人民币汇率与中国股市关系的研究摘要：本文从基本理论入手，先归纳了现有的关于汇率与股价关系的理论和模型，然后再运用国际金融和经济学的知识从理论的角度分析了汇率与股价相互影响的传导途径，进而分析了人民币汇率与股价之间存在的相互影响。

第二步则从实证检验入手，选取2005年汇改至今的人民币汇率与股票市场数据进行实证检验。

结果表明：我国汇率与股价之间没有长期稳定的均衡关系，只是在部分时间段内二者存在一定的格兰杰因果关系。

关键词：人民币汇率；股票价格；协整检验；格兰杰因果Abstract：Start from the basic theory, first summarized the existing theories and models on the relationship between exchange rate and stock price, and then use knowledge of international finance and economics from a theoretical point of view the exchange rate and stock prices interaction pathway, and then analyzedthe interaction between the RMB exchange rate and stock price. The second step from the empirical test, select the 2005 exchange reform since the RMB exchange rate and stock market data to an empirical test. The results showed that: no long-term stable equilibrium relationship between China's exchange rate and stock price, but in some period of time between the two there is a certain Granger causality.Keyword：RMB exchange rate; Stock price; Cointegration test; Granger一、引言从全球经济发展的视角来看，自西方工业革命以来，人类生产力发展呈几何增长态势。

近百年来全球物质与资本方面的产出与积累已远超之前历史上数千年的产出与积累。

随着物质与资本的不断积累，生产力水平的不断提升，商品与资本跨越国界，覆盖全球已成为历史的必然。

商品跨境流动的大发展意味着贸易全球化的大发展，资本跨境流动的大发展则意味着金融全球化的大发展。

以现代通讯技术，IT技术为代表的信息时代的到来，为贸易全球化与金融全球化提供了有力的技术支持，全球化的发展的需求又反过来促进信息技术的发展，两者互为基础，互相推动，以前所未有的速度向前推进。

随着金融全球化与信息技术的发展，以资本流动自由化为基础的金融自由化程度不断加深，不仅一国之内的各个金融子市场之间的联系开始变得紧密，国与国之间的金融市场联系也开始变得紧密。

金融子市场的运行与价格波动己不再单纯的由自身因素决定，外界其他金融子市场的运行与价格波动对其产生的影响越发明显；同时，其自身的运行与价格波动又反过来影响其他市场的运行与价格波动，使得金融市场的整体运行变得更加复杂与莫测。

进入20世纪70年代后，布雷顿森林体系开始瓦解，牙买加体系逐步建立，国际货币体系发生重大变化。

随着以固定汇率制度为代表的旧体系的崩塌，各国的汇率制度也发生巨大改变，浮动汇率制度日渐成为世界的主流，原有的对汇率波动的压制不断放松，汇率弹性不断加大，外汇市场交易日趋活跃。

另一方面，股票市场作为实现资源有效配置的最佳场所，在一国经济发展中的重要性日趋显现，世界各国纷纷建立本国的股票市场，股票市值规模不断扩大，股市己成为反映所在国经济基本面的“晴雨表”，成为最重要的金融子市场之一。

外汇市场与股票市场的关系也开始为人们所关注。

从历史经验上看，20世纪80年代中期日元升值与日本股市泡沫以及1997年亚洲金融危机受灾国货币贬值都伴随股市崩盘。

但是，仔细考察近20年来各国汇率与股市之间的关系，我们发现，情况又并非那么简单。

国际清算银行研究员Bernard & Galati (2000)发现，1983年至2000年l旬，美、日、德三国汇率变动与股市变动之间仅存在非常微弱的相关性，而月.美日两国为正相关，而德国为负相关。

换言之，货币升贬与股市涨跌之间并不存在长期稳定的数量关系。

从中国具体国情的视角来看，自改革开放打开国门以来，中国经济开始腾飞，整个中国发生翻天覆地的变化。

随着改革开放的不断深入，中国对外贸易飞速发展，占据世界市场的份额日渐提高，外贸依存度也在不断提高。

此外，中国从各方面融入世界的步伐也在日渐加快，经济、金融体制方面的配套改革也在相应进行。

如19%年年底人民币实现在经常项目下的可兑换，2001年WTO入关协议的签订；2002年开始实施的QFll制度:2005年先后实行的“股权分置改革”和“人民币汇率形成机制改革”；2006年QDH获得政府批准;2007年首支人民币债券在香港的登陆，标志着人民币国际化的起步；2010年6月人民银行发布的“进一步推进人民币汇率形成机制改革”的决定以及六部门发布的“进一步扩大跨境贸易人民币结算试点地区范围”的通知等等。

就人民币汇率与中国股市而言，2005年7月21日，中国人民银行宣布进行人民币汇率形成机制改革，实行以市场供求为基础，参考一篮子货币定价的有管理的浮动汇率制度，人民币汇率弹性逐渐加大。

由此，人民币进入升值通道。

同年4月我国股票市场股权分置改革启动，意味着中国股市全流通时代的来临。

汇改和股改实施后不久，中国股市迎来前所未有的大牛市，在经历了两年多的快速上涨后，上证股指于2007年10月16日登上了历史最高峰6124点。

但是紧接着中国股市又开始了不断的下跌，在一年不到的时间内跌回到1664点的位置。

一波反弹之后，股市便进入了忽高忽低的盘整行情。

而同期，人民币在经历了长达近三年的稳步升值后，从2008年下半年开始逐渐放缓了升值的脚步，人民币汇率基本保持稳定，直到2010年6月19日，中国人民银行再次宣布进一步推动人民币汇率形成机制改革，人民币才重启升值步伐。

随着相关金融体制的改革，国内外经济金融形势的巨变，国内对资本流动控制的逐步放松，我国外汇市场和股票市场的市场化进程获得极大进展。

但是，我们又应该看到，中国股票市场对外开放程度不高，人民币资本项目仍未完全放开的现实国情。

那么在汇改后人民币汇率与股票市场价格复杂走势的表象之下，二者之间是否存在长期稳定的均衡关系呢?如果有，那它们的特点又是怎样?本文尝试通过理论分析和实证检验的方法，对上述问题做出相应解答。

二、文献综述关于汇率和股价之间的关系，国内外学者自20世纪90 年代以来进行了一系列的研究，并形成了两种成熟的理论：汇率波动的流量导向模型和股票导向模型。

Bahmani 和Sohrabian(1992 ) 运用协整分析对标准普尔500 指数和美国实际有效汇率之间的关系进行检验，得出两个变量至少在短期内存在因果关系。

Ajayi和Mougoue( 1996 ) 利用误差修正模型对8个发达国家的汇率与股价之间的短期和长期关系进行了分析，研究发现股票价格的短期上涨会引起本币贬值，而其长期上涨则会引起本币升值；但本币贬值不论在短期内还是在长期内都会引起股市反向变化。

Huang( 1999 ) 研究了多伦多股票交易所300 指数与加元/美元的关系，结果表明无论在长期内还是短期内，股票价格对汇率都没有显著影响，但长期内本币贬值对股价有显著正面影响，短期内对股价的负面影响不大。

Granger(2000 ) 运用亚洲地区的数据对汇率与股价之间的因果关系进行研究，结果表明在亚洲大多数国家和地区，汇率与股价之间存在着很强的互动关系，但不同国家的结果又不尽相同，有些国家的汇率与股市存在单向的因果关系，而有些国家的汇率与股市存在双向的因果关系。

Kanas( 2000 )运用协整和EGARCH 模型对欧美6 个国家的汇率与股价的关系进行研究，发现股价对汇率有显著的波动溢出效应，但汇率对股价的波动溢出效应不显著。

Bodart( 2001 ) 运用GARCH模型对欧洲5 个国家的数据进行研究，结果发现汇率变动对行业股票收益及其波动有显著影响。

Fang 和Miller(2002 ) 研究了韩国金融危机时期货币日常贬值对韩国股市的影响，结果表明汇市与股市之间存在双向的因果关系。

Doong( 2005 ) 运用GARCH模型对G-7国家数据进行研究，结果表明股市收益对汇率的波动有显著影响，并且波动溢出效应是非对称的。

Padhan(2006 )对印度股市与汇市的动态关系进行研究，结果表明尽管股价与汇率在短期内不均衡，但长期来看，存在着从汇率到股价的单向因果关系。

Tai(2007 ) 以亚洲6 个新兴市场国家和地区为研究对象，运用多元GARCH模型进行研究，结果表明1997 年亚洲金融危机期间，这些国家和地区的股票市场都对汇率市场有显著的波动溢出效应。

张碧琼和李越（2002 ）研究表明汇率与沪深股市指数之间存在协整关系。

陈雁云和何维达（2006 ）运用GARCH模型，证明人民币汇率与股价之间存在反向关系。

杨清玲（2007 ）运用协整和Granger检验，认为股价与汇率间存在双向的负相关关系，且汇率对股价的影响大于股价对汇率的影响。

高海霞等（2007 ）采用单变量EGARCH 模型对汇率和股价收益的二阶矩相关性进行了实证研究，发现变量受到自身及另一变量的双重影响，且波动的不对称效应显著存在，汇率对股价的影响大于股价对汇率的影响。

邓桀和杨朝军（2008 ）通过实证研究发现，只存在着由人民币/美元汇率到上证综合指数的单向因果关系。

舒家先和谢远涛（2008 ）利用TGARCH 模型得出人民币汇率对股市收益有显著的价格扩散效应。

三、汇率变动与股市关系的理论解释从已有的文献来看，逐渐发展起两种成熟的理论来解释股价与汇率之间的关系，即汇率波动的流量导向模型与股票导向模型，这两种理论是分析股价与汇率关系的基础。

（一）流量导向模型多恩布什与费希尔（Dombusch and Fisher）于1980年提出了关于汇率波动的流量导向模型（flow-oriented models）。

该模型表明，由于汇率波动影响一国的国际竞争力、国际收支平衡和该国的实际产出，从而对公司的现金流产生影响，即汇率变动影响国内公司和跨国公司的资产组合的真实价值，继而影响股票市场。