美国投资银行模式的沿革与未来本轮金融危机对美国银行业整体造成了巨大震荡，其中的投资银行业更是处于震中。

危机彻底改变了投资银行业原有的版图，而新的结构正在形成之中但仍然具有不确定性。

本文根据美国投资银行业自30年代以来的历史，特别是在最近十几年包括这次危机中的经历，分析独立投资银行模式的沿革变迁及其背后的主要动因，剖析不同类型的独立投资银行在危机中特别是目前的状态，并由此勾画其未来发展的脉络。

美国投资银行业务模式在近十几年走向分化在20世纪30年代《格拉斯—斯蒂格尔法》颁布以后，美国投资银行业受分业经营和治理结构的限制，在相当长的时间里经营规模有限、审慎涉足高风险领域。

这段时间里的主要特点是：(1)分业经营使得投资银行成为独立的机构，也成为美国投资银行区别于欧洲全能银行的一大特征。

(2)投资银行主要采取合伙人制而非公开上市股份制。

这种组织结构限制了投资银行的业务发展。

首先由于资金来源有限，投资银行业务规模通常较小。

其次由于资金是合伙人自有资金，高杠杆率没有成为投资银行资产扩张的普遍手段。

其三投资银行慎于发展高风险业务，特别是自有账户交易和证券投资类资产业务，而主要从事公司财务顾问、并购顾问、证券发行和经纪、资产管理等收费及佣金收入业务。

交易业务限于客户证券发行上市后的造市活动。

20世纪90年代以来，美国投资银行的上述特点收到诸多因素的冲击，发展模式也因此出现分化。

影响较大的因素有二：市场压力。

一方面是大型商业银行不断向投资银行业务渗透。

另一方面则是1998年的《金融现代化法》进一步取消了对银行从事投资银行业务的限制，催生了美国的全能银行——金融控股公司。

其中公开上市的大型银行不仅从事投资银行业务，而且凭借其资本和资金条件从传统收费业务进一步向自有账户交易、证券投资，特别是结构性产品市场交易等高风险／高收益的领域扩张。

独立的投资银行面临巨大的竞争压力，不得不寻求新出路。

利益诱惑。

投资银行经不住全能银行在结构性创新产品领域的丰厚收益诱惑，纷纷进入这一高风险领域。

在上述因素影响下，美国的投资银行之发展路径在1990年代以来趋于多元化，大致可分为两种不同模式。

第一类模式即激进创新模式。

其代表机构是所谓在近两年先后倒下或转型的华尔街五大投资银行：高盛、摩根士丹利、美林，雷曼、贝尔斯登。

这类投资银行的特点是：(1)纷纷变合伙人制为公开上市股份制，以筹集更多资本，从治理结构上打造了业务扩张平台。

(2)股份化后的美国投资银行因不受商业银行资本充足率约束，采取高杠杆率扩张业务规模，追逐高额利润和扩大市场份额。

从2003年以来，它们的杠杆率都从十几倍跃升到30倍以上，远远高于商业银行和其他投资银行。

(3)由于市场存在充足的低成本短期批发资金，刺激了这些投资银行采用影子银行模式，利用批发市场短期资金来源投资长期资产，以结构性投资工具(SIV)方式从事表外高风险资产扩张。

(4)在交易业务中，从当初的证券发行造市商向自有账户交易(principaltrading)、证券投资，特别是结构性产品投资业务大举扩张。

其中对投资银行后来的命运产生致命性影响的是：将交易业务从代客户造市的辅助性业务中分离出来，组成独立的业务线。

20世纪90年代末以来，自有账户交易收入在五大投行机构全部净收入中的占比越来越大。

在2006年，该占比在美林为21%，高盛为68%，摩根士丹利为40%。

自有账户交易成为其主要盈利来源。

(5)波动性大。

五大投行的收益和股票价值的稳定性较差，系统性风险远远高于市场平均水平。

第二类模式即传统模式。

大部分投资银行均采取该模式。

其中有些虽然也成为上市公司但并未改变这种传统业务模式。

其中5家比较有代表性并且公开上市的机构是：R·詹姆斯(RaymondJames)、杰佛瑞(Jefferies&Co.)，格林(Greenhill&Co.)、K·B·伍德(KeefeBruyette&Woods)P·杰佛(PiperJaffra)。

它们和五大投资银行的业务模式形成鲜明反差：(1)固守精品店(boutique)形式，无意于规模扩张。

(2)从事以收费为主的投资银行业务，自有账户交易收入占比小，例如在2006年，该占比在P·杰佛为2.7%，R·詹姆斯为4.8%，格林为4.9%，K·B·伍德为8%。

(3)杠杆率远远低于五大巨头，接近甚至低于商业银行平均水平。

例如在2006年，K·B·伍德和P·杰佛为杠杆率是2，格林为1.91，R·詹姆斯为7.88，杰佛瑞为11.31。

(4)相应地它们的收益和股票价值的波动性小，从而系统性风险低于五大投资银行平均水平。

(5)集中于优势客户、市场和业务线。

典型代表是格林。

该公司集中于围绕客户的投资顾问业务，基本不从事交易、信贷甚至研究等可能和客户利益发生冲突的业务。

而是集中于具有人力、产品、经验等专长优势的几个行业内。

(6)即使多元化发展，也是围绕其核心业务向产品和业务深度而非广度扩展。

典型代表是R·詹姆斯。

该公司在这类投资银行中是一家相对多元化的机构。

但其业务线围绕投资顾问和财务计划，范围包括证券经纪、投资银行、资产管理、银行和现金管理、信托服务等。

该公司在该领域内拥有4700多个顾问，服务于160万个账户。

此外，《金融现代化法》实施以来，花旗等银行采取全能银行模式，收购或组建投资银行作为其旗下子公司，部分原来独立的投资银行转制为金融控股公司的一部分。

两种模式两重天，美国独立投资银行在本轮危机中表现迥异以五大投资银行为代表的第一类模式遭到重创五大投资银行因次贷相关证券投资和交易遭受巨大损失。

第一，五大投资银行的自有账户交易集中于风险最高的次级房贷债券CDO，而且在全部业务中占比过大，使它们在这个领域内的损失难以通过其他收入弥补。

第二，高杠杆率运行的结果具有双重性。

在上升周期净资产回报率(ROE)快速增长，在下行周期损失也成倍放大，即使市场价值的小幅下降也会很快吞噬掉大量现金资本，使损失难以通过资本金弥补。

五大投资银行采用的影子银行体系崩溃。

最近20多年金融创新的重要方面是银行业表外业务高速扩张，非银行金融机构依附于银行业信用资产发展衍生业务，在银行体系之外形成了庞大的影子银行或虚拟银行系统。

这一系统的过度发展以及整个金融体系在次贷危机发生后的迅速去杠杆化过程，是导致次贷危机发展成全面金融危机和经济衰退的重要因素。

而五大投资银行正是影子银行体系的骨干。

影子银行系统形成的驱动因素主要有：银行需要通过证券化和信用衍生交易转移表内资产风险，获得再融资并减少监管资本要求。

非银行金融机构需要利用银行信用资产开发投资产品，获得更多高利润来源。

影子银行的运作模式是：借入期限短、流动性高的资金，然后从事期限长、流动性低的贷款或投资。

最典型的影子银行运作是结构性投资工具(SIV)。

SIV是一种特殊目的实体(SPE)，它和发起银行之间在法律上具有破产隔离关系，不纳入发起银行的资产负债表，所以是典型的虚拟银行。

该实体不是通过吸收存款，而是通过在货币市场按照接近伦敦同业拆放利率(LIBOR)的利率出售短期资产抵押商业票据(ABCP)获得资金，然后将所得资金投向利率更高的长期债券，获取25个基点的利差。

据穆迪统计，2007年9月全球大约有30家结构性投资工具(SIV)，管理的证券达4000亿美元。

这些机构对金融市场稳定及实体经济具有极大的潜在风险。

首先，它们具有和商业银行同样的信用风险、市场风险、利率风险，但这些风险未得到充分披露，没有严格的监管资本要求，资金也没有联邦存款保险。

其次，它们具有比商业银行更高的资金流动性风险和市场流动性风险。

因为它们的资产具有长期性和低流动性，而资金来源具有短期性，这种资产负债表风险全靠在市场上出售短期融资工具应急计划控制。

但是对个别机构来说是合理的应急计划，对整个系统而言可能就是灾难，因为在系统性风险上升时，所有机构同时抛售会造成市场流动性短缺，从而加剧系统性风险，这也正是次贷危机导致全面金融危机的原因之一。

所以这种运作模式相当于是在没有安全网的条件下走钢丝。

在市场平衡发展时，风险被掩盖，一旦市场动荡，投资者信心丧失，这些机构的风险则会更迅速地转化为损失。

在次贷危机中，证券化资产不断减值，投资者无法确定哪些机构具备偿付能力，这些影子银行因此普遍遭到证券挤兑，很快导致整个影子银行系统崩溃。

并且其中损失最大，最先倒闭的不是那些小型机构，而是五大投资银行。

因为五大投资银行的资金来源主要是从市场上获取短期批发资金，它高度依赖市场流动性。

而这次危机的重要特征正是商业票据等货币市场流动性来源突然阻塞，迫使它们火线出售资产，导致证券资产大幅减值。

资产结构在现有会计制度下的脆弱性。

五大投资银行资产中以市场交易证券为主。

从会计准则看，交易账户内的资产需采用公允价值，根据市场价格计算损益，在发生损失时作为实现损失直接计入损益表。

在市场稳定时这些问题被掩盖，而遇上次贷危机这种百年一遇的压力状态，次贷相关证券突然大幅减值，使得按市场定价的交易账户价值出现悬崖效应，发生了雪崩式亏损，这些亏损直接计入了损益表。

次贷危机以来，正是以上合力作用导演了五大投资银行的戏剧性变化。

如美林在固定收入自有账户交易中的损失，大到难以用其他业务收入和资本金弥补的程度，导致2008年全年净损失117亿美元。

这成为它放弃独立投资银行模式的直接原因。

第二类投资银行在危机中的损失远远小于五大投资银行，其中有些机构的业务持续增长这类投资银行集中于收费为主的传统业务，以及相对低杠杆率的业务模式，这使它们在危机中免于遭受五大投资银行的灭顶之灾。

其中有些机构虽然也有较高的自有账户交易，并且在危机中也遭受损失，但高资本比使它们得以继续生存。

例如，K·B·伍德的自有账户交易收入占全部净收入的比例达8%，并且在2008年前三季度遭受1.13亿美元净损失，但该机构的杠杆率只有2，并且其他业务线(如投资银行、投资顾问等)的佣金和收费收入弥补了交易损失，使其在2008年前三季度依然获得净收益。

这类投资银行在最艰难的2008年净收益只是比2007年有所下降，但业务依然维持，有些业务线持续增长。

P·杰佛在危机中的业务组合与损益结构可以集中证明这一特征。

2008年1～3季度该公司在自有账户的交易损失是220万美元，但该业务占比只有2.7%，其主要业务和收入来源是投资银行、经纪、资产管理等收费收入，这些收入弥补了交易损失。

而其低杠杆率更是成为其业务持续运行的保障。

即使采取相对多元化战略的机构，也表现出不一样的业绩，典型代表是R·詹姆斯。