资产证券化信用增级和评级分析
投资银行部王艳【摘要】
资产证券化作为一种创新型的融资工具，复杂的交易结构使其蕴含着较大的风险，为了降低投资者风险，促进证券化产品的成功发行，几乎所有的资产证券化交易都采取了某种增信措施来提高产品信用等级。

本文结合我国的实践，对资产证券化信用增级方式及选择进行了阐述和分析，并探讨了我国资产证券化信用评级的现状及展望。

作为一种创新型融资工具，资产证券化交易结构比一般融资工具复杂得多，随之而来的风险也更加复杂，包括信用风险、市场风险、管理风险、运作风险、流动性风险和政策风险等等。

因此，无论是对监管部门审核通过资产证券化实施方案，还是投资者认可认购资产证券化产品来说，风险防范措施的安排就显得尤为重要。

而在各项风险防范措施中，证券化产品发起人采取的增信措施和信用评级机构评定的信用等级，是监管部门审核和投资者投资的关注重点和重要参考依据。

本文将结合我国资产证券化业务的实际，分别对信用增级和信用评级进行分析。

一、资产证券化增信方式分析
资产证券化增信是指发行人运用各种有效的手段和金融工具来提高证券化资产的交易质量和安全性，以保证按时支付投资者本金和利息。

其实质就是信用增级机构根据在相关法律文件中所承诺的义务和责任，向资产证券化交易的其他参与机构提供一定程度的信用保护，并为此承担资产证券化业务活动中的相应风险。

合理适当的采取增信措施，对证券化投融资双方都有利：对投资者来说，增信有助于减轻发行证券的信用风险，减少信息不对称给其带来的损失，从而更好的保护投资者利益；对于发起人来说，通过信用增级，能够提高资产支持证券的信用级别，从而有效的降低综合融资成本，有利于证券化交易更快更好的实现。

二、资产证券化信用增级措施主要包括内部信用增级方式和外部信用增级方式。

1．内部信用增级
内部信用增级就是由发行人提供信用支持。

主要包括：直接追索权、优先/次级结构安排、超额抵押、现金抵押账户、利差账户、流动性支持等，具体分类和内容见表1.
表1.资产证券化内部信用增级方式
2．外部信用增级
外部信用增级是指由与发起人无直接联系的第三方提供的信用支持，主要有：第三方机构担保、银行信用证、保险和抵押投资账户等。

表2列示了外部信用增级方式和内容。

表2.资产证券化外部信用增级方式
3．我国资产证券化产品增信方式的选择
与外部增信相比，内部增信最大的优点是成本较低，因为外部担保机构往往是基于最坏情况下的风险估计来确定担保费率，所以发行人支付的费用一般高于资产的实际风险所需要的担保成本。

但是，外部增信能够更加有效地提高证券化产品的信用等级，更好地吸引投资者。

总之，内部增信和外部增信各有其优缺点，在资产证券化实践中，通常是内外部增信方式结合适用。

至于选择哪种增信措施则取决于在达成既定增信目标前提下，实现增信成本的最小化。

我国目前开展的资产证券化主要包括两大类：银行信贷资产证券化和企业资产证券化，后者包括证监会主导的券商资产证券化和银行间交易商协会主导的资产支持票据。

从已发行的案例来看，我国信贷资产证券化产品主要采用的是优先/次级证券结构安排、超额利差收益和流动性储备金等内部信用增级方式；而企业资产证券化均采取了第三方保证担保外部增信方式，2006年之前是银行提供保证担保，目前主要是集团母公司提供保证担保，同时企业资产证券化产品还通常采取优先/次级分层结构、超额抵押等内部增信措施。

总的来说，信贷资产证券化产品比较依赖于发起主体银行本身的信用，而企业资产证券化产品主要依赖于第三方信用担保。

三、我国资产证券化信用评级分析
信用评级就其本质而言就是提供一种信用风险的信息服务，其在资产证券化过程中起到非常重要的作用。

对于投资者而言，信用评级起到了信息揭示功能，一定的信用评级等级就是对于投资决策的一个衡量，投资者可以根据自己的风险偏好，选择合适的产品；对于资产支持证券发行人来说，一个良好的信用等级就意味着其可以降低资产证券化融资成本，这也是发行人对资产证券化产品进行信用增级的主要目的。

中国的信用评级业务自1987年诞生以来，经过25年的发展，虽然与满足经济发展的实际需求还存在一定的差距，但是无论是机构数量、业务范围，还是评级制度上，都正在逐步走向成熟。

伴随着资产证券化业务的重启，对资产支持证
券的信用评级，也逐步引入双评级规则和投资者付费模式等新的评级制度，实现与国际上对资产证券化业务的监管趋势一致。

双评级制度是成熟资本市场对结构化金融产品普遍实施的制度，特别是2007年金融危机发生之后。

就目前来说，我国评级行业整体公信力较低，评级机构迫于生存压力，往往通过级别竞争的手段争夺市场份额，这就导致债券市场信用等级明显虚高，评级在解决市场信息不对称、揭示信用风险方面的作用并没有充分发挥出来。

引入双评级制度在一定程度上有利于抑制评级机构之间的级别竞争，提升评级行业公信力。

对于发行人而言，从国外的经验来看，双评级制度的实施，有利于降低企业的发债难度，甚至能够降低其融资成本。

同时，双评级可以发挥双重校验的功能，为投资者提供更多信息参考。

我国的资产证券化产品信用评级原来都规定只要有一家评级机构的评级即可。

但是2012年重启信贷资产证券化，则强制规定：“应当聘请两家具有评级资质的资信评级机构，进行持续信用评级，并按照有关政策规定在申请发行资产支持证券时，向金融监管部门提交两家评级机构的评级报告”。

而对于2012年新推出的资产支持票据，则规定“公开发行必须进行双评级”。

在评级中引入投资者付费模式，也是评级制度发展的一个趋势。

我国评级行业一直以来都是发行人付费作为盈利模式，这种收费模式使评级机构收入严重依赖于发行机构，这就评级机构的独立性受到了质疑。

如果采取投资者付费模式，能够有效地增加评级机构独立性，提高投资者对评级市场的认可。

无论是2012年信贷资产证券化扩大试点还是新推出的资产支持票据，都“鼓励探索采取多元化信用评级方式，支持对资产支持证券采用投资者付费模式进行信用评级”。

小结
总之，增信作为资产证券化过程中的重要环节，运用各种有效手段增强资产支持证券信用，降低投资者风险，从而有利于资产证券化成功发行。

目前，我国资产证券化尚处于摸索发展阶段，资产证券化增信措施还比较有限，比如保险、信用证的外部增信措施都尚未运用。

因此，需要不断完善和创新信用增级措施，从而更好地推动资产证券化业务的发展。

信用评级是资产证券化不可或缺的部分。

随着资产证券化业务的开展，信用评级制度也在不断地与国际接轨。

但是在我国评级市场认可度较低的情况下发行
人选择双评级的收益可能并不明显，市场上也难以自发形成双评级，因此，就需要以制度形式来推动双评级，从而对级别竞争现象形成约束，提升评级行业整体公信力。

而如果要推行投资者付费模式，首先要解决就是委托主体的确定及发行人在评级过程中的配合问题，目前中债资信评估有限责任公司是国内唯一一家明确采用投资者付费模式的信用评级机构。

总之，完善的信用评级制度和环境具有很好的市场透明度和揭示功能，有助于提高市场的效率，稳定市场波动，强化市场监管，对促进资产证券化交易的顺利进行起着相当大的作用。