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2、卡尼曼等人的实验表明，如果选择程序变化 ，就可能出现偏好反转(preference reversals)，比如损失厌恶和禀赋效应等 ；当 事人决策时普遍存在的框架效应（framing） 与描述不变假定矛盾 。
3、基于此，卡尼曼等人提出符合心理学事实的“ 价值函数”，有如下特点：1）、和新古典经济 学用效用评价结果不同，前景理论中的当事人 更关心损益、现状等自然结果，即通过损益来 评价决策结果；2）、当事人对损益的评价依 赖参考点的选择，参考点可视为现有财富水平 ，也就是说，当事人仅仅在乎相对于参考点的 损益水平，而不在意损益的绝对水平；
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当事人的风险态度导致概率权重函数的非线性，以及当事人价值函 数的非线性，导致其决策时面临多种可能组合，见下表：
小概率
中等和大概率
收益
风险爱好
风险回避
损失
风险回避
风险爱好
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二）、跨期决策： 行为经济学家的研究发现，新古典经济学跨期折
现效用模型的主要假定比如：1)、每一期效用是独立 的；2)、每一期消费也是独立的；3)、跨期偏好时间 一致，即折现率在每一期相同等都不符合心理学事实 。 1、早期消费习惯的引入放松了效用和消费的跨期独立假 定，但还是坚持显示偏好原理，后来的研究则试图放 弃显示偏好原理。比较著名的如Laibson（1997，1998 ，2001）等人的研究发现，消费者在跨期决策过程中 ，存在短视(myopia)或者现状偏差(present bias) ， 从而导致其更重视近期消费。这种情形反应在模型中 ，就是跨期效用函数中的贴现因子随时间变化，即偏 好的时间不一致发生了。这被称为准双曲线折现（ quasi-hyperbolic discounting）模型，如下式：
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四、行为公司金融基本模型
◆无论是完备合同理论还是哈特的不完备合同理论，都
假定当事人充分理性。从而一定的融资对应一定的投 资。但斯特恩（Stein，1996）显然不认同这一点。在 他看来，只有理性不受约束下，投资决策才和融资决 策相对应，同样的不对称信息或机会主义行为同时影 响两者。但在理性受到约束的情况下，一定的融资决 策就可能和多种投资决策相对应。反之亦然。因此， 在斯特恩看来，重要的是研究理性约束下的管理者行 为，而不是简单地处理管理者的私人信息和机会主义 行为问题。即，对企业的资本预算来说，不确定性才 是要考虑的核心要素。
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3、给定有限理性，参与人决策的首要目标是节
约认知能力，因而会采取各种简单的决策规则 ，而不像采取新古典理性经济人那样能够进行 无限能力的计算。最典型的就是所谓启发式（ heuristic）决策。即人们在决策时会寻求思维 捷径。比如，人们面对复杂而不确定的事件进 行决策时，缺乏行之有效的办法，只能依赖过 去的经验（通常所说的拇指规则）。但由于经 验未必满足现实的事件所依赖的复杂条件，所 以启发式决策会出现偏差。有限理性所导致的 决策偏差必然给个体带来次优（甚至差）的结 果。因此，现实的经济活动总是不能实现新古 典的最优均衡状态。
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斯特恩假定企业的管理者是理性的，这一点和前面的模 型一致，但他同时假定投资者是不理性的，这就意味 着市场可能是非理性的，无法正确发送价格信息。当 理性的经理面对非理性的市场的时候，能够选择恰当 的时机发售股票。比如，如果一个企业的股价太高， 理性经理就会利用投资者的热情发售更多的股票。相 反，如果股价太低，他就会回购股票。这就是证券发 行的“市场时机(market timing)”观点。管理者不仅在 融资方面会利用市场的非理性来获利，而且还会同时 利用这一非理性来选择恰当的投资行为，这意味着和 前述模型不同，企业融取资金并不一定用于投资，比 如，企业抓住时机发行了股票，但不把所得资金做项 目投资，而是用于购买其它证券进行套利。结果，在 融资决策和投资决策之间出现了多重对应。
净现金流为M，在t0期该组合的价格是PM。则
市场组合收益为
。并且管理者
和外部股东对市场组合都是理性预期的。企业
股票的价格仅仅由外部股东的预期决定。
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记企业投资者要求的均衡收益为k，由CAPM模型
决定；企业股票的初始价格
。由
于投资者存在一定程度的非理性，只能通过自
己的有偏估计来决定相应的投资回报。记投资
者的条件预期收益的最优估计为CER，则
对理性的企业管理者来说，投资者是非理性的， 其估计的CER可能偏离k。显然，当 ＝0，外 部投资者是无偏的，CER=k=k*；当 >0，股 价被高估，CER<k<k*；反之，股价被低估, CER>k>k*。
行为经济学（Behavioral Economics ）又被称为“心理学的经济学”或“心理学 和经济学”，就是以心理学和相关认知科 学的研究为指导，从各种经济异常现象 着手（比如股权溢价之谜、瘾等），探 讨个体决策行为的规律，并以此为基础 系统解释和评价个体选择的结果，以及 相应的宏观总量变动情况。
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假定一个两期资本预算，在t0期企业全部采取股 权融资。企业已经有实物资产，能够给企业在
t1期带来单位净现金流F。企业的管理者是理性
预期的，在t0期他按照
预测F。而企业
的其他外部股东有预期偏差，按照
预测F。其中，测度了外部股东对企业实物资
产前景过度乐观的程度，也就是刻画投资者非
理性的程度。假定存在一个市场组合在t1期的
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2、非标准偏好模型： Gul and Psendorfer(2004)、Loewenstein and
O’Donoghue(2004)、Fudenberg and Levine(2005)等。B可以是消费者冲动消 费的程度，或者是自我控制的程度。
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三）概率判断
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消费者同样进行跨期效用最大化决策，但
新古典理论中
，而行为经济
学中
，具体数值取决于
对消费者自我控制的程度，自我控制程度 越高，该消费者越趋近新古典模型。
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经验证据： Labison等（2004）估计美国消费者短期年
贴现率为40％。长期年折现率仅为4％； Paserman(2002)利用劳动市场数据、Fang and Silverman(2002)利用福利方面的数据 估计长期折现率为0.1％，短期折现率为 10－60％。
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总之，行为经济学认为，个体面对不确定的环境约 束，进行有限理性决策，但这种决策通常会犯错误； 个体具有一定的学习能力，并根据不同的情景调整自 己的偏好。个体的目标就是追求价值最大化。
国内综述参见周业安，2004，“行为经济学”，载于吴 易风主编，《当代西方经济学流派与思潮》，首都经 济贸易大学出版社，2005年1月，第22章，第324－339 页。国外综述参见Matthew Rabin(1998): “Economics and Psychology”, Journal of Economic Literature Vol.36, pp.11-46。Colin F. Camerer和George Loewenstein(2002): “Behavioral Economics: Past, Present, Future”, 载于Colin F. Camerer, George Loewenstein, and Matthew Rabin(ed.), 2004, Advances in Behavioral Economics, Russell Sage Foundation , Princeton University Press.
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二、行为经济学的发展历程
20世纪70年代，心理学家卡尼曼（D.Kahneman， 1934－）和特维斯基（ersky,1937-1996 ）在《Science》等杂志上发表了一系列创新 成果，通过吸收认知心理学等领域的最新进展 ，以效用函数的再造为核心，把心理学和经济 学有机结合起来，提出了前景理论（Prospect theory）,以试图取代新古典个体选择模型中 的效用函数，并在此基础上研究各种经济领域 的具体选择行为，从而形成了真正意义上的“ 行为经济学”流派。卡尼曼因此还和史密斯分 享了2002年的诺奖。
行为经济学家认为，新古典模型中的贝叶斯原则缺乏心 理学依据。贝叶斯原则要求一个先验概率，但没有指 出其来源；它假定早期概率判断和新证据评价分离； 对状态的概率判断和这些状态导致的效用无关；信息 显示的顺序不起作用等。但认知科学和行为经济学的 研究表明，参与人的概率判断来自其心理基础，启发 式决策的普遍运用说明概率判断不仅体现为事件的时 序上的关联性，而且也体现为场景或者内容上的关联 性。比如热手（the hot hand）、知识的诅咒（curse of knowledge）、少数定律(law of small numbers)等效应。 代表性的模型为Rabin等(1999,2002)发展的准贝叶斯（ Quasi-Bayesian）决策模型，模型假定参与人采用贝叶 斯决策原则，但对相关信息、场景、内容、程序等判 断错误，从而导致概率判断上的高估或者低估现象。
行为经济学的发展历程 与基本理论模型
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公司金融的行为模型
周业安 中国人民大学经济学院
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◆行为经济学的定义和基本思想 ◆行为经济学的发展历程 ◆行为经济学的基本理论模型 ◆行为经济学在公司金融中的运用——
ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ行为公司金融模型
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一、行为经济学的定义和基本 思想
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