我国股市影响因素模型分析摘要：2007年3月18日，央行继1993年以来第6次提高人民币利率，这次加息后，我国的股市不但没有下跌，反而一路上扬，似乎与理论相背。

对此现象本文对股市的影响因素进行了分析，并在此基础上，做了影响股市的多因素模型。

通过模型分析，本文认为要维持我国证券市场持续、稳定、健康地发展，一定要完善我国的外汇市场和资本市场，为证券市场提供一个良好的外部环境和内部环境。

关键词：市场流动性过剩;人民币升值;加息我国资本市场有其特殊的运行机制，为使资本市场与国际接轨，我国已经采取了一系列改革措施。

2005年开始的股权分置改革到目前为止已基本完成；同年7月，我国也已进行了人民币汇率制度改革，由以前的固定汇率制度到现在有管理的浮动汇率制度。

再看我国股市的发展状况，从2006年以来，我国沉迷了多年的股市进入了一个大牛市，即使2007年3月18日的人民币利率的提高也没有影响到股市的上涨。

以下笔者就想对我国的股市做一下研究分析。

从理论上来说，利率上升时，股票价格下降；利率下降时，股票价格上升。

利率是影响股票价格的重要因素。

福建师范大学经济学院夏春光在《我国股市波动的利率效应》一文中，从实证研究角度，收集了上海综合股票指数从1991年4月到2002年2月的波动情况。

最后他得出的结论是：从利率调整的短期股市效应看，股市对升息的反应更为敏感，同时降息的股市效应有逐渐增强的趋势；不同时期的利率调整，对股市的中长期波动影响存在极大的差异；调息前股指的运行态势，深刻影响着利率效应的发挥。

一般而言，升息属利空因素，会促使股指下跌；降息属利多因素，可使股指上升。

而从1993年5月以来的第六次加息，我国的股市不但没有下跌，反而一路上扬，在随后的交易日更是连续上涨。

出于多方面原因所采取的加息政策，它对股市的影响并不像我们想的那样简单，第六次加息甚至与理论结果相反。

这并不能说明理论不正确，而是股票市场受到多方面因素的影响，本文把这些因素归为以下几类。

一、股市的影响因素（一）市场流动性过剩流动性过剩，简单地说，就是一个经济体中的货币（一般指广义货币，即现金加银行存款）存量超出了正常经济运行所需要的水平。

从种种指标来看，中国的流动性过剩的确存在。

从最常用的衡量流动性的指标M2（广义货币）与GDP的比率来看，这一指标2006年高达165%（按照2006年底数字，GDP为20.9万亿元，M2为34.6万亿元）。

另外一个指标是中国广义货币存量与证券市场市值的比值，根据中金公司的研究，这一比值高达5，在世界各国中也是名列前茅。

此外，央行常用的判断流动性是否过剩的指标就是商业银行系统里的存款数量是否远远大于银行的贷款数量，在中国，这一指标又表现为目前银行系统中存在着大量的超额准备金。

商业银行聚积大量存款，没有转为贷款或其他正常投资性资产（李稻葵，2007）。

就外部失衡来说，2005年以来的进出口顺差以及大量游资进入银行体系产生存款增加。

在我国强制性结售汇制度下要求有同样多的央行票据来抵消快速增长的双顺差，造成了超额的货币供给，从而导致国有银行流动性泛滥。

这种流动性由于具有内在性，不能被央行控制，也不是央行货币政策有意使然。

也就是说，只要人民币汇率机制没有真正形成，这种外汇占款对国内银行的流动性冲击必然会产生。

一般而言，流动性过剩会造成行业资金过剩，在目前投资方向不多以及对海外投资抑制使得大量资金流向我国的股票市场，可能造成空前的牛市，再加上非理性投资者的存在，追涨杀跌的行为带来股市更大的泡沫。

（二）利息从理论上来说，利率上升时，股票价格下降；利率下降时，股票价格上升。

利率对股价的影响机制可以从三方面来考虑。

1.利率决定股票的理论价格。

从股票内在价值决定模型中的贴现模型（下式）可以看出，当利率上升时股票的理论价格下降；反之亦然。

2.利率对上市公司经营业绩的影响。

利率上升，将加大企业的财务成本和机会成本，导致企业盈利下降，分红减少，影响到上市公司的经营，进而影响到对该公司未来的估值，使得股价下跌。

3.利率对资产组合的投资替代效应。

利率变化会改变投资者在股票和银行存款、债券之间的选择，改变资金的流向和流量。

利率上升时，投资者倾向于将资金投入债券和银行存款，减少对股票的投资，使得对股票的需求下降，进而导致股价下跌。

4.就我国现阶段而言，利率对股市的影响还有一个特殊的方面就是人们对加息幅度的预期远大于这次加息幅度。

我国GDP一直保持着快速的增长势头，对外贸易方面也始终保持着顺差，银行存贷款增长迅猛，体现某种经济过热的迹象。

由于人们预期利率的进一步上升，使得投资者更愿意将资金投向银行和债券，股市下跌。

（三）人民币升值压力除FDI之外，大量国际游资在人民币升值预期下流入我国，从一定程度上导致外汇储备增加以及境内流动性过剩的加剧。

人民币升值预期最早形成于2002年12月，并在2003年第四季度和2004年第四季度两次升温，升值压力不断积聚（韩剑、徐震宇，2006）。

在人民币升值不断增强但又不确定的情况下，非FDI资本流入表现出很强的波动性，其规模大小与升值预期的强弱明显正相关。

境外热钱在人民币升值利益的驱动下，不断涌入国内，引起我国外汇储备过度增长，并且加剧了人民币升值的压力。

这些资金涌入股市，造成对股票的需求增加，股市泡沫堆积，股价上涨。

二、多因素模型之前有学者（李凯,隋欣,邢文祥,2001）在做股市泡沫模型时考虑了GDP增长率、货币供应量的变化率、利率变化率3个因素与股市的关系。

在此笔者想对模型做一下改进，得到如下模型：K1—外汇储备对股价的变化率K2—人民币利率对股价的变化率K3—超额货币供给变化率对股价的变化率K4—人民币对美元汇率对股价的变动率外汇储备变化率作为外部原因导致流动性过剩的衡量指标；（?驻Mt-?驻CPIt-?驻GDPt），超额货币供给变量（朱庆，2006），作为内部原因导致流动性过剩的指标；以人民币对美元的汇率变化作为人民币升值压力的指标；利率上调作为银行存款对证券投资的替代的指标。

本文选取从2001-2007年3月中国统计年鉴上公布的各月数据，部分数据只公布了季度指标，故稍作调整。

通过matlab软件做多元线性回归分析，这里做的是逐步回归。

首先，在初始模型中取全部自变量Stepwise（X，Y），得到图1 stepwise plot 和表1 stepwise table。

表1 Stepwise Table图Stepwise Plot中4条直线都是虚线，说明模型的显著性不好。

从表Stepwise Table中看出变量x2,x3的显著性最差。

在图stepwise plot中点击直线2和直线3，移去变量x2和x3。

图2 Stepwise Plot表2 Stepwise Table移去变量x2、x3后，模型具有显著性。

虽然剩余标准差（RMSE）变化不大，但是统计量F值明显增大，因此新的回归模型更好。

对变量y和x1,x4作线性回归，[b,bint,r,rint,stats]=regress(Y,X)，得结果（见表3）：P＜0.05，可知回归模型成立，故最终模型为：y=-0.0116+0.3935x1+10.4999x4（3）此模型的结论与第6次加息的结论一致，即我国股市受利率影响不显著。

我国股票指数与外汇储备和人民币汇率呈正相关关系。

外汇储备增加，股指上升；人民币升值，股指上升。

虽然这个模型所选择的变量过于简单，而且所作的是线性回归，但是也给了我们一些启示与思考。

在本文所选取的4个变量中，利息变量与超额货币供给变量被从模型中移出，分析得出这两个变量对我国股市影响的显著性较差。

而剩下的两个变量分别是外汇储备变量和汇率变量，这两个变量对我国股市有显著性影响。

三、我国现阶段存在的问题及启示从外部环境来看，外汇储备过高，加大了人民币升值压力，影响对外贸易，诱使投机资本进入国内进行套利套汇活动，又导致了外汇储备虚增，使得国内资本市场风险隐患聚积；高额的外汇储备改变了货币供应机制，一定程度上加大了通货膨胀的压力，影响我国货币政策的独立性。

外汇占款是我国基础货币投放的主体部分，随着外汇储备的增加，中央银行为维持汇率只能采取被动冲销措施，导致基础货币量增加；外汇储备的增加也使我国面临更大的汇率风险。

随着人民币升值压力的高涨，占据我国外汇储备绝大部分的美元相对贬值，使外汇储备严重缩水，我国蒙受巨额损失（谈明明，陈立俊，2006）。

从本质上来说，这些是由于我国的汇率制度不完善，虽然人民币汇率已经是可管理的浮动汇率制度，但是汇率可波动的幅度较小，没有从根本上改变以前固定汇率制度，以及不完善的结售汇制度、中央银行可供操作的货币政策工具有限等原因所致。

从证券市场自身的制度来看，多年来的股权分置造成我国股市价格悬空, 蕴涵系统性风险, 影响投资者信心。

股权分置格局下, 股票定价除包含公司基本面因素外, 还包括2/3股份暂不上市流通的预期。

对于单个公司来说, 由于其大部分股份不能流通, 致使上市公司流通股本规模相对较小, 易于受投资机构操纵, 股价波动较大和定价机制扭曲。

解决股权分置问题在一定程度上是恢复资本市场的固有功能, 即价格发现功能和对上市公司行为的市场约束功能。

同时, 解决股权分置问题也有利于国有资产的保值增值以及国有资产管理体制改革的深化,有利于稳定市场预期, 有利于资本市场创新和国际化进程。

就加息来看，其控制投资抑制经济过度增长、挤压股市泡沫的效果可能并不大，反而会给我国带来一些负面影响，给人民币升值带来更大的压力，导致热钱涌入资本市场造成流动性进一步扩大、股市泡沫堆积。

因此本文认为就中国目前的情况来看，央行加息只能被看作是一种政策导向，央行发出的一个紧缩信号。

同时，中国股指期货的推出对于中国证券市场来说，无疑是一件影响极为深远的重大事件，其价格发现、风险分散和财富配置功能将从根本上改变A股市场长期以来只能单向交易的结构，进一步增加市场的广度和深度。

同时，股指期货的广泛运用，将提高市场参与者的风险管理能力，使投资者长期持股成为可能。

结论本文从股市受利率影响出发，研究了利率对中国股市的波动情况，发现我国股市受利率影响的效果不明显。

于是笔者就我们国家经济发展的现状，着重研究了几点影响股市的因素，用线性回归分析了各指标对股市的影响情况，最终得出两个显著性因素：即外汇储备和人民币汇率。

由于此模型收集的数据有限，而且所作的假设是线性关系，所以可能会出现一些偏差，但是也给了我们一些启示。

我国正处于市场经济的转轨时期，很多制度方面还不完善，为使我国经济发展更加平稳，就要有一个相对稳定的外部环境。

我们要逐步进行人民币汇率制度改革，加强外汇管理，增强人民币汇率灵活性，并积极慎重地推动利率市场化改革。