美国投资银行监管制度缺陷及其成因分析

摘要：2008年美国投资银行危机的爆发，凸显了其投资银行监管制度在资本

充足性监管、资产风险集中度监管和紧急救助制度等方面存在的缺陷。原因包括：

投资银行业的迅猛发展使监管部门忽视了潜在的风险；美国金融监管体系长期以

来呈现“危机驱动”的特征。

关键词：投资银行监管，资本充足性，资产风险集中度，紧急救助

2008年，对于美国投资银行业来说是灾难性的一年。五大投资银行，两家

转型为传统商业银行，三家倒闭，作为投资银行已全部消失。美国投资银行业危

机的产生，充分暴露了美国投资银行监管制度的缺陷，应当引以为鉴。

一、美国投资银行监管制度概述

(一)美国投资银行的监管体制

美国投资银行监管实行的是集中型监管模式。所谓集中型监管模式，是指政

府通过制定专门的管理法律，并设立全国性的监管机构来实现对投资银行的监

管。这种模式有两个显著特点：一是有一套投资银行管理的专门性法律；二是有

全国性的专门监管机构。美国投资银行业最主要的监管机构是证券交易委员会

(SEC)。作为全国性的专门监管机构，SEC根据国会立法制定投资银行监管方面

的法规，并依法对投资银行及其业务活动进行监管。SEC所依据的法律有《1933

年证券法》、《1934年证券交易法》、《1939年信托契约法》、《1940年投资

公司法》《1940年投资顾问法》、《1970年证券投资保护法》、《2002年萨班

斯—奥克斯利法》等7部专门性法律。

美国证券监管的初衷是保护投资者利益，因此对于投行的监管更多地是从制

度上防止其侵害投资者利益，集中体现在对信息披露、禁止欺诈、禁止价格操纵、

公司治理、内控机制等方面的监管。

(二)监管内容

1.注册。根据《证券交易法》，所有经营全国性证券业务的投资银行，必须

向SEC注册。符合要求的，SEC予以注册批准，并收取规定的注册费。经过SEC

批准后，投资银行还需向证券交易所申请会员注册，也可以向全国证券商协会申

请会员注册。

2.经营范围。投资银行主要从事与证券发行以及证券交易有关的金融业务，

如代理证券发行、证券承销与上市、代理证券买卖、自营交易、咨询服务及国际

证券业务等。

3.经营活动的监管。(1)经营报告制度。即投资银行必须按要求将其经营活

动情况向证券交易委员会报告。(2)净资本比例限制。SEC规定投资银行净资本与其负债的比例，以确保投资银行维持足够的流动性资产，防止投资银行进行过

度风险投机。(3)经营收费限制。SEC对投资银行的各种业务收费都有最高限额

标准。(4)通过客户保护规则，防止投资银行运用客户资金进行不正当的交易。

(5)要求投资银行按规定缴纳管理费。

二、美国投资银行危机概述

众所周知，美国投资银行危机始于贝尔斯登公司的倒闭。贝尔斯登公司成立

于1923年，是美国第五大投资银行，2008年3月13日，因无法满足投资者的

流动性需求，而向美联储提出申请破产保护。在美联储的撮合下，3月24日，

摩根大通银行宣布以每股10美元收购贝尔斯登公司。投资银行业的大规模危机

则爆发于半年之后。9月15日，美国第四大投资银行雷曼兄弟公司申请破产保

护，同日，美国银行发表声明以每股29美元的价格收购第三大投资银行美林公

司。9月21日，美国联邦储备委员会批准第一和第二大投资银行高盛公司和摩

根斯坦利公司从投资银行转为传统的银行控股公司。至此，占美国投资银行市场

份额60%的前五大独立投资银行全部消失。

分析五大投资银行在破产或被收购或转型之前的经营状况，不难发现，它们

有着共同的特点，即高风险经营。首先，从收入结构看，五大投资银行收入中占

比最大的两项分别是利息和股利收入以及交易性损益，这就决定了投资银行的收

入将随其持有证券价值的变化而剧烈波动，其经营面临着巨大的风险。2000年

以来，除了贝尔斯登公司在个别年份之外，其他四家主要投资银行的利息和股息

收入都占总收入的50%以上，交易性损益基本上都占总收入的10%以上，而且这

两个比例还呈逐年增加的趋势(马红霞、孙国华，2009)。其次，五大投资银行大

多使用大量借贷的方法来维持业务运营的资金需求，杠杆率(总负债/净资产)很

高，增加了经营风险。2007年，四大投资银行的杠杆率都达到了其历年最高值，

高盛公司的杠杆率为26.2比1，雷曼兄弟、美林和摩根斯坦利公司的杠杆率则

均超过30倍，分别为30.7比1、131.9比1和33.6比1。最后，投资银行高风

险性还体现在其对与次级贷款相关的高风险金融衍生品债务担保工具(CDO)和信

用违约互换(CDS)等的持有上。比如，雷曼兄弟公司是2006年次级贷款证券产品

最大的认购商，占该市场份额的11%(马红霞、孙国华，2009)。摩根斯坦利公司

持有的与次级贷款相关的资产头寸2007年第四季度为61亿美元，约占其所属的

金融资产项目的40%，2008年8月底增加为103亿美元(李风云，2009)。

三、美国投资银行监管制度的缺陷

面对这些大型投资银行的高风险经营行为，美国投资银行的监管部门却显得

无能为力，这实际上正是美国投资银行监管制度缺陷的反映。比较而言，美国商

业银行监管制度要完善得多，预防性监管、存款保险制度和紧急救援这三个方面

构成其三道防线。预防性监管是为防止银行遭遇风险而设计的，具体措施包括市

场准入、资本充足性监管、流动性管制、业务范围限制、贷款风险控制、准备金

管理和管理评价等方面；存款保险制度是为保护存款者利益而提供的保险；紧急

救援是为避免银行遭遇流动性困难，货币当局在非常状态下所提供的救助。对比商业银行监管制度并结合本次投资银行危机，可以发现美国投资银行监管制度在

以下几个方面存在不足。

(一)资本充足性监管不足

对于商业银行的资本充足性监管，按照通行的国际标准，即银行资本与加权

风险资产的比率(资本充足率)不低于8%，其中核心资本成分至少为4%。美国对

投资银行的监管也有资本充足性方面的要求，但其具体要求几经变化，缺少一贯

性和强制性。

在美国，SEC通过净资本比率(即负债与净资本的比率)对投资银行的资本充

足性实施监管。《1934年证券交易法》首次对投资银行的资本充足性做出了规

定，该规定称为“原始方案”。方案要求第一年总负债不能超过净资本的8倍，

第二年起总负债不超过净资本的15倍。其中净资本是净资产加上部分次级债，

再减去资产中不能立即转换为现金或变现后将产生一定比率损失的项目扣减额。

其反映出的监管理念是“负债应有足够高流动性的资产作为担保”。1975年，

为了进一步强化对投资者的保护，SEC又另外颁布了一个“替代方案”，该方案

要求投资银行的净资本不得低于借方余额(投资银行向其债务人或客户之应收款

项)的2%，同时不得低于25万美元，投资银行可选择两种方案中的一种执行。

2004年SEC又增加了一种新的净资本计算规则(或称集团监管规则)，提供了第

二种净资本计算方法。该方法是可自愿选择的，而非强制性的。只要投资银行资

金雄厚(如持有50亿美元以上净资本)、风险控制措施得当，他们都可以选择采

用第二种净资本计算方法，即通过其内部的数学模型来计算其市场和衍生品相关

的信用风险，而不需要再按常规方法计算，也无需再遵循负债与净资本的比例限

制要求。当时，美国五大投资银行(贝尔斯登、高盛、雷曼兄弟、美林以及摩根

斯坦利公司)都申请采用了第二种净资本计算方法。

2004年以后，针对大型投资银行的净资本比率限制实际上已不存在，而正

是这一比率限制的取消进一步助长了投资银行的杠杆经营倾向，各大投资银行纷

纷大举借债经营，直到2008年投资银行危机全面爆发。2008年9月26日SEC

主席考克斯不得不承认2004年的集团监管规则失败，并宣布不再执行。

(二)资产风险集中度监管缺失

商业银行为了追求最大限度的利润，总是尽可能地把吸收的资金集中投向能

取得最大利润的方面。但获利越多，资产风险越大，于是，大多数国家的中央银

行都尽力限制银行资产风险的集中，通常限制一家银行对单个借款者提供过多的

贷款，以分散风险。如德国规定，每一笔大额贷款都不得超过贷款银行资本的

15%；意大利则规定不经过意大利银行的特别批准，对每个客户的贷款都不得超

过银行资本的10%，巨额贷款即超过银行资本20%的贷款总计不得超过其银行存

款的25%-40%；美国规定，对单个私人借款者的贷款不得超过该银行实收资本和

公积金的10%。巴塞尔委员会发布的《有效银行监管的核心原则》要求一家银行

或银行集团对单一借款人或一组关联借款人的贷款不超过资本金的25%，并且向

监管当局通报超过特定比例(如资本金的10%)的贷款情况。

而美国对投资银行资产的集中度却缺少类似的限制，投资银行可以无限量持

有相同品质、具有同样风险的资产，所以才出现上文提到的投资银行大量持有相

同品质的高风险金融产品CDO、CDS等的情况。CDO是资产证券化家族中的重要

组成部分，它的标的资产通常是信贷资产或债券。CDS是一种类似损失保险的金

融合约，合约的买方通过购买这类合约(类似支付保险费)的方式，将债务人违约

的风险转移给了合约的卖方。CDO、CDS都不属于标准化产品，在场外市场(OTC)

进行交易，价格并不公开，而且它们中的相当一部分基础资产为住房次级贷款，

因此蕴藏着极大的风险。

(三)紧急救助制度缺失

紧急救助是指金融监管当局对发生清偿能力困难的银行提供紧急援助的行

为，也被视为银行监管的最后一道防线。具体的救助方法有中央银行提供低利贷

款、存款保险机构援助和政府援助(包括向问题银行投入资本金或大量存款、将

问题银行收归政府经营、承担银行债务等方式)。通过这些措施，不仅可以使银

行度过危机，也可以维持公众对银行体系的信心，促进金融业健康稳定发展。美

国拯救商业银行或银行类金融机构的例子不胜枚举，比如1985年对大陆伊利诺

斯银行的救助、20世纪80年代对储贷机构的拯救等。但是，与商业银行监管不

同，美国一直以来都没有对投资银行的救助机构。因此投资银行一旦出现流动性

风险，只有申请破产或被兼并。贝尔斯登算是比较幸运的一个，在美联储的积极

帮助下(答应为贝尔斯登总额300亿美元的问题资产提供特别融资担保)，由摩根

大通公司收购。但是雷曼兄弟公司就没那么幸运，不但联邦政府不愿伸出援助之

手，就连可能的买主英国第三大银行巴克莱银行和美国银行也一一退出对它的拯

救行动，只能宣告破产。美国银行选择购买了美林公司，而高盛和摩根斯坦利则

主动申请转为了商业银行。

四、美国投资银行监管制度缺陷的成因分析

(一)投资银行业迅猛发展致使监管部门忽视了潜在的风险

20世纪70年代以来，在金融自由化的背景下，投资银行业务呈现出多元化

的发展态势。投资银行不但经营证券承销、经纪和交易业务，还拓展到企业收购

和兼并、资产管理、公司理财、金融咨询、项目融资、风险投资、资产证券化、

金融衍生工具的创造和交易等方面业务。业务结构也有了很大变化，传统的证券

承销和经纪业务在其业务层次中居于基础地位的同时都呈收缩态势，创新性业务

在总业务收入结构中占有越来越大的比重。

随着投资银行业务的不断扩张，其经营风险实际上也在不断加大。传统的证

券承销和经纪业务中，投资银行仅仅作为一个金融中介，收取一定的佣金，几乎

不存在任何经营风险。但是在一些新型业务中，投资银行扮演的角色已不再是简

单的中介机构，而是成为各种交易的当事人，也就是成为各种风险的，直接承担

者。比如在风险投资领域，投资银行可以作为一个中介机构帮助风险投资企业筹

集风险资金，也可以自己设立风险投资基金，直接参与和管理风险投资。在自营