日或另行约定
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净额结算
利率互换在实际结算时通常尽可能地使用利息净额交割， 从而使得本金成为名义本金。
净额结算能很大地降低交易双方的风险敞口头寸，从而降 低信用风险。
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互换报价
先就浮动利率的选择确定标准，其后报价和交易 就只需针对特定期限与特定支付频率的固定利率 一方进行。
Long/Short：支付固定利率的为多头（同FRA） Bid Rate/ Ask Rate/ Middle Rate (Swap Rate) 报出买卖价和报出互换利差
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可以看到，雷斯顿公司通过货币互换将其原先的美元借 款转换成了欧元借款。而欧洲业务的收入可以用于支付大 部分利息。
在美国市场上，它按照6.5% 的利率支付利息；同时在 货币互换中，收到6.1% 的美元利息，支付4.35% 的欧元 利息。
如果假设汇率不变的话，其每年的利息水平大约为
4.35% 6.5% 6.1% 4.75%
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互换的类别
–利率互换（ Interest Rate Swap，IRS ） –货币互换（ Currency Swap ） –其他互换
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利率互换
在利率互换中，双方同意在未来的一定期限内根 据同种货币的相同名义本金交换现金流，其中一 方的现金流根据事先选定的某一浮动利率计算， 而另一方的现金流则根据固定利率计算。
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在这个例子中 k = 120 万美元，因此
Bfix 120e0.0480.25 120e0.050.5 10120e0.0510.75 9975.825万美元 Bfl 10000万美元
因此，对于该金融机构而言，此利率互换的价值为 9975.825 − 10000 = −24.175万美元
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国际互换市场发展迅速的原因
互换交易在风险管理、降低交易成本、规避管制和创造新 产品等方面都有着重要的运用。
在其发展过程中，互换市场形成的一些运作机制也在很大 程度上促进了该市场的发展。
当局的监管态度为互换交易提供了合法发展的空间。
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互换市场机制
互换市场的做市商制度 互换市场的标准化 互换市场的其他惯例
互换市场的起源
20 世纪70 年代末，货币交易商为了逃避英国的 外汇管制而开发了货币互换。
1981 年所罗门兄弟公司促成了IBM 与世界银行之 间基于固定利率的一项货币互换，这被认为是互 换市场发展的里程碑。
第一个利率互换于1981 年出现在伦敦并于1982 年被引入美国。
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互换市场的发展
币的本金，期间还需定期交换不同货币的利息。
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案例7.2
雷斯顿科技公司（ Reston Technology ）是成立于 弗吉尼亚州科技开发区的一家互联网公司，由于计 划到欧洲拓展业务，这家美国公司需要借入2 年期 的1 000 万欧元。
雷斯顿公司与其开户行的一家分支机构——全球互换 公司（ Global Swaps, Inc., GSI ）进行货币互 换交易以实现这一目标。当时汇率是0.9804 美元/ 欧元。雷斯顿公司在市场上能得到的2 年期美元借 款利率为6.5% 。
7、远期互换：是指互换生效日是在未来某一确定时间开始的互 换。
8、互换期权：从本质上属于期权而不是互换，该期权的标的物 为互换。
9、股票互换：是以股票指数产生的红利和资本利得与固定利率 或浮动利率交换。
目录
7.1 互换的含义及分类 7.2 互换市场 7.3 互换的定价 7.4 互换的风险 7.5 互换的运用
常见期限包括1 年、2 年、3 年、4 年、5 年、7 年与10 年，也偶见30 年与50 年的利率互换。
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案例7.1：兴业－花旗利率互换协议
协议时间：2007年1月18日 交易双方：兴业银行与花旗银行
利率互换期限：自2007.1.18起期限为一年
约定：每三个月交换一次现金流如下
兴业银行
全球利率互换和货币互换名义本金金额从1987 年底到 2014 年底增长了约469倍。
2014年底，全球利率互换名义本金约为381万亿美元，货 币互换名义本金为24万亿。
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互换市场的地位
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中国互换市场
2006年1月，在岸人民币利率互换市场启动试点， 2008年1月正式开展业务
人民币离岸利率互换：香港、新加坡等
由于都是列（ 4 ）现金流的不同分解，这两种 定价结果必然是等价的。
注意这种等价未考虑信用风险和流动性风险的差 异。
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理解利率互换的定价 (II)
与远期合约相似，利率互换的定价有两种情形 1. 在协议签订后的互换定价，是根据协议内
容与市场利率水平确定利率互换合约的价值，可 能为正，也可能为负。
对该金融机构的交易对手来说，此笔利率互换的价 值为正，即 24.175 万美元。
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练习 7.2
假设在一笔利率互换协议中，某一金融机构支付 6 个 月期的 LIBOR ，同时收取 8% 的年利率（半年计一次复 利），名义本金为 1 亿美元。互换还有 1.25年的期限。 目前 3 个月、 9个月和 15个月的 LIBOR （连续复利）分 别为 10% 、 10.5% 和 11% 。前一付款日所对应的LIBOR 为10.2%（半年复利一次）。试计算此笔利率互换对该金融 机构的价值。
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理解利率互换 III
头寸分解 (II)
–列（ 4 ）= 行（ I ）＋…＋行（ VIII ） –除了行（ I ）的现金流在互换签订时就已确
定，其他各行现金流都类似远期利率协议 （ FRA ）的现金流。
利率互换可以分解为一系列 FRA 的组合
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理解利率互换的定价 (I)
利率互换的定价，等价于计算债券组合的价值， 也等价于计算 FRA 组合的价值。
互换利差报价指报出特定期限的互换买卖利率与具有 相同期限、无违约风险的平价到期收益率（Par Yield， 即平价债券的票面利率）之间的差值
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互换报价示例
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互换报价示例
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互换头寸的结清
转让：即将利率互换转让给第三方，该种转让通常需要原 始对手方同意。其价格同样要采取盯市价格计算支付的金 额（对当时的互换协议进行估值）
事后可知利率互换中甲银行的现金流量，如下表所示。
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表 1 利率互换中甲银行的现金流量表 （百万美元）
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表 1 利率互换中甲银行的现金流量表 （百万美元）
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理解利率互换 I
• 该利率互换由列（4）的净现金流序列组成， 这是互换的本质，即未来系列现金流的组合
列（ 4 ）= 列（ 2 ）+ 列（ 3 ）
2. 在协议签订时，一个公平的利率互换协议 应使得双方的互换价值相等。因此协议签订时的 互换定价，就是选择一个使得互换的初始价值为 零的互换利率。
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计算利率互换价值：债券组合定价法
互换多头
V互换 B fl B fix
互ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ空头
V互换 B fix B fl
固定利率债券定价 浮动利率债券定价
从2014年7月1日起，人民币利率互换交易被要求在上海清 算所进行强制集中清算，非清算会员通过代理实现集中清 算。
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互换市场的其他惯例
浮动利率的选择 净额结算 互换报价 互换头寸的结清
• 课后阅读
– 天数计算惯例 – 支付频率 – 营业日准则
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浮动利率的选择
LIBOR RMB: 7 天回购利率、SHIBOR 和一年期存款利率 一般来说，浮动利率的确定日为每次支付日的前两个营业
对冲：即重新进入一笔相反的类似期限的利率互换以对冲 原来的交易。此种方法的缺陷是有两笔互换合约，且交易 对手风险增加。
终止：即跟原始对手方终止利率互换协议，计算终止时的 利率互换的价格（采取盯市价格进行估值），根据价格决 定双方支付的金额。
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目录
7.1 互换的含义及分类 7.2 互换市场 7.3 互换的定价 7.4 互换的风险 7.5 互换的运用
利率互换的定价——假设
忽略天数计算 以国际市场上的互换为例，浮动利率使用
LIBOR 贴现率也使用 LIBOR
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利率互换的定价——举例
考虑一个 2011 年 9 月 1 日生效的两年期利率互换， 名义本金为 1 亿美元。甲银行同意支付给乙公司年利率 为 2.8% 的利息，同时乙公司同意支付给甲银行 3 个月 期 LIBOR 的利息，利息每 3 个月交换一次。
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练习7.2
在这个例子中A=1亿美元， k* = 0.5*0.102*100=510 万 美元，t1=0.25。因此
3、基点互换：双方都是浮动利率，只是两种浮动利率的参照利 率不同 。
4、可延长互换和可赎回互换 可延长互换：互换的一方有权在一定时间内延长互换期限； 可赎回互换：互换的一方有权提前中止互换。
5、零息互换:是指固定利息的多次支付流量被一次性的支付所取 代，该一次性支付可以在互换期初也可在期末 。
6、后期确定互换：其浮动利率是在每次计息期结束之后确定的。
第7章 互换
7.1 互换的含义及分类 7.2 互换市场 7.3 互换的定价 7.4 互换的风险 7.5 互换的运用
目录
7.1 互换的含义及分类 7.2 互换市场 7.3 互换的定价 7.4 互换的风险 7.5 互换的运用
互换（ Swaps ）是两个或两个以上当事人 按照商定条件，在约定的时间内交换一系 列现金流的合约。
中证协、中期协、中基协
–《中国证券市场金融衍生品交易主协议及其补充协议 （2013年版）》
–《中国证券期货市场场外衍生品交易主协议(2014年版 )》及补充协议
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2014年1月，人民银行宣布将对银行间市场成交的场外金 融衍生品实施集中清算