Holderness and Sheehan［15］ （1988）
公司价值 会计利润率
Morck，Shleifer and Vishny［16］
(1988)
Tobin’s Q、 利润率
股权结构变量 数据来源
检验方法
前 5 大 和 前 20 大 美国 股东持股比例 （1976-1980）
单方程 OLS
汕头大学学报（人文社会科学版） 第 ２６ 卷 第 ２ 期 SHANTOU UN汕IVE头RS大IT学Y J学OU报RN人AL文（社HU会MA科NI学TIE版S （＆第SO2C6IA卷L SCIEN2C0E1S0B年IM）ONTHLY）
Vol.26.No.2 2010
股权结构与公司绩效关系文献综述
— ——以一个内生的视角分析
杜 沔，顾 亮，刘振杰
（汕头大学商学院， 广东 汕头 515063）
摘 要：股权结构与公司绩效的理论有代理成本、信息不对称、管理者堑壕、大股东掏空与股权结构内生假
设，经过实证研究，其结果存在较大的分歧，各种结果都有理论支持，越来越多的文献发现股权结构与公司绩效
是内生决定的，国内关于股权结构内生性的文章刚刚开始，不管是理论机理还是实证方法都需要进一步研究。
收 稿 日 期 ：2009-08-31 作 者 简 介 ：杜 沔 （1959-），女 ，广 东 澄 海 人 ，汕 头 大 学 商 学 院 教 授 ，硕 士 研 究 生 导 师 。
顾 亮 （1983－），男 ，江 苏 徐 州 人 ，汕 头 大 学 商 学 院 硕 士 研 究 生 。 刘 振 杰 （1984-），男 ，山 东 菏 泽 人 ，汕 头 大 学 商 学 院 硕 士 研 究 生 。 基 金 项 目 ：广 东 省 自 然 科 学 基 金 （2008）（8151503101000034）
关键词：股权结构；公司绩效；内生性；文献回顾；综述
中图分类号：F 121.26
文 献 标 识 码 ：A
文 章 编 号 ：1001－4225（2010）02－0080-08
一、引言
1932 年 Berle 和 Means［1］在他们的著作《现代公司与与私人财产》中指出由所有权的分散而改变了 所有权与控制的联系，从而就破坏了公司利润最大化对资源配置的指导作用。 股票所有权分散被说成股 票所有者不再具有制约职业经营者的能力，这一观点受到 Demsetz (1983)［2］强有力的挑战,他认为股权 结构是股东们寻求股东权益最大化的内生约束。 股权结构的变化与公司业绩的变化之间并不存在系统 的相关性。 这一观点引起了学术界的注意，越来越多的学者对所有权结构与公司绩效之间的关系进行了 研究，但得出的结论却不相一致。 关于股权结构与公司绩效的关系一直是困扰公司金融学术界的一大难 题，股权结构是如何可以通过影响公司内部的权力配置从而对公司治理产生影响，同时公司绩效是否对 股权结构产生影响这样的问题直到今天没有得出统一的结论， 在我国上市公司国有股与法人股不断流 通的今天，是否有必要构建一个合理的产权结构，或是公司自然会在寻求价值最大化中形成一个合理的 股权结构这样的问题具有很大的现实意义。 本文对 20 世纪 30 年代以来国内外股权结构与公司绩效关 系的理论与实证文献作一个综述。
（二）信息不对称假设 Leland 和 Pyle（1977）［6］从信息传递的角度分析了股权结构和公司绩效的关系。 在他们的模型中他 们假设，公司上市时公司内部管理人员知道公司未来的现金流，而公司的外部人员对此一无所知。 在他 们的观点看来，由于公司和投资者之间对公司存在信息不对称，公司内部的股权比例将向外部的投资者 提供一种传递公司经营状况的真实信息。 当公司的内部人持有较多的公司股权时，由此导致公司内部人 投资组合中不可分散的风险就越大， 所以公司的内部人只有预期企业在未来的价值高于现在的价值时 才愿意多持有公司的股权，这相应带来公司股权的集中，内部人的持股数量就成为传递公司质量的一个 信号。 当内部人持股数量较多时，投资人将认为该公司会有很大的投资价值，反之投资人将认为公司的 前景令人担忧，进而投资者只会出较低的价格购买该公司的股票。 由此推出公司的股权结构和公司的价 值之间存在正相关。 与委托代理理论不同的是在 Leland 和 Pyle［6］的模型中反映对公司未来价值的预测 决定公司股权结构而不是公司的股权结构决定公司的价值。 （三）管理者堑壕假说 Fama 和 Jensen(1983)［7］认为内部人持股比例的上升会减轻管理者受到的来自外部控制权市场的威 胁，当经理人持有少量股权时市场约束仍然可以迫使经理人员最大化目标，但是当经理人持有公司大量 股票时，他可能获得足够多的投票权或广泛的影响力来保证他们以令人羡慕的工资水平受到公司雇用， 不必努力工作就可以保住职务，故经理人持股与公司价值负相关。 Jensen 和 Ruback(1983)［8］提出：董事 基于自身职位的考虑，往往会做出一些反接管的行为，否决并购提案，阻止股权收购，董事持股比例越 大，这种反接管行为成功的可能性越大，因此经理人渎职行为可得到更大的保证。 Stulz（1988）［9］从收购 的角度说明，内部人持股比例的上升会使敌意收购者为获得目标公司的控制权而支付的溢价提高，但由 于内部人持股比例可以影响公司董事会决策从而造成收购的失败， 于是管理层来自接管市场的压力会 减轻，从而导致公司价值的下降。 （四）大股东掏空假设 La Porta，Morck，Shleifer 和 Vishny（1999）［10］从世界上最富有的 27 个国家的公司的股权结构进行 研究说明，与 Berle 和 Means［1］不同，上述学者认为股权结构已经从以前分散向现在的股权集中，同时他 们还指出众多上市公司通过交叉持股、互为董事以及金字塔结构等方式达到对公司的终极控制。 由于大 股东仅从自己的利益出发，其存在侵害中小股东的利益现象，代理问题的性质由股东与管理者之间的冲 突转变为大小股东的冲突。 Johonson(2000)［11］提出上述通过各种途径侵害中小股东的行为为隧道策略 （tunneling）, 由 于 存 在 掏 空 行 为 ， 一 方 面 损 害 上 市 公 司 的 长 期 发 展 ， 最 终 使 公 司 走 向 衰 弱 ， 另 一 方 面 ， 作 为 理性人的中小股东会降低对这类公司的评价从而造成公司价值的下降。 （五）股权结构内生假设 Fama(1980)［12］从有效市场的角度分析了股权结构和公司绩效的关系。 他认为当市场是有效时，公司
二、关于股权结构与公司绩效的理论综述
（一）代理成本假说 代理成本的产生源自于两权分离造成的委托人和代理人之间目标的不一致。 而在股权分散的企业 中，多个股东的存在更加剧了代理问题的程度，从这个意义上讲，分散的所有权不是一种很好的公司治 理结构。 Jensen 和 Meckling(1976)［3］进一步发展 Berle 和 Means（1932）［2］的观点，提出，当公司管理者同
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汕头大学学报人文社会科学版（第 26 卷 2010 年）
的绩效会反映在股价上，外部的有效产品市场和经理人市场会促使公司内部人管理层积极努力地工作， 因而公司的绩效与公司的股权结构无关。
1983 年 Demsetz［2］通过理论分析得出股权结构与公司价值是内生决定的，他认为企业的所有权结 构是股东寻求利润最大化过程的内在结果，所以股权结构应该与公司绩效无关。 从更广阔的视野考察所 有权的最佳结构问题，会使伯勒与米恩斯的担心变得毫无意义，公司的股权结构是公司股东竞争性选择 而达到的均衡结果是股东的自我选择，股东会根据自己的利益最大化原则选择自己的持股比例，与决定 利润水平的其他因素相比，所有权的集中其实与利润的增加并无关联，因而公司的股权结构和公司的绩 效之间不应存在系统的对应性关系。1985 年 Demsetz 和 Lehn［13］进一步分析所有权的集中与分散与利润 的增加并无关联，他指出股东们做出的、使其企业所有权结构由集中变为分散的决策，应该是在充分了 解其后果基础上的决策， 这种后果即是放松对职业经营者的控制所能产生的后果。 所有权的控制一放 松，随之而来的是成本提高，利润降低。 但是，如果股东们的选择是扩展所有权，那么作为一种补偿，换来 的是资本兼并的成本降低，或者是在其他方面能促进利润的增长。 如果企业只有一个所有者，则经理们 投机取巧而获得的利益与成本都要由他独自承担。 在这种情况下，就不可能有什么“外部性问题”干扰他 在行使所有权方面所做的决策。 而在所有权高度分散的情况下，多数所有者要分担的成本与其收益之间 的脱节程度，要比一般情况下大得多。 可以预言，这些所有者将做出相应的反应，即放弃所有权的某些职 能。 这种外部性所含的无效率本身，就会破坏分散的所有权结构。 我们就会看到，在一个“合乎理性”的世 界中，除非还有抵消这些弊病的各种利益可得，否则各种分散的所有权结构根本就没有容身之地。 由于 存在这些好处， 实际上可以说正是价值最大化的目标在引导着使所有权结构的变化， 使之变得更加分 散。 Demsetz 和 Villaonga(2001)［14］进一步对 223 家美国公司的样本采用联立方程 2SLS 进行实证检验，进 一步证明股权结构与公司绩效无关，股权结构是内生性的，股权是分散还是集中是寻求公司价值最大化 的市场各种力量相互影响的结果。
内生性 研究结果
不存在显著的相关 否
性
不存在显著的相关 否
性
不存在线性关系；分 否 段回归存在 N 型关
系
内部人持股比例与 Q 呈 否 倒 U 型关系 Nhomakorabea 机构投资
者持股比例与 Q 呈正相 关关系
杜 沔，顾 亮，刘振杰 股权结构与公司绩效关系文献综述 第 2 期
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续上表：
Hermalin and Weisbach［18］
（1991）
Tobin’s Q
在 退
职 CEO 持 股 比 例 、 休仍在董事会任职
美 国 （1971 、74 、
CEO 持股比例
以上分析可见股权集中度与公司绩效关系是正相关、负相关或是没有关系都有理论支持。