■ 成本结构：人工及服务占总成本49％。国内拥有廉价劳动力及较低的资源税 赋，成本较全球同行低约25％。
行业周期分析
■ 前瞻性指标：美元指数、美国通胀指数、原油价格、真实利率以及CFTC基金
持仓和ETF持仓。
■ 黄金价格变动与美国货币政策及全球通胀情况密切相关。美国真实利率周期 性明显，因此黄金存在周期性可能较大，预计目前处于第二个周期的上涨阶 段。
3 行业竞争格局 ................................................................................................................. 20
3.1 3.1.1 3.1.2 3.1.3
3.2 3.3
低成本优势................................................................................................... 16 储量优势 ...................................................................................................... 16 政府管制优势 ............................................................................................... 19 技术优势 ...................................................................................................... 19 技术优势 ...................................................................................................... 19 技术优势不可持续........................................................................................ 19
■ 长期来看，基于油价、各国增加储备以及开采成本的升高，将推动黄金价格 升高至2015年的1500美元/盎司，长期看好该行业。
国民财经研究中心 2009年9月11日 栾庆帅｜kevinluan@
重要数据
财务数据
公司 P/E P/B ROIC
ROE
收入 (M 元)
+/-
净利润 (M 元)
2 行业竞争壁垒 ................................................................................................................. 15
2.1 2.2 2.3 2.4
2.4.1 2.4.2
4 行业收入结构 ................................................................................................................. 28
4.1
行业收入结构 ............................................................................................... 28
1.1 1.2
1.2.1 1.2.2 1.3 1.3.1 1.3.2 1.3.3 1.3.4 1.3.5 1.3.6 1.3.7
产业链分析..................................................................................................... 6 全球行业特点 ................................................................................................. 8 资源分布集中 ................................................................................................. 8 成本逐年提高 ................................................................................................. 9 中国行业特点 ............................................................................................... 10 产量全球第一 ............................................................................................... 10 资源集中 ...................................................................................................... 10 价格与国际接轨 ........................................................................................... 11 地域性强 ...................................................................................................... 12 产品差异性小 ............................................................................................... 13 成本优势明显 ............................................................................................... 13 重资产低经营杠杆........................................................................................ 13
5.1
选冶企业成本结构........................................................................................ 29
4.2
下游客户议价力较弱 .................................................................................... 28
5 行业成本结构 ................................................................................................................. 29
流动股 股价 估值 12个月 比例 (元/股) (元/股) 最高
12个月 最低
股本 (M 股)
山东 黄金
629
49%
44.2 22.0
82.4
31.6
14
中金 黄金
495
48%
34.8 19.0
64.7
25.4
14
紫金 矿业
931
71%
6.4
23.7
9.150
56%
27.4 27.8
行业发展前景
■ 资源储量的竞争以及对环境保护力度的加强促使行业集中度进一步增强。
■ 基于黄金与原油价格的长期正相关关系，假设2015年原油均价达100美元/桶 情况下，黄金原油比有向均值15靠拢的趋势，黄金价格2015年有望达1500美 元/盎司。
行业投资建议
■ 短期来看，随2010年中期美国经济复苏加息，美元可能重现升势，将抑制黄 金价格，考虑到黄金开采成本的不断升高，预计840美元/盎司将成为下跌支 撑位。
全球行业规模 ............................................................................................... 20 行业供给分析 ............................................................................................... 21 行业需求分析 ............................................................................................... 23 价格对供需影响分析 .................................................................................... 24 国内行业规模 ............................................................................................... 26 行业集中度................................................................................................... 27