加权平均资本成本法(WACC)
• 项目的资本成本由其投资风险决定
• 如果项目的市场风险接近于公司投资的平均市场 风险，其资本成本就相当于公司发行的所有证券 构成的投资组合的资本成本
• 项目的资本成本等价于公司的加权平均资本成本
(WACC)
RWACC
E ED
RE
D ED
R（ D 1 t)
E
E D
RE
E
D
RWACC E D RE E D RD RU RA
完美市场中的资本结构
• 对财务杠杆的一点说明：现金与净债务
– 资产中包括现金和无风险证券，即无风险资产 – 无风险资产降低了公司资产的风险，从而降低了投资
者对公司资产要求的风险溢价
– 因此，持有现金会产生与持有杠杆对风险和回报影响 相反的效应，现金可以被视为负债务。
• 无杠杆：(0.5*15000+0.5*8000)/1.05=10952 • 有杠杆股权：(0.5*5000+0.5*0)/1.05=2381 • 债务：(0.5*10000+0.5*8000)/1.05=8571
财务困境与资本结构：例题
• 引入财务困境成本：2000万
无杠杆
有杠杆
成功 失败 成功 失败
关系
• 历史成本计价属性&市值计价属性 • 区分经营性负债(Operating Liabilities)与金
融性负债(Financial Liabilities)
完美市场中的资本结构
• MM第一定理
– 在完美资本市场中，公司的总价值等于公司总 资产产生的全部现金流的市场价值，它不受公 司资本结构选择的影响。
FCF3 rWACC
)3
加权平均资本成本法(WACC)
• WACC法小结
– 确定投资的自由现金流 – 应用等式计算加权平均资本成本 – 使用WACC对投资的现金流折现，计算包含杠
杆纳税收益的投资价值
调整现值法(APV)
V L APV V U PV (税盾) PV (财务困境成本,代理成本和发行成本)
存在税收情形的资本结构
假设有1元的EBIT，现在分别完全支付给债权人和股东， 债权人获得利息收入所对应的税率为ti，公司所得税税率为tc， 股权收益的税率为te，
包含个人所得税在内的债务有效抵税税率
t* (1 ti ) (1 tc )(1 te ) (1 ti )
存在税收情形的资本结构
V L VU t*D
– 确定利息税盾的现值 – 二者相加求得有杠杆价值
股权现金流法(FTE)
• 估值的目标要确定项目给股东带来的收益， 那么应该关注股东将要收到的现金流
• 股东现金流要用股权资本成本折现 • FCFE=FCF-(1-所得税率)*利息支付+净借
债 • 净借债=当期债务-上期债务
股权现金流法(FTE)
股权自由现金流计算(万美元) 0
D ED
RD -
D ED
RDt
加权平均资本成本法(WACC)
• 假设公司保持固定不变的债务债权比率，上式中 计算的WACC保持不变。
• WACC考虑了债务的抵税作用，可用来计算投资 的有杠杆价值，即包含利息税盾收益的价值。
• 例题
V0L
FCF1 1 rWACC
(1
FCF2 rWACC
)2
(1
第二节 公司价值估值理论与方法
• 自由现金流 • 加权平均资本成本法(WACC) • 调整现值法(APV) • 股权现金流法(FTE)
自由现金流(Free Cash Flow)
• 自由现金流=（收入-付现成本-折旧）*（1所得税率）+折旧-资本性支出-净营运资本 的变动
• 折旧：非现金支出，基于会计和纳税目的 在资产寿命期内分摊资产初始购买成本。
PV(财务困境成本)=7000万，1000万
财务困境与资本结构
• 最优资本结构：权衡理论
V L V U PV (税盾) PV (财务困境成本)
• 确定财务困境成本的大小
– 发生财务困境的概率 – 遭遇财务困境的成本大小
财务困境与资本结构：例题
• Armin公司开发新产品，
– 开发成功，V=15000 – 开发失败，V=8000
• 财务杠杆与违约风险 • 直接破产成本与财务困境的间接成本 • 最优资本结构：权衡理论
财务困境与资本结构
• 财务杠杆与违约风险 • 违约：公司不能偿还债务要求的利息和本
金 • 极端情形下，债权人会启动破产程序，获
得对公司资产的法定所有权 • 股东也希望得到股利，但是公司并没有法
定义务向其支付
财务困境与资本结构
纳税节约。
存在税收情形的资本结构
• 利息税盾与公司价值
– 有杠杆时投资者的现金流=无杠杆时投资者的 现金流+利息税盾
V L V U PV (税盾)
存在税收情形的资本结构
• 永久性债务的利息税盾
– PV(利息税盾)=税率*债务总额 – 给定税率35%，只要公司增发1美元的永久性债
务，那么公司的价值就将增加0.35美元
存在税收情形的资本结构
实际的税后借债成本
R（D 1 t)
存在税收情形的WACC
RWACC
E
E D
RE
E
D D
R（D 1 t)
E
E D
RE
E
D D
RD -
E
D D
RDt
WACC随着债务融资的增加而降低。公司财务杠杆水平越 高，公司利用的债务抵税优势就越多，WACC就越低
存在税收情形的资本结构
• 维持目标债务股权比率时的利息税盾
• 净营运资本=流动资产-流动负债
•
=现金+存货+应收账款-应付账款
自由现金流(Free Cash Flow)
• 自由现金流=（收入-付现成本）*（1-所得 税率）-资本性支出-净营运资本的变动+折 旧*所得税税率
• 折旧*所得税税率：折旧税盾，表示由于折 旧扣除产生的节税额。折旧对于现金流有 正的影响。
债务价值
— — 100 60
股权价值
150 80 50 0
对所有投资者总价值 150 80 150 60
财务困境与资本结构：例题
• 存在财务困境成本时，
– 债务价值= (0.5*10000+0.5*6000)/1.05=7619 – 股权价值不变 – PV(财务困境成本)= (0.5*0+0.5*2000)/1.05=952
调整现值法(APV)
VU
1800 1.08
1800 1.082
1800 1.083
1800 1.084
5962
PV (利息税盾) 73.6 56.8 39.2 20.4 163 1.08 1.082 1.083 1.084
调整现值法(APV)
• 总结
– 用无杠杆资本成本对投资的自由现金流折现， 确定投资的无杠杆价值
完美市场中的资本结构
• 资本结构
– 公司发行在外的债务、股权和其他证券的相对 比例
– 融资方式
• 股权融资 • 股权融资&债务融资
对资本结构的几点说明
• 长期资本(Long-term capital),非短期资本 • 资本结构与财务结构的比较
– Capital Structure:长期资本的来源、组成及关系 – Financial Structure：所有资本的来源、组成及
• 直接破产成本与财务困境的间接成本
– 直接破产成本：专业人士费用，债权人的支出 – 财务困境的间接成本：客户的流失，供应商的
流失，员工的流失，应收账款的损失，资产的 “救火式”出售。
• 谁来支付财务困境的成本？
– 股东支付破产和财务困境成本的现值 – 举例：V=1亿，D=5000万，E=5000万，
存在税收情形的资本结构
• 债务抵税收益的限制因素
– 公司必须要有应税收益
EBIT 利息费用 税前收益 所得税(35%)
净收益 杠杆节税额
无杠杆 1000
0 1000 -350 650
0
高杠杆 1000 -1000
0 0 0 350
超额杠杆 1000 -1100 -100 0 -100 350
财务困境与资本结构
3063
1.10 1.102 1.103 1.104
V D E 3062 3063 6125
股权现金流法(FTE)
• 总结
– 确股权自由现金流折现，计算
股权价值
第三节 期权定价理论
• 期权基本知识 • Black-Scholes期权定价公式
1
2
3
4
1.企业自由现金流 -2800 1800 1800 1800 1800
2.税后利息费用
110 85 59 30
3.净借债
3062 692 739 789 843
4.股权自由现金流 262 998 976 952 927
股权现金流法(FTE)
998 976 952 927
PV (FCFE)
– 见西部木材例题
存在税收情形的资本结构
• 资本重整以获取利息税盾
– 资本重整：公司对资本结构做出重大调整 – 见例题
存在税收情形的资本结构
• 考虑个人所得税的情形 • 投资者收到现金流之后，通常还需要被再
次征税
– 债权人：按照正常收入纳税 – 股东：股利所得税&资本利得税
• 个人所得税如何影响公司的价值？
• 无杠杆资本成本：税前WACC
01 2 3 4
自由现金流
1800 1800 1800 1800
有杠杆时的价值(6.8%) 6125 4741 3263 1685