2019年造纸行业分析报告2019年3月目录一、行业发展现状及趋势 (3)1、供给：扩产是重资本行业的天性 (4)2、需求：GDP的晴雨表 (6)（1）各纸种供需情况 (8)①白卡纸 (8)②铜版纸 (9)③文化纸 (10)④箱板纸 (11)3、原材料在外等待“浆”来 (12)（1）向上游资源拓展 (16)4、演变：低迷经济下的行业洗牌 (18)（1）淘汰与扩产并行意在行业整合 (19)（2）高集中度是定价权的保证 (21)二、标杆分析：博汇纸业——成长中的白卡纸新贵 (23)1、基本情况 (23)2、产品结构 (24)3、财务指标 (25)4、盈利预测 (28)一、行业发展现状及趋势据中国造纸协会预测，2011 年我国纸及纸板产量超亿吨，同比增长8%；消费量达9800万吨，同比增长7%。

分纸种来看，07-11 年的5 年间年均产量增速在10%以上的有铜版纸、箱板纸和瓦楞纸，但当年同比增速都呈下滑趋势；双胶纸、白纸板和其它纸的年均增速为7-8%，当年同比增速稳中有降；新闻纸近5 年的年均增速2%，且10 和11 年同比增速分别为-7%和-11%。

根据造纸行业的“十二五”规划，2015 年我国纸消费量11470 万吨，年均增速4.6%；总产能13000 万吨，总产量11600 万吨，年均增速4.6%。

因此我们认为“十二五”期间国内造纸的供给与需求将呈现总量稳中略增，分类有增有减，结构优化集中的发展趋势。

1、供给：扩产是重资本行业的天性造纸作为重资本属性的制造业，尚未进入垄断式经营的发展阶段，各企业偏好扩大产能、提高市场份额的竞争手段，以求增强市场话语权。

尤其是在行业景气度复苏、新品种问世或部分纸种盈利较高等情况下，纸厂投资意愿更强，其产能扩张表现为“争先争大”。

由于固定资产投资的速度远超实际的需求增速，经历过02-07 年的产能集中释放以后，各纸种普遍产能过剩已成为当前整个行业的沉疴。

2、需求：GDP的晴雨表由于下游需求广泛，我国纸品消费量与GDP 的走势具有较强的相关性。

造纸行业的下游主要包括包装纸（白纸板、瓦楞纸箱等）、印刷纸（书刊、画册、报纸等）、书写纸（本册、复印纸）、生活纸及特种纸等。

包装和印刷等两大领域合计占了消费总需求的2/3，同时包装纸和生活纸由于与下游消费水平息息相关，其需求弹性比印刷纸和书写纸更大，产品结构和层次更丰富，但近年来铜版纸也随着高端杂志画报和精美宣传册等形式逐渐渗入日常生活，显示出印刷纸顽强的生命力。

（1）各纸种供需情况①白卡纸可分为烟卡和社会卡两类，用于生产烟包及化妆品、酒、食品等包装。

供给：烟卡的进入壁垒较强，目前国内仅有博汇纸业、珠海红塔仁恒、太阳纸业、宁波中华等。

需求量小加之客户粘性高，各纸企的烟卡份额保持相对稳定。

目前国内白卡纸生产厂家主要有富阳造纸基地、宁波中华、太阳纸业、博汇纸业、晨鸣纸业、东莞建辉等，预计11 年底国内的白卡纸总产能480 万吨。

需求：烟卡的产品要求高、价格敏感度低，但市场需求量小，国内的年需求量约60 万吨，且烟草销售增速在5%水平，因此配套烟卡产品的增速也很有限。

社会卡的产品丰富多样、结构升级快、市场空间广阔，近年来以食品卡为代表的社会卡产品已广泛应用到日常生活中。

我们预计未来3-5 年社会卡的市场需求将保持15%的增速。

整体上来说，当前白卡纸国内需求约550万吨，随着12 年广西金桂120 万吨和晨鸣纸业60 万吨的新产能投放，已基本达到供需平衡。

②铜版纸主要用于高档杂志、画报、宣传册等的印刷，受宏观经济影响明显。

供给：11 年国内产能约750 万吨，2001-2011 年国内的铜版纸产量年均增长20%。

铜版纸属于较新的产品，市场集中度较高，金东纸业、APP 海南、晨鸣纸业属于百万吨级的三大寡头，合计占有2/3 的市场份额。

需求：主要用于高档杂志、画报、宣传册/单等的印刷，受宏观经济波动的影响明显。

2011 年国内铜版纸的消费量为532 万吨，01-11 年的12 年间我国铜版纸的消费需求年均增速为12%。

从12 年来的供需增速对比上可知铜版纸目前产能过剩情况严重，因此国内企业纷纷开拓海外市场以转移国内剩余产能。

但随着09 年以来的欧美等国的反倾销制裁和海外经济低迷，铜版纸的供需不平衡依然较为突出。

③文化纸多为未涂布印刷书写纸，主要用于书写复印等，也用作书籍期刊等印刷。

供给：2011 年国内双胶纸产量为1551 万吨，同比增加6%。

由于2011 年有“白云25 万吨高档文化用纸、玖龙25 万吨、湛江晨鸣65 万吨高档文化用纸”等项目相继投产，高档全木浆双胶纸产能大增，最终演变为价格战。

需求：文化纸主要用作书刊、杂志和办公用纸等，2011 年国内消费量在1500 万吨，国内文化纸需求较为稳定。

以双胶纸为例，除07 年需求量增长14%以外，01-11 年的需求增速维持在-1%~8%之间，08 年金融危机后基本保持在5%左右。

④箱板纸用于日化、家电、食品等货物的外包装，与经济波动密切相关。

供给：2011 年我国箱板纸生产量为2145 万吨，较10 年增长6.3%；2011 年比2001 年生产量增长339%，年均增速17%。

需求：2011 全年消费量2158 万吨，较上年增长6.10%。

01 年至今消费量增长303%，年均增速15%。

箱板纸、瓦楞纸的需求与经济形势尤其是社会消费品零售的情况密切相关。

3、原材料在外等待“浆”来2011 年我国共进口纸浆1448 万吨，进口总金额为12 亿美元，同比增长27%，进口金额119 亿美元，同比增长35%。

分浆种来看，针叶浆占比40%，均价684 美元，11 月最高价797美元，高于去年水平；进口来源国主要是加拿大、智利和美国，分别占针叶浆进口总量的39%、16%和14%。

阔叶浆占比35.5%，均价693 美元，低于去年的均价708 美元，进口来源国主要是巴西、印尼和加拿大，占比分别为35%、26%和7.5%。

受金融危机的拖累，08-09 年全球若干新建纸浆产能建设停滞，推迟了11-12 年间的商品浆投放量。

根据RISI 的数据预计阔叶浆有多个项目将在2013-2015 年投产。

如智利Arauco计划在智利南部新建产能为130 万吨漂白桉木浆线，启动时间是2015 年11 月。

巴西公牛（ELDORADO）公司已开始兴建其位于巴西的桉木浆厂，生产规模为年产150 万吨，并将于2012 年8 月或9 月开始正式投产运营。

CMPC 计划扩大巴西瓜伊巴纸浆厂产能至130 万吨，此外白龙、金鱼都有扩产计划。

另，智利的Arauco 公司和瑞士及芬兰合资的Stora Enso 集团合资在乌拉圭建设130 万吨阔叶浆厂将在12 年5-6 月开建。

因此从12 年下半年开始阔叶浆供应量将大幅增长。

（1）向上游资源拓展我国森林总量居世界前五，但人均值远低于世界平均水平，因此我国的林木资源极度匮乏。

受资源的制约，历史上国内的造纸工业一直大量使用草浆、竹浆、芦苇浆等低端原材料替代木浆，直接导致了造纸工业污染严重、高端品缺乏和盈利受制于原材料等等弊端。

从横向来看，随着造纸资源供应的日益紧张，其愈来愈重视造纸原料的保障，国际上众多纸业巨头在多年的发展过程中逐步确立了林纸一体化的模式。

近年来国际纸业巨头在巴西、智利、印尼等林木资源丰富的国家和地区采取多种形式控制林地资源、培育原料林基地和建设木浆厂。

同时世界各国也越来越重视本国废纸资源的回收利用，世界废纸回收量由2005 年的1.826 亿吨提高到2010 年的2.234 亿吨；回收率由2005 年的49.8%提高到2010 年的56.6%，发达国家普遍超过60%，韩国、德国超过80%，中国为43.8％，低于世界平均水平。

我国计划在“十二五”期间将国产木浆比重由22.0%升至24.3%，木浆增量700 万吨。

所需木材纤维原料依靠国内外两种资源，国内主要采取开源节流并重的方针，加强原料林基地建设，栽培优良树种，提高林地单产，提高企业可控制林业基地比重。

在利用国外资源方面，一是鼓励国内企业到境外进行林木资源开发或投资建设大型林纸一体化项目以及造纸原料林基地。

二是鼓励企业从国外进口木材、木片，在国内适宜地区建设大型商品纸浆及木浆造纸项目。

我们认为，到境外进行林木资源开发和建设原料林基地对投入资金、政治环境、地理气候、管理能力等多方面均提出了较高要求；选择国内地理位置优势的区域作为浆纸项目基地首先可节约运输成本，降低了海外投资的风险，是较为合适的过渡方式，适用于大多数龙头纸企。

废纸利用方面，我国计划在“十二五”期间废纸浆增加1400 万吨，加快建立、健全国内废纸回收系统，制定和完善相关的法规、标准和管理办法，培育大型回收企业，探索国内废纸回收利用发展模式，规范废纸回收行为，提高国内废纸回收的质量和数量，提高国内废纸有效供给水平，将国内废纸回收率由43.8%提高至46.7%，同时要充分利用境外废纸资源，使我国造纸工业废纸利用率由71.5%提高至72.1%。

4、演变：低迷经济下的行业洗牌01~11 年的11 年间国内纸品每年的新增供给/新增需求之比是1.10；05~11 年的7 年间该比值是1.16；09~11 的3 年间该比值是1.08，供大于求的形势有所减轻。

其中铜版纸、双胶纸、白纸板、箱板纸、瓦楞纸、其它纸的该比值分别是1.51、1.17、1.14、1.02、1.04 和1.13，包装用纸和生活用纸的供需形势相对较好。

我们认为国内纸品供大于求的现状在一定时期内还将继续存在，但随着“十二五”期间淘汰落后产能与龙头企业大规模扩产的双线推进，铜版纸、全木浆双胶以及白卡纸等高档纸品在总量中的占比将有效提升，对应的是落后产能及小企业市场份额的日益减少，行业集中度将在淘汰中得到有效提升，从而为纸厂谋求对下游消费领域的定价权做好准备。

（1）淘汰与扩产并行意在行业整合造纸行业的“十二五”规划中提出总体淘汰1000 万吨落后产能，总量与“十一五”期间相当。

考虑到国内的白卡纸、铜版纸等新兴纸种和新闻纸生产设备和工艺已较为领先，基本不在淘汰之列（且“十二五”期间新闻纸是限制新建产能的），即当前到2015 年应该是集中整治瓦楞纸、书写纸和生活用纸等纸种的阶段，上述3 类2011 年合计产量为8300 万吨，淘汰占比为10%。

或许10%这个数值不足以振奋人心，但我们认为它对业内大、小企业（我们定义为年产量100 万吨以上的和100 万吨以下的）的结构调整很有意义。

假定这10%的小型落后产能都发生在年产量100 万吨以下的企业，则小企业的产量占比将由当前的70%降至60%；同时大企业保持扩产，将市场份额升至40%。

因此淘汰落后产能的意义不在于扭转供大于求的市场结构，而是通过压小放大来提升大企业的市场份额，为行业整合做好铺垫。