? 股利定价模型
– 财务杠杆比率
? 在收购交易中，分析师必须基于关于目标公司的各种债务融资 假设计算财务杠杆比率；
? 比率分析在并购中的应用：
– 盈利能力比率
? 收购者可以把目标公司的盈利能力与其竞争对手及其他公司相 比较，从而获得一个恰当的判断；
? 在分析企业盈利能力时，必须与其风险结合起来；
– 基于市场的比率
? 会计收益折现模型（近年来才逐渐得到学 术界的认可）
– 公司价值=账面值 + 未来所有预期超常盈余之现
? 在某些行业，比如流动资产比较多的财务公司、银 行，以及房地产业，帐面价值可以作为最低价值基 准；
– 强流动性； ห้องสมุดไป่ตู้ 低财务杠杆；
上市公司估值
? 估值方法：
– 科学还是艺术？
? 科学：估价的流程及其方法遵循一定的客观标准； ? 艺术：方法及具体参数的选择存在比较强的主观性
– 没有最佳只有最适用
? 上市公司与非上市公司在估值上的主要区别：
第十一讲 并购估值
几乎所有的并购失败都是估值 的失败
主要内容
? 并购估值基础：财务报表分析 ? 上市公司估值 ? 非上市公司估值
公司价值的决定
资本结构安排 ——适度负债 如何发挥负债效益？ 如何控制负债风险？
投资决策 ——提高投资效益 寻求什么投资机会？ 投资项目效益如何？
外部环境
公司价值
外部环境
? 如果市场发现公司即将被收购的信号，公司的市盈率通常会上 升；
– 非标准财务比率
? 比如通过维护费用、销售费用或研发费用相对于销售额的比率 的时间趋势变化，检查目标公司是否在以牺牲长期盈利能力为 代价，提高短期利润；
? 理想的收购对象的财务特征：
– 现金流和收益的增长率较高； – 低市盈率；
– 市值低于帐面价值；
– 后天的局限
? 报表分析：
– 资产负债表分析的重点：
? 隐性债务 ? 资产质量：应收款项、库存、无形资产
– 损益表分析的重点：收益质量
? 透明度、可靠性、稳健性、可持续性、波动性
– 现金流量表：在杠杆收购中尤为重要；
? 公司自由现金流=EBIT×（1-税率）+折旧-资本性支出-追加营 运资本
? 股权自由现金流=净收益+折旧-资本性支出-营运资本追加额-债 务本金偿还+新发行债务
营运资本管理 ——提高资产流动性 如何减少应收款？ 如何降低库存？
股利政策 ——股东利益至上 是否发放股利？ 如何发放股利？
公司估值基础：财务报表分析
? 财务数据的获得
– 敌意收购更难获得比较充分的分析数据，尤其 是当目标公司是一个多部门组织时；
? 报表信息的局限性
– 先天的局限
? 计量手段：货币 ? 计量属性：历史成本 ? 确认方法：交易或事项的确定性
– 如何确定 g1和g2 ？
? g1可以用公司最近一段时间的增长率估计； ? g2可以用行业股利增长率代替；
? 股利的修正：
– 在公司分红比例不高，分红的比例与数量不具有稳定性时，股利 折现模型不具有适用性；
– 目标公司的股利政策与收购可能并不相关，因为收购方可以在完 成收购后重新设定符合自己意愿的股利政策，收购方看重的是目 标公司的现金流和收益；
– 回归分析方法
RT ? ? ? ? T ? ?RT ?1 ? ? RT ? 2 ? ? X1 ? ? X 2
? 折现率的选择
– 公司资本成本
n
? CC ? wiki i?1
– 难点在于普通股资本成本的确定
? 计算公司一段历史时期内的股票收益率； ? CAPM模型； ? 根据股利定价模型；
? 关于折现率的调整：