复苏和过热上升 滞涨和衰退下降
三、利率债期限利差
利率债市场
国债 政策性金融债 政府支持债券，如铁道债
期限结构理论
完全期限理论 流动性理论 市场分割理论
完全期限理论
当前的利率期限结构反映了市场当期对未 来短期利率的预期。如果预期未来短期利 率上升，那么期限溢价上升。平坦的期限 结构则反映未来的短期利率几乎是稳定不 变的。根据该理论，我们可以得到期限溢 价的解释之一：市场对于未来短期利率变
动的预期。
流动性理论
期限利差不仅反映了对未来短期利率变动 的预期，还有另一个重要组成部分是流动 性溢价。根据该理论，我们可以得到期限
溢价的解释之二：流动性溢价。
市场分割理论
债券投资者的市场是存在一定分割性的， 其对债券期限的偏好由其本身的负债性质 决定，并形成分割的市场，收益率曲线的 形状取决于各自市场的供给和需求。如果 市场上偏好长期品种的机构增多，例如保 险，那么长期品种的收益率下行，将使得 期限利差缩小，反之则反。根据该理论， 我们可以得到期限溢价的解释之三：长短
利差变大。
期限利差周期变化
经济复苏：经济企稳回升，市场风险偏好 情绪升温，资金偏向股市；结果：长短端 收益率均上升；长端上升幅度大于短端； 因此，收益率曲线“熊市变陡”， 期限利
差变大。
期限利差周期变化
经济过热：经济景气程度稳步回升，市场 预期加息，通胀预期强烈；央行政策：紧 缩政策、加息；结果：短端收益率迅速攀 升，长端收益率也将上行，但幅度不及短 端；因此，收益率曲线“熊市变平”， 期
小。
➢CPI 上升往往对应更紧的货币政策，使得
曲线变平，呈现出熊市变平的状态。
与经济增长预期正相关
➢一般来说，平坦的利率曲线意味着人们
预期未来经济增长趋缓，而陡峭化的利率 曲线则意味着未来经济将回升。这是因为 ，如果预期未来经济前景良好，人们会认 为未来短期内有更多的投资机会，因此对
于长期投资会要求更高的期限溢价。
➢期限利差领先GDP半年到三个季度左右
。
与短端利率负相关
➢短端利率在大多数时候调整快于长端利
率，导致短端利率上升对应期限利差下降 ，短端利率下行对应期限利差上升。
期限利差周期变化
经济衰退：增速下降，景气程度下滑，通 胀水平低；央行政策：降低基准利率—刺 激经济；结果：短端收益率下降非常快； 长端收益率也相应下降，但幅度小于短端 ；因此，收益率曲线“牛市变陡”，期限
),Wt*y=Wt*a+Wt*b*x 五大国有商业银行资金净融出和融入数据重要，但央
行不再公布。
美林投资时钟
Ⅰ衰退：经济下滑，CPI下降 Ⅱ复苏：经济上升，CPI下降 Ⅲ过热：经济上升，CPI上升 Ⅳ滞胀：经济下滑，CPI上升
基准利率周期变化
美林时钟四个阶段构成一个经济周期，一个 经济周期对应着一个短端利率周期。
货币市场产品
银行理财产品 货币基金 余额宝 短期资金池信托 券商资管短期产品
货币市场火爆原因
利 率 市 场 化 — 货 币 市 场 利 率 高
于存款利率
金 融 市 场 化 改 革 — 金 融 创 新 不
断
互联网金融—加速这一过程
货币类产品投资
流动性资金配置需求 风险偏好低的投资者 经济滞涨期—美林投资时钟
货币市场是短期资金市场，是指融资 期限在一年以下的金融市场。该市场 所容纳的金融工具，主要是政府、银 行及工商企业发行的短期信用工具， 具有期限短、流动性强和风险小的特 点，在货币供应量层次划分上被置于 现金货币和存款货币之后，称之为“准
货币”。
货币类资产
同业拆借 银行汇票 可转让大额定期存单 短期国债 央票 短融债券市Leabharlann 概述一、债券概述 二、货币市场
三、利率债 四、信用债 五、信用评级 六、债券投资
一、债券概述
基本概念
到期收益率
基本概念
久期
基本概念
凸性
收益率曲线
多项式三次样条拟合法
研究框架
先确定短端基准利率 再加期限利差，确定利率债利率 再加信用利差，确定信用债利率
二、货币市场概述
货币市场
期品种各自的供需区别。
期限利差影响因素
通货膨胀 经济增长预期 流动性—资金面 利率债供给
与通货膨胀负相关
➢上升的通胀并不意味着上升的通胀预期
，相反，通胀的最低点才往往是对未来通 胀预期的最高点。
➢短期利率与CPI 的相关度极高，对CPI 的
反映十分灵敏，上升的通胀水平往往意味 着快速上升的短期利率，导致期限利差变
➢经济扩张—信用风险变小—信用利差变小
。
➢经济扩张—信用风险偏好上升—信用利差
计量经济学公式
银行间月均7天回购利率：CPI、交易所未到期回购余 额、超储率
Y=0.97+0.75*交易所未到期回购余额(-1)+0.15*CPI(1)-0.16*超储率(-1)+0.378y(-1)
其中：交易所未到期回购余额单位为万亿元，时间加 权权数Wt=0.5^((n-t)/60),(t=1,2…n;n代表样本总量
影响货币市场的因素
货币市场定价主要由基准利率确定 美国基准利率—联邦基金基准利率 我国基准利率—月均7天回购利率
影响基准利率因素
经济增速—正相关 通货膨胀—正相关 流动性—资金面
泰勒规则
r=r*+i+a(u*-u)+b(i-i*)
实际均衡利率r*=2%；a=b=0.5；i*通货膨胀的目标，用 央行每年公布的CPI目标值；i通胀数据采用每月的CPI同 比数据；u*是自然失业率，u是实际失业率；r银行间7天 回购利率月度均值。
限利差变小。
期限利差周期变化
经济滞涨：经济增长过了高点，通胀较高 ，市场预期通胀水平将逐步降低，投资者 开始增持长债；结果：利率处于较高水平 —短端收益率变动不大，投资者增持长债 —压低长债收益率，长端变动大于短端。 因此，收益率曲线“牛市变平”， 期限利
差变小。
四、信用债信用利差
信用债市场
中票 公司债 企业债 私募债 信托
信用利差影响因素
通货膨胀 经济增长 流动性—资金面 信用债供给
与通货膨胀正相关
➢短期、高评级信用利差与CPI关联性强。
短期高评级信用债类似于利率品种的“杠杄 ”，即它把短期利率品种的涨跌扩大化。
➢而低评级和长期信用品种信用利差与CPI
关系不明显。
➢美国信用利差只与经济增长和企业盈利水
平有关。
与经济增长负相关