基金对商品期货投资的策略研究伴随着美元的持续贬值和全球泛围内基础原材料、农产品价格的大幅波动，各类投资基金开始大举进入商品市场，以对冲通货膨胀风险和增强整体投资组合的有效性。

历史数据表明，商品价格与通货膨胀具有正的相关性，与股票、债券价格具有负的相关性。

近年来，受高投资回报率的示范效应吸引，进入国际商品期货市场的各类基金规模越来越大，基金对大宗商品市场走势的影响也越来越深远。

基金的大量参与，导致全球石油、有色金属、农产品等大宗商品价格出现了巨幅波动，并对中国国内相关市场带来了很大影响。

因此，分析基金在国际商品市场中交易策略和交易方式，不仅对参与国际商品期货市场的相关企业十分必要，对国内金融机构、相关行业分析大宗商品及与其连动的金融产品的变化趋势也有着现实的意义。

目前进入商品市场的基金种类主要包括CTA（商品交易顾问）基金、对冲基金及指数基金。

其中，CTA基金是始终活跃在商品市场的技术性基金，其目前总规模在1000亿美元左右，擅长波段操作；对冲基金总规模8500亿美元，擅长中长期运作；指数基金对于各种金融市场指数进行投资，包括投资于大宗商品期货市场。

本文主要介绍专门投资于商品期货市场的CTA基金和近年来增长较快的商品指数基金。

一、CTA（商品交易顾问）基金（一）、CTA 的基本特点CTA 的产生源于管理期货的发展。

1949 年世界上第一个有记载的对冲基金在美国产生,CTA 也基本是在同时期产生并逐步发展起来。

在CTA 中有80 %的投资者属于富有的个人投资者;余下的20 %属于机构投资者,如养老基金、保险基金和各类基金会。

与对冲基金不同,CTA 通常只在期货市场上操作,并广泛地运用资金杠杆,但他们不会使用信用工具,即他们会根据要进行的期货交易向交易所缴存初始保证金和变动保证金,而不是通过银行借贷方式进一步放大资金杠杆比率。

（二）、CTA 商品基金的主要类型按照交易方法的不同，CTA基金又分为系统化交易基金和非系统化交易基金，当然，也有两者兼备的。

系统化交易类型的CTA基金是通过在基本和技术分析中导入数量模型，并根据数量模型产生的买或卖的信号进行投资决策；纯粹的系统化交易是完全依靠于计算机的复杂、快速、有效的运算而完成的，商品交易顾问（CTA）的任务则是建立模型或调整模型参数，使得模型跟上金融市场的发展变化。

非系统化交易的CTA基金，或称为随意型交易商（Discretionary traders），他们的投资策略一般建立在基本分析或者关键经济数据分析的基础上，因为经验对于随意型CTA基金显得至关重要，所以，他们一般只专注于某个他们熟悉的特殊或相关的市场领域。

另外，所有CTA基金运用的交易策略基本上又可分为两类：趋势交易策略和反趋势交易策略。

趋势交易策略是目前CTA基金运用最广泛的一种交易策略。

趋势交易CTA基金通过运用大量不同的指标去除市场噪音并寻找当前的市场趋势，然后建立头寸；他们从市场趋势的持续发展中渔利。

移动平均线、交易量、周期理论等都是趋势交易CTA基金运用较多的指标。

趋势交易CTA基金根据时间周期的不同，又可分为短线交易者、中线交易者和长线交易者。

反趋势交易CTA基金通常运用头肩形态、突破形态、交易量等反转指标来发现趋势的转折信号，然后建立头寸。

不论是趋势交易还是反趋势交易，CTA基金都非常重视资产的风险管理。

（三）、CTA 对参与交易的市场的选择标准据有关资料的统计,CTA 交易的期货合约范围从1 种到70 种,一般集中在20～40 种之间。

他们的关注点区别很大,有的集中于金融期货品种,有的集中在商品期货领域上。

在CTA 考虑将某一新的合约品种添加进其投资组合之前,该合约品种必须满足一系列的标准:市场的流动性是最重要的,价格的趋势性和波动性也是非常关键的(因为只有价格具有一定的趋势性和波动性才会产生潜在的交易机会) ; 另外,尽可能小的买卖报价的价差(BID/ OFFER 之差) 也是考虑因素之一,因为价差大小直接关系到CTA 交易成本的高低。

（四）、CTA 对资金杠杆的运用:保证金对资产净值的比率判断CTA 运用其管理资金状况的一个重要指标是保证金对资产净值比率。

该比率是用来量度资金杠杆率和风险的数量标准。

简单地说,该比率就是基金管理下的资金中用于投资期货交易(主要是用作初始保证金)的百分比。

比率越高,表明杠杆率越高,风险也就越大; 比率越低,表明杠杆率越低,风险就越小。

一般地,大多数CTA 的保证金/ 资产净值比率在3 %～50 %之间, (加权) 平均值为20. 5 % ,即一个管理着100 万美元的基金会将其中的20. 5 万美元用作期货交易的保证金。

（五）、CTA 运用的交易策略类型和对价格的相应影响CTA 运用的交易策略可以说是多种多样、灵活多变的,最主要的有:追随趋势的自动程式交易、反向/ 区间交易、相对价格(套利) 交易。

不过,绝大多数CTA 在实践中还是采取追随趋势的方法。

交易策略类型Ⅰ:追逐趋势。

追逐趋势的CTA 基金基本的交易信号有:移动平均线信号和有效突破信号。

在移动平均线模型中,基金的买卖信号设定在价格穿过重要移动平均线的地方,当价格向上穿过平均线为买进信号,价格向下穿破平均线为卖出信号。

有效突破模型在价格向上或向下突破某一特定时间段的价格高/ 低点的时候给出买进/卖出的信号。

基金经理通过设定的数学计量模型决定某一商品的趋势,调整系统风险,优化进入和退出点,同时添加一些特定的预警信号与其他CTA 经理们采用的交易系统相区别。

追随趋势的根本特征是CTA 的经理们倾向于在市场正在上涨的时候建立多头,但是通常在市场见顶时还在不断地买进;相反,他们会在市场下跌的时候建立空头,但在市场见底时仍然抛空。

为了尽可能避免“买顶卖底”而蒙受损失,CTA 经理的应对方法就是尽力做到正确地判断形势,当趋势反转时根据交易系统发出的信号进行交易,同时过滤掉交易系统给出的错误信号。

对多数CTA 而言,因为同为追踪趋势的交易者,在某段时期他们很可能同时买进或同时卖出。

尽管市场上存在着不同类型的交易者,趋势交易者也有短期、中期、长期趋势交易之分(交易类型的多样化有助于分散买卖行为) ,但是如果价格在某一天引发多数CTA 的交易系统给出决定性的转势信号,他们就会不约而同地一致行动起来。

追踪趋势的CTA 另一个明显的特征是,他们的市场行为通常会与生产商/ 消费商的套期保值交易行为构成对冲。

例如,生产商与消费商的交易有时是很难对冲的;追踪趋势的基金倾向于一致买进或卖出;这些基金的买进交易会对冲大部分的生产商的卖出交易,基金的卖出交易则会对冲大部分消费商的买进交易。

投机交易类型Ⅱ:反向/ 区间交易。

从事此类交易的CTA 有的使用系统方式,有的使用自主决策的方式来判断一个价格区间,并会在区间的高点抛出,低点买进。

如果价格有效突破了这一空间,他们就会立即平掉全部敞口头寸。

反向交易CTA 通常是短线交易者,诸如买卖价差变小、极低的手续费、市场流动性、价格波动性等都是基金经理们需要考虑的因素。

反向交易的CTA的一个特别例子是当基金经理跟踪一组商品的价格运行时,寻找其中价格连续上涨或下跌三天的品种,他们认为该商品第四天继续保持涨势的概率小于20 % ,因此,他们很可能在当天(第三天) 卖出后在其后一天(第四天) 将头寸买回以博取短差利润。

投机交易类型Ⅲ:相对价格套利。

有一些CTA 专门从事套利交易,包括:具有一定相关性的不同品种(如铜和铝) 之间的套利;同一品种的近远期期货合约之间的套利;COMEX/ LME(即纽约商品交易所和伦敦金属交易所交易的同种金属期货合约之间) 的跨市套利;金属价格和相关股票价格间的套利。

这些CTA 试图买进价格被低估的期货品种,同时卖出价格被高估的期货品种。

因为与单向的买进/ 卖出交易相比,这样的套利交易价格波动性/ 风险是有限的,所以套利交易者一般交易量都很大。

例如,如果以铝价和S &P 期货指数为变量设计的价格模型可以得出ALCOA 公司股票的理论价值,那么当ALCOA 股票以高于理论价值的价格进行交易时,套利策略是卖出该公司的股票,同时买进金属铝期货和S &P 股指期货的加权组合头寸。

经过一段时间后(可能是第二天,也可能是3 个月以后) ,如果股票价格恢复到它的“理论价值”,就可以平掉边双头寸而获利了结.总而言之,CTA 属于常被商品市场误解的一类参与者。

他们因为以跟踪趋势型的交易系统作为投资决策的主要依据,往往会在价格“应该上涨”(即价格下跌到了一定程度) 的时候卖出,而在价格“应该下跌”(即价格上涨到一定程度) 的时候买进,而且在没有基本面消息的时候他们也进行着活跃的交易。

二、指数基金（一）、指数基金的发展近况近年来，商品市场主要的新增资金来源于指数基金。

据高盛统计，2003年底指数化商品投资规模约为150亿美元，2004年底约为450亿美元，至2005年底为700美元。

瑞银最新的一份研究报告表明，目前投资商品指数基金的规模已达2000亿美元，其中55%投资在能源，15%投资在金属，剩下的投资其他商品。

行业机构Bloomsbury Minerals Economics（BME）分析，到2006年年底，累计投资于各种初级商品指数基金的资金预计由1月时的约800亿美元增加至1050～1150亿美元左右，2007年底将达到约1400～1500亿美元。

其中，商品指数基金买入的金属期货将增加，有约35～52.5万吨的铝需求，18～27万吨的铜需求，10～15万吨的锌需求。

摩根士丹利的统计也表明，追踪商品指数的投资基金规模未来五年内将倍增至1400亿美元。

其中，指数中超过50%投资于原油和成品油，对市场产生巨大影响。

对于投入商品市场的指数基金，其主要来源于养老（退休）基金。

根据英国《金融时报》的报道，目前追踪商品指数的资金中90%来自于养老基金。

这个新的、长期的商品指数投资者，涉足商品的资金量从2002年年初的100亿美元上升至目前的400亿美元，其中高盛商品指数吸引了近300亿美元，其它商品指数共吸引了约100亿美元资金，其中包括路透社商品研究局指数（CRB）和德意志银行流动商品指数（LCI）。

（二）、指数基金在商品市场的投资方式根据期货专家时岩的观点，指数基金进入商品市场的方式，大致归纳为三种：购买投资银行推出的商品市场固定收益产品；进行投资银行的商品指数OTC（柜台）交易；严格按照商品指数中的各品种比例直接购买期货合约。

从目前市场上的情况来看，由于指数基金本身对商品市场并没有太深的了解，其对于直接投资期货合约也心存疑虑，因此最主要的投资形式就是第二种，即与投资银行进行商品指数OTC（柜台）交易。

具体方式为依托国际掉期和衍生品协会协议，指数基金与投资银行签订合同，购买一定期限、一定数量的某种商品指数。