第13卷第3期上海财经大学学报Vo l 13No 3 2011年6月Journal o f Shang hai U niversity o f Finance and Econom ics Jun 2011中图分类号:F830 91 文献标识码:A 文章编号:1009-0150(2011)03-0082-09美国债券市场发展对我国场内债券市场的启示于 鑫1,龚仰树2(1.上海证券交易所研究中心,上海200120;2.上海财经大学金融学院,上海200433)摘 要:与发达国家的债券市场结构相同,我国的债券市场也分为场外和场内两个市场,且后者面临着边缘化的趋势。

本文对美国债券市场的发展历史进行研究,发现场内市场也曾经有过活跃的债券交易,而市场投资者结构的变化逐渐导致了流动性向场外转移,形成了新的市场均衡。

虽然我国的债券市场受行政干预形成市场分割,但目前也处于相同的均衡状态。

文章从机构投资者和个人投资者两个层面的市场建设对未来交易所债券市场发展提出了建议。

关键词:债券市场;交易机制;投资者结构;市场均衡一、问题的提出近年来,中国债券市场发展步伐明显加快,市场规模从2005年初的5.26万亿元人民币迅速上升到2010年12月底的20.1万亿元。

债券市场服务经济社会全局、合理配置资源的功能初步显现,为我国应对外来经济冲击,保持国民经济平稳增长发挥了重要作用。

但是,与发达国家债券市场情况相似,我国的债券市场也分为场内和场外两个市场,即交易所市场和银行间市场,且我国交易所市场在市场规模、流动性等方面也呈现边缘化的趋势。

截至2010年底,交易所市场债券存量为2878.5亿元,仅占全市场规模的1.5%。

虽然各国交易所积极探索债券市场发展的路径,但进展缓慢,其交易量在全市场交易量中占比极低。

然而,在债券市场的发展史上,同样是场内与场外市场并存的情况下,交易所市场也曾经发挥着重要的融资功能和交易功能。

或许通过对这一段历史的回顾、分析,找出发展过程中的市场变化特征,可以为上述问题得到一个客观的答案。

因此,本文尝试以美国债券市场的发展历史为研究对象,希望找出债券市场运行的变化规律,对我国交易所债券市场的发展方向提供思路。

这一方面是因为当前的美国债券市场格局是市场化发展的自然结果,另一方面理论界对美国市场的关注最多,为我们提供了大量的研究资料和数据。

二、美国债券市场交易机制及流动性分析在20世纪初,美国的债券交易以场内市场(即纽约证券交易所,以下简称纽交所)为主,表收稿日期:2011-01-24基金项目:本文受上海财经大学 211工程 建设项目资助。

作者简介:于 鑫(1982-),男,山东淄博人,上海证券交易所研究中心博士后工作站,经济学博士;龚仰树(1958-),男,江苏武进人,上海财经大学金融学院教授,博士生导师。

明集中化、透明化的订单驱动交易机制对债券交易曾经是可行的。

但是,在随后的市场发展中,纽交所的债券流动性不断消失,且近年来不断的交易机制创新仍然没有使市场有显著地起色。

据此,我们先对美国20世纪债券市场的微观结构进行回顾,然后对可能造成交易所债券市场流动性下降的原因进行逐一分析。

(一)场内外交易机制比较1 以纽交所为代表的债券场内交易机制自1872年以来,纽交所的债券交易一直是纯粹的 订单驱动 机制,即交易所只是收集、显示和撮合客户订单的场所,经纪人在其中发挥一定的撮合作用。

所有的订单被写入标准单并汇集成债券总账,其实质就是一个限价订单簿,按照时间优先和价格优先的原则收集买单和卖单,除了使用手工操作外,其原理与当前的电子订单交易机制完全一致。

投资者在纽交所从事债券交易时,需要根据有关规定为经纪人的服务支付固定的佣金(M eeker ,1922)。

在纽交所债券市场上,交易前后的透明度水平非常高。

一方面经纪商可以对近期成交记录和订单簿进行查询,并告知客户;另一方面债券交易一旦完成,价格、成交量等信息便即时向市场发布。

1976年纽交所推出自动债券系统,可采用价格优先、时间优先原则的电子订单进行交易,该系统使用至今。

2 场外市场(OTC 市场)比较而言,场外市场的非上市债券的规模和数量更大。

交易机制为做市商制度,即做市商出于做市需要维持一定比例的债券库存,并对其做市债券公开报出买入和卖出价格以及对应的数量,债券投资者可以针对意愿报价点击成交,也可通过交易双方协商确定交易价格。

其中上市债券可以同时在交易所和场外市场交易。

场外市场的单只债券并不会集中于给定的席位进行,是一个分散的市场(Pr im e,1946)。

场外市场的交易不收取佣金,但场外交易收取的佣金可看作已包含在做市商的报价中(Gellermann,1957)。

纽交所场内交易与OTC 市场在透明度方面也有很大区别。

OTC 市场在2002年以前没有专门的机构对交易价格进行记录,做市商也无任何义务对交易信息进行披露,因此交易者无法获得全部真实交易价格和交易情况。

随后,在美国证券交易商协会(NASD)受到美国证券交易委员会(SEC)施压的情况下,建立TRACE 系统,并于2002年初投入使用,对场外交易的交易行为进行信息披露(H endr ik and Willianm ,2008)。

3 不同交易机制下的投资者偏好比较机构投资者偏好场外交易机制。

债券的最明显特点就是大型机构尤其偏好债券交易的便利性。

机构投资者的单笔交易规模大,为规避逆向选择或市场价格波动,不希望其订单信息在市场公开;而且在场内市场上,机构的限价指令面临着其他小额订单的价格竞争,很难及时在意愿价格水平达成交易。

因此,场外市场的交易制度可以很好地为机构投资者提供服务。

另外,场外市场的交易佣金(含在价格中)可通过协商确定,而交易所佣金由相关法规固定;机构投资者的资产管理、定价、议价能力高,且机构之间、机构与做市商之间的询价、议价过程是一个动态、重复和长期的过程,对债券价格和市场走势把握度高,市场透明度的影响对他们来说远不如非专业的个人投资者重要,由此造成收益受损的情况也很少发生。

小型机构和个人投资者则由于相反的原因,更加偏好场内交易机制。

Bernhardt 等人(2005)指出,大型机构在做市商市场上比个人投资者更加活跃,交易量更大,且交易成本更低。

Gellerman(1957)对个人投资者在做市商市场上交易时面临的劣势进行了分析,指出场外市场832011年第3期 美国债券市场发展对我国场内债券市场的启示没有交易信息发布,个人投资者面临明显的信息不对称;专业化的机构投资者可以在平等的位置上与对手方交易,个人投资者却无法做到这一点;另外,几乎所有的机构投资者都是全美证券交易商协会(NASD)的会员,接受NA SD 的管理,但在交易中NASD 从未规定单笔交易的合理利润限额是多少,因此专业知识和议价能力在场外市场显得格外重要。

(二)由场内到场外的转变理论上讲,市场流动性具有自我强化的功能(Adm ati and Pfleider er,1988)。

一旦某一交易场所成为交易中心,则由于在其他市场寻找流动性困难等带来的协调问题,流动性很难向其他市场转移。

但另一方面,由交易者自身行为形成的均衡是多重均衡,且每一均衡为局部均衡,不同均衡对不同类型的投资者有着不同的吸引力,在投资者偏好变化或市场受到外部冲击的情况下,均衡会发生改变。

数据来源:纽交所网站。

图1 纽交所上市债券换手率图1为纽约证券交易所债券换手率统计图。

如Biais and Green(2007)指出,自20世纪初开始,政府债券流动性最先从交易所市场上消失,其次是市政债券(20世纪30年代),最后是公司债券(20世纪40年代)。

从图中看出,债券交易在20世纪20年代和30年代最活跃,40年代开始随着公司债交易的萎缩而急剧下降,60年代受可转债进入市场、散户积极参与的影响,场内债券整体换手率有所回升,但随后便再次陷入低谷并一直持续。

那么,在场内交易从活跃至萎缩的过程中,场内外市场并未发生大的交易机制或技术变革,是哪些冲击打破了原有的均衡呢?从流动性供需角度看,有三种可能情况:债券发行量减少,造成交易量减小;监管和上市成本过高抑制了债券上市数量,导致流动性消失;参与者结构变化造成了流动性转移。

下面对几种可能性依次进行分析。

(三)对纽交所流动性变化的影响因素分析1 纽交所债券融资规模变化根据资料显示,在纽交所市场债券交易从繁荣至萎缩的时期,债券市场融资规模始终呈扩张趋势。

图2根据不同资料来源进行综合(Guthman,1950;H ickman,1960;NBER),描述了1920年至2002年期间政府债券、市政债券和公司债券的融资规模变化,同时为了确保不同年份数据的可比性,以2002年为基期,根据每年的CPI 水平进行调整。

从图2看出,美国债券市场债券发行总量呈明显的增长趋势,由此带来市场存量的增长。

样本期内公司债规模呈几何增长态势,反映了整体经济活动和实体部门新增投资的增长;受政府预算的周期性变化影响,市政债券和联邦政府债券的发行规模增长不稳定。

对照图1和图84 上海财经大学学报 2011年第3期2,20世纪40年代纽交所债券交易大幅下降,而这一时期并没有出现债券发行规模减少的情况;在1980-1995年期间,场内债券流动性几乎消失,而这一时期上市公司为回购部分发行在外的股票大量发行债券,且融资规模远超新增投资。

由此证明,美国债券市场总体规模的变化并不是导致债券交易减少的原因。

数据来源:Guthman(1950);H ickman(1960);N BER 。

图2 1920-2002年纽交所各类债券发行规模2 场内监管和信息披露要求带来的上市成本1933年证券法 主要针对一级市场提出发行信息披露制度,规定除法定可以豁免的情况外,发行人每次公开发行证券前均必须向SEC 申请注册,且注册声明中需要包含证券、发行人和承销商的具体信息。

1934年证券交易法针对二级市场提出持续信息披露制度,要求发行人按照不低于 1933年证券法 的信息披露要求提交注册申请才可以在交易所上市,上市期间需要定期提供年度报告以及纽交所、SEC 要求的其他报告,以保持信息的即时性。

非上市证券则不受这些法律条款的要求,显著节省了发行人的各类上市成本。

因此,是否监管要求造成的发行和交易成本引起了债券的大量私募发行和场内挂牌债券数量的减少呢?图3 纽交所1925-2003年债券上市数量及交易量我们对1925年至2003年期间纽交所债券上市数量进行分析,详见图3。

为了对债券上市数量和场内交易量之间的关系有一个直观的对比,我们纳入了样本期内纽交所的债券交易量,并以2003年为基期,用历年CPI 指数对数据进行了调整。

图3显示,债券交易量和上市数量之间并无明显的相关关系,其中债券交易量在20世纪30年代中期达到最高峰,而此时的场内债券数量略低于1600只;债券上市数量在1986年达到最高值(3856只),而场内债券交易量却处于样本期内的较低水平。