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❖ 海外上市的步骤 ▪ 第四步 换股方案成就上市主体 • 2005年8月8日，通过上市主承销商瑞士信贷第一波士顿和摩 根士丹利的安排，由施正荣完全控股的壳公司D&M Technologies在开曼群岛注册成立尚德控股公司，发行1股， 面值0.01美元。2005年8月16日，尚德控股和尚德BVI的全体 股东共同签订了一份换股协议。 • 按照协议，尚德控股向尚德BVI现有的16家股东发行股票以此 来交换这些股东所持有的尚德BVI全部股份，这就是换股。换 股后，尚德控股将持有尚德BVI100%股份，同时尚德BVI的16 家股东将拥有尚德控股100%的股权。
占比 7.809％ 3.952％ 3.920％ 3.450％ 3.136％ 2.823％
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❖ 按照《股份购买协议》尚德BVI发行A系列优先股所得到的8000万美 元收入将主要用于收购国有股权，通过股权转让的方式将无锡尚德的 国有控股身份转变为外资公司。
江苏小天鹅集团
36.435％
无锡山禾集团 无锡市创业投资公司
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百万电力
施正荣
40％
60％
尚 德 BVI
国有股 6 8 .6 1 1 ％ 收 购
PSS 3 1 .3 8 9 ％
尚 德 BVI
25％
75％
100％
无锡尚德 4
❖ 海外上市的步骤 ▪ 第二步 风险投资实现外资私有化 ▪ 2005年5月，尚德BVI与海外风险投资机构签订了一份《股份购 买协议》。
买方 高盛 龙科 英联 法国Natexis 台湾Bestmanage 西班牙普凯 咨询顾问和贷款提供者 董事、员工和顾问
发行数量 10790120股A系列优先股 5460061股A系列优先股 5416727股A系列优先股 4766720股A系列优先股 4333381股A系列优先股 3900043股A系列优先股 4699938股普通股期权 6110000股普通股期权
金额 24900000 12600000 12600000 12500000 10000000 9000000 ／ ／
成了“竹篮打水”。
• 欧盟"双反"调查：2012年9月，欧盟发起对中国光伏太阳能电池相
关产品的调查，中国作为全球最大的光伏生产国，失去了主要的海
外市场。商务部公平贸易局调查专员宋和平称，欧盟对中国光伏企
业的调查，对中国的光伏行业和企业产生了重大影响，这种影响在
尚德身上最大，包括企业的经营管理、财务关系，最后企业走入了
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❖ 破产的原因：
• 行业性亏损：2011年起光伏行业遭遇近10年来最严重的困境，各太 阳能光伏应用国家大幅下调政策补贴力度，导致市场出现了严重的 供过于求，企业间竞争加剧，价格暴跌，全行业呈现亏损局面。光
伏组件价格从2010年1.4美元/瓦下降至目前的0.7美元/瓦。
• 公司战略决策失误：尚德电力对光伏主要原材料的多晶硅价格走势 两度判断失误，高价与美国、韩国的多晶硅企业签订长期订单。这 导致公司背上了沉重的原材料负担。另一方面，作为新兴产业的光 伏在“未来技术路线上存在多种不确定性”，尚德电力一度认为， 薄膜电池可能是未来技术方向之一，追加数千万美元的投资，但却
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❖ 海外上市的步骤 ▪ 第一步“过桥贷款”收购国有股权 ▪ 为了筹集收购国有股权所需资金，
贷款
2005年1月6日，David Zhang与施 正荣签订了一份《过桥贷款协定》 6 7 0 0 万 港 元 ，并在2005年1月11日，双方共同 成立尚德BVI公司，法定股本50000 美元，分为50000股。其中施正荣 持股60%，百万电力持股40%，而 从招股资料可知，百万电力由 David Zhang拥有。
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❖ 海外上市的步骤 ▪ 第五步 主板上市实现财富增值 • 2005年12月14日，尚德控股向公众出售2000万股新股，老股 东向公众出售638万股旧股，在纽约证券交易所完成了上市。 发行价15美元，上市开盘价20.35美元，筹资总额达4亿美元， 按发行价计算，外资机构2.3077美元的购股成本在半年内增值 了6.5倍。无锡尚德从而也成为国内第一家在纽交所上市的民 营企业。
36.435％
无 锡 Keda风 险 投 资 公 司
尚
7.917％
无
无锡高新技术投资公司
7.917％
锡
德
尚
BVI 24.259％
24.259％
无锡国联信托投资公司
24.259％
德
欧肯资本
无锡水星集团
31.389％
31.389％
PSS
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❖ 海外上市的步骤 ▪ 第三步“对赌设计”完成股权重构 • 除了A系列优先股享有许多超越普通股的优先权以后，尚德 BVI与外资投资机构还签定了“对赌协议”，即A系列优先股 转换成普通股的转股比例将根据尚德BVI的业绩进行调整。双 方约定，在尚德BVI截至2005年末、经“四大”会计师事务所 审计的、按照美国GAAP会计准则进行编制的合并财务报表中 ，合并税后净利润不得低于4500万美元。如果低于4500万美 元，则转股比例(每股A系列优先股/可转换成的普通股数量)需 要乘以一个分数——公司的“新估值”与“原估值”之比，即 “新估值”/2.87亿美元。而“新估值”的数值应当是2005年 的实际净利润乘以6，这实际上隐含着外资认为按照6倍市盈率 投资无锡尚德是比较合理的。
破产程序，解决ห้องสมุดไป่ตู้业资不抵债的问题。10
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❖ 重组的原因 • 无锡尚德不仅是上市公司尚德电力的主要资产，也是无锡政府竭力 保全的企业，当地政府期待公司在重组后能获得新生。 • 对海外投资者而言，无锡尚德也是尚德电力的主要贷款平台，若让 无锡尚德破产，就能让上市公司债务得到极大缓解。 • 银行方面表示，由于所欠银行债务陆续到期，考虑到债务方的现实 境况，以及至今未对债权银行逾期授信提出切实可行的还款方案等 因素，为最大限度维护债权人合法权益、维护社会稳定，必须按照 市场化原则依法采取措施，对无锡尚德实施破产重组。
案例分析 “尚德神话”

无锡尚德太阳能 电力有限公司(简称 尚德电力)由施正荣 博士于2001年1月 建立，是一家集研 发、生产、销售为 一体的外商独资高 新技术光伏企业， 主要从事晶体硅太 阳电池、组件、光 伏系统工程、光伏 应用产品的研究、 制造、销售和售后 服务。
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案例重点分析以下三点： 一、无锡尚德海外上市过程 二、破产重组的原因 三、与国内企业的财务管理的区别