国内REITs市场、模式、税收及投资要点分析国内REITs以过户型作为起点，最开始的中信启航，苏宁云商，浦发大厦，云南城投酒店等，其实都是过户模式，目前国内过户型REITs合计发行9单，金额合计269.87亿元。

抵押型REITs，有些人称之为CMBS，是最近的一个热点，2016年至今一共发了4单项目，目前物业都比较高大上，包括我们熟悉的世茂酒店、金宝大厦、银泰、金茂凯晨大厦，金额合计155.41亿元。

抵押型REITs采取的是目标物业抵押模式，不涉及产权转移，过户型采取的是股权过户模式，它是将目标物业公司股权直接进行转让。

二、国内REITs模式（一）过户型REITs过户型REITs，国内目前操作模式主要是通过将底层物业所在的项目公司的股权进行转让和过户。

一般优先级或者A类对应的是一个现金流，所以我们称之为现金流全覆盖型产品。

次级或者B类以物业的评估价值作为支持，通过融资人优先收购或者物业出售实现退出。

期限可能通常设计18年，相当于A类现金流全覆盖。

退出方式上如果不具备公募REITs上市的条件，就靠收购，不行就处置物业，所以增信措施也比较丰富。

模式一：过户型REITs（债权型）案例一：中信华夏苏宁云创资产支持专项计划中信金石设立名为“中信苏宁云创私募投资基金”的私募投资基金，苏宁云商与中信金石签订《基金合同》，认购私募投资基金的全部基金份额。

私募投资基金成立后，中信金石以私募投资基金的名义与苏宁云商签订《中信苏宁云创私募投资基金股权转让协议》，收购苏宁云商持有的项目公司100%的股权，同时给项目公司发放委托贷款，且将优先债收益权（项目公司以其持有的底层物业资产向优先债委托贷款银行提供抵押担保）通过实物分配的方式转让至苏宁云商。

华夏资本根据专项计划文件的约定，代表专项计划受让苏宁云商拥有的优先债收益权及拥有的全部私募投资基金份额。

核心要点（1）底层资产底层资产为苏宁云商自有的11家门店物业（北京2家，成都3家，重庆2家，武汉、常州、西安、昆明各一家）的房屋所有权及对应的土地使用权，并以此出资设立11家全资子公司，物业评估价值44.25亿元。

租金：苏宁云商下属大区销售公司将与项目公司就目标资产中面积占比达78%的物业签署12 年期不可撤销租约。

第12年到期前30日，由大区销售公司与项目公司另行协商，若大区销售公司不再租赁，则由苏宁电器集团有限公司（以下简称“苏宁集团”）承租至第20年。

目标资产租金在前6年每年上涨3%，第7年按市场水平重新确定租金，但最低不低于首年租金水平；第13年按市场水平重新确定租金，但最低不低于首年租金水平的135%。

（2）产品结构及增信措施本专项计划规模43.95亿元。

其中A类资产支持证券规模为20.85亿元，期限为18年，且每3年开放申购/回售，计划管理人每3年可提前终止，还本付息方式按季等额本息，租金净收入优先用于支付A类本金和预期收益，对A类本息兑付覆盖倍数为【1.26-1.65】倍。

如在任一开放参与申报期内申报参与的A类资产支持证券份额少于对应的开放退出申报期内申报退出的A类资产支持证券份额，苏宁云商将承担流动性支持义务。

B类资产支持证券规模为23.10亿元。

期限为3+1年，可提前结束。

苏宁集团在第3年末拥有对B类资产支持证券的优先收购权，待其收购后，B类资产支持证券持有人的本金和预期收益将得到全部实现，专项计划向苏宁集团分配私募投资基金基金份额，从而终止B类资产支持证券。

优先收购权权利对价为B类资产支持证券规模的29%/年，其中的[7-9.5]%/年部分需当年支付，完全对应用于B类预期收益的支付，同时计提当年剩余部分（[19.5-22]%]），若期间苏宁集团行使该优先收购权，则相应计提部分可获豁免。

若苏宁集团放弃行使优先收购权，其将累计支付B类资产支持证券持有人出资金额总额的87%的权利对价，放弃行使优先收购权的成本很高。

模式二：过户型REITs（股权型）案例二：中信华夏苏宁云享资产支持专项计划苏宁金石设立名为“中信苏宁云享私募投资基金”的私募投资基金，苏宁云商与苏宁金石签订《基金合同》，认购私募投资基金的全部基金份额。

私募投资基金成立后，苏宁金石以私募投资基金的名义与苏宁云商签订《股权转让协议》，收购苏宁云商持有的项目公司100%的股权。

华夏资本根据专项计划文件的约定，代表专项计划受让苏宁云商拥有的全部私募投资基金份额。

核心要点（1）底层资产底层资产为苏宁云商自有的6家仓储物业（包头、青岛、南昌、无锡、成都、广州各一家）的房屋所有权及对应的土地使用权，并以此设立6家全资子公司。

物业评估价值18.53亿元。

租金：苏宁云商下属物流公司将与项目公司就目标资产进行整租，并签署10年期不可撤销租约，租约中明确了初始租金水平和租金的增长方式和幅度。

如果苏宁云商下属物流公司作为承租人违约，则有苏宁云商继承原承租人在租赁协议项下的权利和义务。

（2）产品结构及增信措施本专项计划规模18.47亿元。

其中优先级资产支持证券规模为12.00亿元，期限不超过4年，到期一次还本，租金净收入优先用于支付优先级预期收益，对优先级预期收益兑付覆盖倍数为【1.94-2.24】倍。

目标资产评估价值对优先级证券的本金覆盖倍数为1.54倍。

权益级资产支持证券规模为6.47亿元。

期限不超过4年。

专项计划将争取在前三年实现公募上市，如果到公募截止日（3年末）仍未能实现完全上市，基金管理人将以出售方式处置底层资产特定权益。

根据苏宁云商、苏宁集团与基金管理人签订的《优先收购权协议》，如果到公募截止日（3年末）仍未能实现完全上市，基金管理人将于公募截止日（3年末）后10个工作日内从戴德梁行、仲量联行、世邦魏理仕、第一太平戴维斯、高力国际五家评估机构中，独立选择一家评估机构对每一目标物业公允价值进行评估，并以物业评估总值作为苏宁云商（或其指定第三方）购买底层资产特定权益的对价的计价依据，在行权期内（评估报告出具之后20个工作日内），优先收购权人有权以物业评估总值优先受让全部特定权益，如行权期届满，仍未行使则视为放弃优先收购权，基金管理人有权将全部或任一特定权益酌情出售予任意第三方，如果交易价格低于评估价值，苏宁集团应就差额部分（评估价值-交易价格）向私募基金进行补偿，但补偿金额不超过55,590万元（目标资产2016年2月29日评估价值的30%）。

（二）抵押型REITs抵押型REITs，底层物业或者项目公司股权不做转让和过户，只是做抵押融资，目前以证监会主管的资产支持专项计划作为产品载体，以信托计划和委托贷款作为SPV，因为要形成一个债权，目前基本上全是信托计划，但以后也有可能会出现委托贷款，同时底层物业抵押给SPV，以物业租金和未来的增值作为还款来源。

模式三：抵押型REITs案例三：高和招商-金茂凯晨资产支持专项计划交易结构概述（1）信托层面原始权益人将40.01亿元货币资金委托给方正东亚设立方正东亚·北京凯晨置业贷款单一资金信托计划，从而拥有信托受益权。

方正东亚与凯晨置业签订《信托贷款合同》，向凯晨置业发放信托贷款：金额40.01亿元，期限18年，按年付息，每3年末由借款人和受托人重新协商确定贷款利率。

还本方式为存续期间每年归还本金5,000万元，存续期间最后一年偿还剩余全部本金。

增信措施包括：（1）由中国金茂（中化集团旗下房地产和酒店板块的运营平台，香港联合交易所主板上市，股票代码00817.HK，中诚信评级AAA）、上海金茂（中国金茂全资子公司，中诚信评级AA+）对实际融资人履行信托贷款还本付息义务提供无条件不可撤销的连带责任保证担保；（2）信托计划层面，由凯晨置业以底层资产作为抵押物为信托贷款项下全部债权提供抵押担保；（3）信托贷款存续期间，凯晨置业将向监管账户按约定划付监管租金收入。

在信托贷款存续期间内，贷款人、借款人每三年均有权要求提前偿还全部信托借款未偿本金。

（2）专项计划层面管理人根据与原始权益人签订的《信托受益权转让合同》的约定，将专项计划资金用于向原始权益人购买基础资产。

交易完成后，专项计划承接原始权益人与方正东亚的信托关系，成为信托受益人。

认购人通过与管理人签订《认购协议》，认购人取得资产支持证券，成为资产支持证券持有人，资产支持证券共两档：优先级：规模40亿元，期限3年，预期收益率3.3%，评级AAA次级：规模100万元，期限3年，不设收益，由凯晨置业自持（3）专项计划的续发借款人未行使提前还本权利的，专项计划管理人应每3年将新一期专项资产管理计划募集款项划付至本专项计划的托管银行账户。

新的专项计划继续将“信托”项下信托受益权作为基础资产发行资产支持证券。

核心要点底层资产是凯晨世贸中心写字楼，建筑面积12.9万平方米，评估价值129亿元，抵押率31.01%凯晨世贸中心写字楼，中化集团关联企业及进出口银行租赁面积合计超90%，2013年-2015年租金收入4.77亿元，5.02亿元和5.45亿元，预测产品存续期第一年，第二年，第三年租金收入分别为5.2亿元，5.9亿元和6.3亿元，前两年租金收入对还款本息覆盖倍数分别2.86和3.24倍。

对第3年还款本金（39亿元）覆盖很低，通过续发ABS、凯晨置业自有资金、中国金茂上海金茂担保或者处置物业退出。

（三）过户型REITs与抵押型REITs特点过户型REITs的优点是风控措施更完善，融资规模更大，缺点是税负较大。

优点：1）首先，最突出的一个优势在于管理人代表投资者通过信托或者契约基金等载体会拥有这个目标物业公司的股权，从而成为这个物业的所有者。

所以在发生违约的情况下是不需要走法院的流程，可以高效的处置这些标的物；2）因为过户型REITs相当于把目标物业的公司股权转让给了管理人，所以，如果项目资质比较好，理论上最大融资规模可能接近于股权的评估价值。

例如，之前做的苏宁云创一期，苏宁持有的自有门店底层资产评估价值44.25亿元，通过REITs 融资43.95亿元；海航普华大厦评估价值25.2亿，通过REITs融资25亿元等。

缺点：因为涉及到股权转让，所以涉及到股权的增值所得税，所以如果仅是融资目的，税负比较重。

但是，如果本身想通过金融手段转让物业，本身就需要交税，那么做成过户型REITs增量的税负比较小。

所以，这个就需要看企业的诉求，有些企业可能对房地产市场未来的走势不太看好，或者希望轻资产化，这种情况下过户型REITs比较适合企业的需求。

抵押型REITs的优点是操作相对简单、税负较轻，缺点是物业处置流程繁琐、融资规模较小。

优点：1）首先，因为只需抵押，不涉及过户。

所以流程会简单很多。

即使对于国企项目来讲，做一个抵押上级单位的决策流程也会简洁一些，也不需要走招牌挂这些流程，所以整体来讲运作周期较短。