伴随着日本经济高速增长的，是日本的高储蓄。与大多数亚洲国家一样，日本的储蓄 率非常高，在经济高速增长时期，日本的储蓄率始终维持在 30%以上，最高的年份超过了 40%。
图 1 1956—2006 年日本的实际 GDP 增长率
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但是，如果考虑到当时美日两国的通货膨胀状况时，就很好理解了。在 1987 年初，美 国的通货膨胀水平就到了 2.19％，1987 年第三季度后，更是蹿升到了 4%以上，此后一路 上升，到 1990 年达到了 6.22%的历史高点。而日本的情况则恰恰相反，在 1987 年第四季 度到 1988 年第三季度，日本的物价指数始终在 1 以下，直到 1989 年第二季度，才突然翻 番到接近 3%的水平（表 1）。因此，美国加息的压力主要来自物价水平的上涨，而日本的 物价水平上涨直到 1989 年第二季度之后才开始出现。此时，日本银行要加息，显然已经为 时已晚，日本的资产价格和商品价格已双双高涨。
18.9
79,631
-130,930
-2.3
57,157
-89,246
-13.3
35,761
-43,586
11.1
72,901
37,057
3.8
117,551
-28,459
10.2
131,448
-78,336
10.3
129,140
-82,037
数据来源：日本长期统计总览，2006 年。
短期资本项目 （百万美元）
历史总是惊人地相似。中国今天的情况对许多日本经济学家而言，只能用“似曾相识” 来形容。对于日本经济来说，再谈泡沫显然已经过时，而对中国经济而言，如何对发生在 日本的情况能有清醒认识，则是当务之急。尤其在一些不够细致的研究中，出现了对日本 经验与教训的种种误读，使得事物的原本面貌变得尤为珍贵。
一、日本泡沫形成的背景
20 世纪 80 年代发生在日本的泡沫，有着错综复杂的背景，它既与日本战后的经济高 速发展有关，也与日本的货币政策有关，甚至与日本的发展规划也或多或少有些联系。
1.长期高速增长带来的财富积累和乐观情绪
二战后，日本经济经历了两轮快速增长时期。第一轮增长从二战后一直持续到 1973 年，年均增长率都在 8％～10%之间，最高的年份在 11%以上。在 1974 年，日本经济增长 经历了短暂的放缓之后，便开始了第二轮的高速增长。这一轮增长从 20 世纪 70 年代末期 持续到 80 年代末期，虽然增长率不及第一轮增长，但考虑到日本的经济总量，3%到 7%的 增长速度仍然非常可观（图 1）。
1987 年，美国股市出现“黑色星期一”（10 月 19 日）。当天，美国道琼斯工业平均指 数跌至 1739 点，下跌 508 点，跌幅 22.6%。受美国股灾的影响，日本股票市场同样出现大 幅下跌，10 月 20 日（东京时间），日经平均指数从 25746.56 点下跌到 21910.08 点，下跌 3836.48 点，跌幅 14.9%（图 2）。
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资产价格相对上涨，而国外资产相对下降，是鼓励流出、阻止流入的，但是在升值过程中， 如果有明确的升值预期，则会鼓励短期资本流入。
在 1987 年到 1990 年的四年间，日本的短期资本流入的确出现了较大幅度的增长，但 是这是在升值速度已经下降时发生的，在“广场协议”之后，日元升值是完全可以预期的， 但是在大幅升值的 1986 年并没有出现大规模的短期资本流入，因此可以判断的是，当时的 短期资本流入与日元升值没有什么关系。实际上，日本产业界和企业家对自己的品牌非常 注重，把企业命运和个人名誉看得同等重要，海外短期资本进入产业进行活动非常困难。 1987 年到 1990 年间流入日本的短期资本，很多都是短期借款，只有一小部分进入了股票 市场，这很大程度上与日本银行体系当时的处境、日美两国股市的不同表现有很大的关系。 在 1991 年日本利率达到 6.0%的峰值、而股市跌至低点时，短期资本就完全退出了，日本 当年的短期资本逆差达 258 亿美元。
在 20 世纪 70 年代末的一项调查显示，有 90%的日本人认为自己是“中产阶层”。同样的 乐观情绪在企业界也表现得尤为明显，在日本成为世界第二大经济体之后，在日本的企业
中，普遍存在“日本第一”的乐观情绪，企业不断致力于扩大国内的投资，并登陆美国大
举策
在政府主动刺破泡沫之前，日本的货币政策一直是比较宽松的，尤其是在美国、德国 加息的情况下，仍然维持着“不合潮流”的宽松货币政策。在泡沫破灭之后，日本银行备 受责难，但是，事后再回顾当时的宏观经济状况，作者仍然能想象日本银行当时的处境。
图 2 1987—1988 年间美国和日本股市走势
29000 28000 27000
除此之外，日本的税制也间接地起到促进泡沫形成和鼓励房地产贷款的作用，因为根 据日本当时的税制，日本企业如果是贷款获得土地和房地产的话，利息支出可以在计算利 润时进行抵扣，同时所购买的房地产和土地可以免交固定资产税，因而导致许多企业采取 购买土地和房地产的方式进行避税。
4.不是背景的背景：日元升值
在绝大多数日本经济学家看来，日本的泡沫与升值没有任何关系，这是被学界的主流 观点所认可的。因为在目前的中国国内，对人民币升值的担心仍然普遍存在。笔者在这里 想根据日本当时的情况，澄清一些似是而非的看法。
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日本泡沫经济崩溃及其启示
国际贸易研究室 李众敏
20 世纪 80 年代、90 年代及此后的相当长时间里，“泡沫”和“失去的十年”是日本 学界讨论最多的问题，经过了长达十多年的讨论之后，这些争论终于尘嚣落定，不再成为 研究的焦点。这一方面反映了日本经济已经走出了衰退的阴影，另一方面也说明在对“泡 沫”和“失去的十年”的研究中，已经逐步形成了共识。
表 1 1987—1990 年间美国和日本通货膨胀水平
1987
1988
1989
1990
Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 美国 2.19 3.78 4.16 4.47 3.94 3.9 4.12 4.29 4.82 5.22 4.67 4.6 5.23 4.58 5.53 6.22
图 3 “黑色星期一”前后美、日、德利率走势
13
12
11
美国
日本
德国
10
9
8
7
6
5
4
1986Q41987Q11987Q21987Q31987Q41988Q11988Q21988Q31988Q41989Q11989Q21989Q31989Q41990Q11990Q21990Q31990Q4
数据来源：IMF, International Financial Statistics, May 2007.
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第一，经常项目顺差。在升值最快的 1986、1987 和 1989 年里，日本经常项目顺差几 乎比 1985 年的水平翻了一番，此后虽然有所回落，但在 1993 年开始又重拾增长。汇率上 升的确对日本的出口造成了一定的影响，但是，也促使了日本的企业进行产业升级，增加 产品附加值，这是日本出口产业成功应对升值的主要原因。以电子产品为例，在日元升值 后，日本的电子产业进行了技术升级，定位于高端产品，日本出口的热电管在 1985 年的单 位产品价格是 4914 日元，1988 年时达到 7629 日元，从 1990 年开始，更是达到 9000～10000 日元之间，单位产品价格提高了一倍。
日本 -0.86 0.15 0.45 0.75 0.76 0.19 0.6 1.05 1.05 2.77 2.72 2.59 3.54 2.51 2.61 3.61
数据来源：IMF，International Financial Statistics, May 2007.
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2,265 -1,579
23 -4,295 -936 -1,609 23,865 19,521 20,811 21,468 -25,758 -7,039 -14,426 -8,897
第二，资本项目。日元升值后，由于国外资产相对大幅贬值，日本以直接投资的方式 大举投资海外，1986 年长期资本逆差（日本向海外的净投资）从 1985 年的 640 亿美元增 长到了 1314 亿美元，翻了一倍，而且在 1987 年和 1988 年始终维持在这一水平。其中最典 型的例子是在 1989 年 9 月，日本索尼（SONY）公司斥资 34 亿美元收购了哥伦比亚影视 （Columbia Pictures），10 月，三菱集团购买了位于纽约市中心的洛克菲勒中心，当时，《纽 约时报》以“日本人买下了纽约的地标”为题进行了详细报道。谈到这里，有一个问题需 要澄清，货币在“升值中”和“升值后”的影响是完全不一样的。一国货币升值后，国内
日本（左）
美国（右）
26000 25000 24000 23000 22000
21000 20000 19000
1987.014987.015987.016987.017987.018987.019987.110987.111987.112988.011988.012988.013988.014988.015988.06
2000 1900 1800 1700 1600 1500 1400 1300
说明：考察日本股市使用的是日经平均指数，考察美国股市使用的是纽约证券交易所综合指数。 数据来源：日本经济新闻社、美国纽约交易所。
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表 2 日元快速升值时期日本的国际收支状况
1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994