liuzl@ 2015 年 1 月 11 日
lichao@
基本状况
业绩预测
总股本(百万股) 流通股本(百万股) 市价(元) 市值(百万元) 流通市值(百万元)
2405.00 2405.00
9.54 22943.70 22943.70
股价与行业-市场走势对比
国企改革提速，信达问题有望破冰 .................................................................... - 7 煤矿整合与产能释放提速........................................................................... - 7 行业不景气或为信达问题解决创造良好的环境........................................... - 7 -
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煤炭开采Ⅱ
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阳泉煤业(600348.SH )
评级： 买入 目标价（元）：
前次： 增持 12.46-14.32
分析师
分析师
刘昭亮
李超
国企改革将加速阳煤集团整体上市步伐
S0740510120026 021-20315150
S0740513070003 0531-68889533
市净率
3.2
总股本（百万股）
2,405.00
备注：市场预测取 聚源一致预期
— 15.28
— 5.5 0.7 17.29% 2.64 2,405.00
— 24.46
— 6.28 2.02 7.28% 3.36 2,405.00
— 43.36
— 6.1 1.48 6.35% 6.83 2,405.00
— 31.80 10.60
来源：Wind，齐鲁证券研究所
图表 3： 阳煤净利润和毛利率大幅下滑
800
100%
营业收入（亿元）
同比增长率（%）
700
80%
600
60%
500 40%
400 20%
300
200
0%
Байду номын сангаас100
‐20%
0 2010年
2011年
2012年
‐40% 2013年 2014年1~9月
30 25 20 15 10 5 0
2014 年 12 月 27 日公告：以 9.4 亿元受让国阳天泰投资 49%的股权，公司完成对天泰投资 100% 控股。天泰作为公司整合区域小矿的平台，总储量在 10 亿吨左右，产能 1000 万吨/年。
2015 年 1 月 1 日公告：公司拟以所持有的国贸公司 100%股权置换控股股东阳煤集团所持有的 煤电资产，主要包括：阳煤扬德煤层气 51%股权；煤层气发电分公司资产和煤层气开发利用分 公司资产；阳煤集团创日泊里煤业 70%股权。
2010年
2011年
净利润（亿元）
25% 毛利率（%）
20%
15%
10%
5%
2012年
0% 2013年 2014年1~9月
来源：公司公告，齐鲁证券研究所
来源：公司公告，齐鲁证券研究所
稳增长政策陆续出台，投资增速触底反弹确认公司 14 年为业绩低点
稳增长政策出台将拉动需求好转。在 PMI 指数、固定资产投资等宏微观 数据继续下滑的背景下，中央经济会议定调的“积极的财政政策和稳健 的货币政策”加速出台。自 11 月 23 日央行降息以来，财政政策和货币 政策双管齐下致需求好转预期得到再次强化，按照政策 3~6 个月的滞后 期测算，投资增速将于 2015 年二季度，最晚不超过三季度触底反弹，
来源：Wind，齐鲁证券研究所
图表 6：键入图表的标题
来源：Wind，齐鲁证券研究所
供给端政策持续发酵，后续看煤炭需求弹性演绎。在煤企亏损面达到 70%的背景下，限产政策、资源税改革、清理税费、恢复进口煤关税等 一系列政策陆续发布，政府行政救市意图明显，供给侧限产边际效应持 续放大。虽然短期来看煤炭需求仍未有太大起色，但在限产政策的影响 下，环渤海动力煤价格指数已反弹 47 元或 10%至 525 元/吨。随着各省 资源税税率的确定，税费清理已告一段落，煤企的成本已经理顺。后续 需密切关注基建投资对冲经济下行的效果，因房地产销售回暖到房地产 投资增速回升则有 3~6 个月的滞后期，我们判断煤炭需求有望在 2015 年 2~3 季度出现回升，公司 15 年业绩将同比提升。
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稳增长政策出台将拉动需求好转，公司 15 年业绩将同比回升
煤价下跌致公司业绩大幅下滑
受宏观经济减速和煤价下跌的影响，2014 年公司业绩出现大幅下滑。 公司三季报数据显示：1~9 月份实现营业收入 164.81 亿元，同比下滑 18.29%；归属于母公司股东的净利润为 4.22 亿元，折合 EPS 为 0.18 元，同比下降 44%；三季度公司综合毛利率较二季度下滑 4.19 个百分 点至 11.76%。期间费用率三季度环比增长 2.14 个百分点至 9.36%（主 要为管理费用增长 0.84 亿元，系整合煤矿以及停产检修费用）。
6.5 1.69 6.63% 4.80 2,405.00
投资要点
从公司近期回购天泰投资 49%的股权，以及用国贸公司置换扬德煤层气看，未来矿区整合与产能释放将 提速。在煤炭行业不景气的背景下战略投资者撤退，公司低价取得 100%股权，权益产能增加 500 万吨， 未来矿区整合与产能释放将提速。另外，公司将国贸资产置换出去可减少与集团的关联交易，而将扬德 煤层气置换进公司，与公司未来矿井产能释放形成协同效应，实现业务结构多元化。
图表 5：固定资产投资增速有望于二季度企稳反弹
59
中采PMI指数
汇丰PMI指数
57
55
53
51
49
47
40 固定资产投资完成额:累计同比（%）
35 房地产开发投资完成额:累计同比（%）
30
25 20 15 10
2010‐01 2010‐04 2010‐07 2010‐10 2011‐01 2011‐04 2011‐07 2011‐10 2012‐01 2012‐04 2012‐07 2012‐10 2013‐01 2013‐04 2013‐07 2013‐10 2014‐01 2014‐04 2014‐07 2014‐10
地产限购放开和货币政策放松拉动房市回暖。降息和变相降准配合限购政策的取消，房地产市 场加速回暖。从 2014 年 12 月份的房地产销售数据看，房价企稳，销量均有所好转；
稳增长政策陆续出台。四季度以来发改委共审批 35 个高铁、机场等基建项目，投资超 1.4 万亿。
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0.39 — —
2014E
22,243.8 -15.00% -43.59%
0.22 0.22 —
2015E
22,911.1 3.00% 36.36% 0.30 0.30
—
偏差率（本次-市场/市场） —
市盈率（倍）
12.99
PEG
0.79
每股净资产（元）
4.75
每股现金流量
2.06
净资产收益率
24.60%
从煤炭行业基本面看，稳增长政策出台将拉动需求好转带动煤价反弹。在 PMI 指数、固定资产投资等宏 微观数据继续下滑的背景下，中央经济会议定调的“积极的财政政策和稳健的货币政策”加速出台。自 11 月 23 日央行降息以来，财政政策和货币政策双管齐下致需求好转预期得到再次强化，按照政策 3~6 个月的滞后期测算，投资增速将于 2015 年二季度，最晚不超过三季度触底反弹，煤炭需求有望在 2015 年 2~3 季度出现回升，煤价反弹带动公司 15 年业绩较 14 年同比提升。
风险因素：全球宏观经济低于预期导致能源需求下滑；宏观及产业政策的连续性和稳定性。
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内容目录
稳增长政策出台将拉动需求好转，公司 15 年业绩将同比回升 .......................... - 4 煤价下跌致公司业绩大幅下滑.................................................................... - 4 稳增长政策陆续出台，投资增速触底反弹确认公司 14 年为业绩低点 ........ - 4 -
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煤炭需求有望在 2015 年 2~3 季度出现回升。

图表 4：中采和汇丰 PMI 指数持续回落
地产限购放开和货币政策放松拉动房市回暖。降息和变相降准配合 限购政策的取消，房地产市场加速回暖。从 2014 年 12 月份的房地 产销售数据看，房价企稳，销量均有所好转； 稳增长政策陆续出台。自四季度以来发改委共审批 35 个高铁、机 场等基建项目，总投资超 1.4 万亿元。
指标
营业收入（百万元） 营业收入增速 净利润增长率 摊薄每股收益（元） 前次预测每股收益（元） 市场预测每股收益（元）
2011A
50,720.0 81.53% 16.50%
1.17 — —
2012A
71,517.2 41.00% -18.61%
0.95 — —
2013A
26,169.2 -63.41% -55.03%
图表 1：2014 年前三季度环渤海动力煤大幅下跌
900 850 800 750 700 650 600 550
综合平均价:动力煤(5500K):环渤海 500 450