上半年国内煤炭销量1.17亿吨，同比增长12.0%；总售电量403.4亿千瓦时，同比下降8.7%；燃煤机组利用小时数2358小时，比全国火电平均利用小时高122小时，煤炭销售平均价格389.2元/吨，同比增长10.1%。
实现营业收入570.8亿元，同比增长15.8%，归属于母公司股东的净利润159.8亿元，同比增长12.9%；每股收益0.8元，基本符合预期。
收入增长的主要原因是煤炭平均售价同比增长10.1%，同时煤炭销量同比增长7.0%，煤炭产量的增加主要来自神东矿区产量提升以及准格尔矿区哈尔乌素矿产能大幅释放；而上半年受宏观经济影响发售电量均有下降，从而使得煤炭收入占营业收入比例从69.2%上升到73.9%。
我们认为产能增长与合同价格提升将保证公司煤炭收入继续稳中有升。
根据现有矿井项目建设进度，预计公司2009-2010年新增产能约3000-4000万吨，而且公司还在推进在陕西榆林和内蒙古新街地区拟开发煤炭资源的前期工作，以及推进澳大利亚沃特马克项目勘探和环评工作，未来资源获取极有保证。
另外神华集团除上市公司外拥有煤炭可售储量59.8 亿吨，08年产量超过9000万吨，明确的资产注入预期可以提升估值水平。
根据公司前七个月的运营数据，我们上调现货销售比例假设，预计2009、2010年EPS 分别为1.53和1.63元。
考虑公司具有稳步提升的盈利水平以及较强的资源获取能力，我们维持增持评级。
2009/08/30经营预测与估值2008A2009H12009E 2010E 2011E 营业收入(百万元) 107133.057083.0112238119227129087(+/-%)30.515.85% 6% 8%归属母公司净利润(百万元) 26588.015976.030512 32476 34150 (+/-%)29.712.915% 6% 5%EPS(元) 1.340.80 1.53 1.63 1.72 P/E(倍)23.121.620.1418.9218.00股 价2009/08/30 RMB30.9基础数据总股本（百万股）19,890流通A 股（百万股） 1,800流通B 股（百万股） 0 可转债（百万元） N/A流通A 股市值（百万元） 55,620财务数据市净率 (X) 3.97 TRACING P/E (X)*21.63EPS （元） 0.8 股息率（%） 1.49*最近四季盈利计算。
相关研究中国神华601088 增持/ 维持评级平稳增长尽显龙头风范——2009年中报点评经营数据比较分析表12008-2Q 2008-3Q2008-4Q2009-1Q2009-2Q 同比环比营业收入25,494 28,229 29,622 27,157 29,926 17% 10%营业成本12,535 13,740 16,541 12,651 14,530 16% 15%营业税金及附加548 635 1,041 964 811 48% -16%毛利12,411 13,854 12,040 13,542 14,585 18% 8%销售费用118 173 180 168 155 31% -8%管理费用1,530 2,358 2,915 2,125 1,83420% -14%财务费用355 765 1,579 83 610 72% 635%营业利润10,510 10,588 7,187 10,991 11,947 14% 9%利润总额10,315 10,587 6,755 10,975 11,879 15% 8%净利润8,404 8,854 4,936 9,130 8,996 7% -1%归属于母公司所有者的净利润7,383 7,792 4,650 7,921 8,055 9% 2%毛利率49% 49%41%50%49% 0% -2%营业利润率41% 38%24%40%40% -3% -1%净利润率33% 31%17%34%30% -9% -11%净资产收益率3%3%2%3%- - - 资料来源：公司公告，联合证券研究所盈利预测主要假设表22006200720082009E 2010E 2011E煤炭产量（百万吨）136.6 158.0 185.7 198.4 215.5 224.5煤炭销量（百万吨）171.1 209.1 232.7 240.0 260.0 280.0国内加权平均价格（元/吨）296.2 301.8 358.8 376.8 367.2 367.2出口价格（元/吨）381.6 398.1 577.2 500.0 460.0 460.0自产煤吨煤成本（元/吨）66.3 72.1 86.1 84.9 84.6 84.6吨煤毛利（元/吨）115.4 102.5 188.8 179.1 171.0 164.8毛利率（%）37.46%32.76%49.88%46.60% 45.89% 44.28%表32006200720082009E 2010E 2011E平均装机容量(兆瓦) 9503.9 13299.4 16546.0 19001.0 21001.0 23001.0利用小时数（小时）6087.0 5995.0 5615.0 5300.0 5400.0 5500.0发电量（亿千瓦时）578.5 797.3 975.9 1007.11265.11134.1售电量（万千瓦时）539.0 743.5 900.9 929.7 1046.9 1167.8平均电价（元/兆瓦时）312.0 321.0 321.0 330.0 330.0 330.0燃煤成本（元/兆瓦时）125.0 0.0 170.6 165.7 165.0 164.3运营数据表4Jul-08 Aug-08Sep-08Oct-08Nov-08Dec-08Jan-09Feb-09Mar-09Apr-09May-09Jun-09Jul-09商品煤产量（百万吨）16.2 15.8 15.916.215.715.917.61519.2 17.5 18.2 18.317.8煤炭销售量（百万吨）19.4 19.3 17.91918.223.819.31522.7 22 21.9 22.222出口（百万吨） 1.9 1.3 1.61 2.2 2.6 1.2 1.2 1.6 0.7 0.8 0.7 1.2自有铁路煤炭运输周转量（十亿吨公里）10.9 10.7 9.910.29.79.411.110.511.9 11.4 11.7 11.311.8港口下水煤量（百万吨）11 11.4 1112.211.713.611.811.413.5 13.5 13.8 13.513.5黄骅港（百万吨）7.1 6.9 6.3 6.1 4.9 5.2 6.36 6.3 6.8 7.2 6.37天津煤码头（百万吨） 2.1 1.7 2 1.4 2.73 2.3 2.60.9 1.8 2.2 1.4 1.7总发电量（亿千瓦时）102 100 79.571.968.382.363.16781.6 72.8 70.2 80.291.8总售电量（亿千瓦时）94.7 92.7 73.566.563.370.656.963.775.9 67.6 64.9 74.485外购煤量 3.2 3.5 2 2.8 2.57.9 1.70 3.5 4.5 3.7 3.9 4.2资料来源：公司资料，联合证券研究所表5%）Jul-08 Aug-08Sep-08Oct-08Nov-08Dec-08Jan-09Feb-09Mar-09Apr-09May-09Jun-09Jul-09商品煤产量（百万吨）17.0 16.6 16.7 17.1 17.2 17.9 21.4 11.3 16.1 16.3 16.8 18.1 16.8 煤炭销售量（百万吨）16.9 15.4 12.8 12.4 10.6 11.4 2.7 -9.0 0.5 3.4 5.0 7.0 7.9 出口（百万吨）-11.3 -15.9 -15.8 -18.0 -16.2 -14.5 -50.0 -40.0 -13.0 -28.8 -36.0 -41.5 -40.8 自有铁路煤炭运输周转量（十亿吨公里）7.9 8.2 7.6 7.3 6.6 6.0 9.9 5.4 5.7 6.7 7.6 8.6 8.6 港口下水煤量（百万吨） 6.9 6.3 5.3 6.3 5.8 7.6 2.6 -0.4 8.3 9.8 10.5 12.2 13.6 黄骅港（百万吨） 3.2 4.9 3.5 1.9 -1.4 -4.4 -10.0 -12.1 -9.3 -7.3 -6.3 -6.5 -5.7 天津煤码头（百万吨）25.5 9.5 7.6 8.9 14.1 24.9 15.0 25.6 11.5 7.0 10.1 0.0 -3.0 总发电量（亿千瓦时）36.3 36.6 35.7 33.5 30.7 28.5 -29.9 -15.1 -10.3 -9.3 -10.0 -8.2 -8.6 总售电量（亿千瓦时）35.3 35.5 34.7 32.6 29.8 26.7 -32.4 -15.5 -11.0 -9.6 -10.3 -8.6 -8.9 外购煤量17.0 16.6 16.7 17.1 17.2 17.9 21.4 11.3 16.1 16.3 16.8 18.1 16.8 资料来源：公司资料，联合证券研究所表6资产负债表利润表20082009E 2010E 2011E20082009E 2010E 2011E 流动资产7790683916101311128118营业收入107133112238119227129087 现金594916266479520104224营业成本54111506485425460165 应收账款7525716681108842营业税金及附加2717266928403139 其他应收款1141229318362308营业费用673709751815 预付账款687270624182220管理费用83028698923910003 存货7842771380629051财务费用3865313832533251其他流动资产1220137413651472资产减值损失1289000非流动资产200501222834242087253173公允价值变动收益472378425401 长期投资3902385738793868投资净收益853********* 固定资产132069166929187459198683营业利润37501472924992252755 无形资产23806256812752629386营业外收入271243241252 其他非流动资产40724263692322321237营业外支出901607682730资产总计278407306750343398381291利润总额36871469284948152277流动负债42656384724024641905所得税7056117321237013069 短期借款1311990111106510038净利润29815351963711139207 应付账款9641101931029311761少数股东损益3227468446355057 其他流动负债19896192681888820106归属母公司净利润26588305123247634150非流动负债61611676577417880532EBITDA 51541588466342267544 长期借款56045614166827474460EPS （元）1.34 1.53 1.63 1.72其他非流动负债5566624159046072负债合计104267106129114424122436主要财务比率少数股东权益2517329857344923954920082009E 2010E 2011E 股本19890198901989019890成长能力 资本公积88144881448814488144营业收入30.5% 4.8% 6.2%8.3% 留存收益410486241085733110140营业利润21.1%26.1% 5.6% 5.7%归属母公司股东权益148967170764194483219305归属于母公司净利润29.7%14.8% 6.4% 5.2%负债和股东权益278407306750343398381291获利能力毛利率(%)49.5%54.9%54.5%53.4%现金流量表净利率(%)24.8%27.2%27.2%26.5%20082009E 2010E 2011E ROE(%)17.8%17.9%16.7%15.6%经营活动现金流44226434724995954415ROIC(%)19.0%18.3%17.8%17.8% 净利润29815351963711139207偿债能力 折旧摊销1017584161024611538资产负债率(%)37.5%34.6%33.3%32.1% 财务费用3865313832533251净负债比率(%)66.33%68.85%70.49%70.63% 投资损失-853 -538 -608 -639流动比率 1.83 2.18 2.52 3.06营运资金变动-314 -5570 71618速动比率 1.64 1.98 2.32 2.84 其他经营现金流15382830-758 1040营运能力投资活动现金流-36020 -32604 -27944 -22708 总资产周转率0.410.380.370.36 资本支出36546308002580020800应收账款周转率16151515 长期投资-150 -46 23-11 应付账款周转率5.84 5.11 5.30 5.46 其他投资现金流376-1850 -2121 -1920每股指标（元）筹资活动现金流-2556 -7694 -5159 -7003每股收益(最新摊薄) 1.34 1.53 1.63 1.72 短期借款8216-4108 2054-1027 每股经营现金流(最新 2.22 2.19 2.51 2.74 长期借款6327537168596185每股净资产(最新摊薄7.498.599.7811.03 普通股增加0000估值比率 资本公积增加443000P/E 23.1220.1418.9218.00 其他筹资现金流-17542 -8957 -14072 -12161 P/B 4.13 3.60 3.16 2.80现金净增加额565031731685624704EV/EBITDA1211109单位:百万元单位:百万元单位:百万元数据来源：联合证券研究所.联合证券股票评级标准增持未来6个月内股价超越大盘10%以上中性未来6个月内股价相对大盘波动在-10% 至10%间减持未来6个月内股价相对大盘下跌10%以上联合证券行业评级标准增持行业股票指数超越大盘中性行业股票指数基本与大盘持平减持行业股票指数明显弱于大盘深 圳深圳罗湖深南东路5047号深圳发展银行大厦10层邮政编码：518001TEL: (86-755) 8249 3870 FAX: (86-755) 8249 2062 E-MAIL: lzrd@ 上 海上海浦东银城中路68号时代金融中心17层邮政编码：200120TEL: (86-21) 5010 6028 FAX: (86-21) 6849 8501 E-MAIL: lzrd@免责申明本研究报告仅供联合证券有限责任公司（以下简称“联合证券”）客户内部交流使用。