对赌协议操作指引
PE投资中无论是增资扩股还是股权转让，投资者都是溢价进入，对公司的估值是关键，当买方和卖方不能就股权价格估值达成一致时，他们会通过协商达成对未来事件做出回应的估值调整条款以弥合估值分歧，为维护自身权益、保证投资收益，投资者往往通过对赌协议对未来的经营业绩进行约定。

对赌协议（Valuation adjustment mechanism，估值调整机制）一般存在于PE 投资中，在PE交易中，双方完成交割一段时间之后，依据被投资公司的实际经营情况调整之前PE投资的估值，重新划定投资价格、投资后股权比例及投资人与被投资公司、原股东的其他权利义务。

对赌协议存在的逻辑在于：投资人与原股东谈判中，对被投资公司进行估值，双方对企业的营业信息处于不对称的状态，尤其在我国目前的整体商业环境中，信息不对称影响很大，即使进行财务、法律等尽职调查，但是对公司的理解仍然难以和原股东、原管理层相比。

为了能推进目标交易，双方对被投资公司的估值达成一致，投资者往往在交割的时候采取一个令原股东能接受的价格，而同时利用估值调整机制保护自己的利益。

另外，双方对公司赢利能力和发展前景的理解上存在差异，在财务投资（管理层基本不变）中，未来的企业经营依靠原管理层，因此与其对经营目标进行约定也利于谈判的进行，也是“对赌协议”作为“风险对冲机制”经常存在的原因，
一、对赌协议的双方主体
目前对赌协议在我国法律中未见明确规定，现有法院判决中最重要的是“苏州工业园区海富投资有限公司诉甘肃世恒有色资源再利用有限公司案”。

最高法院的判决书中认为被投资公司对投资者的(现金)补偿条款无效，而认为原股东对投资者的(现金)补偿承诺有效。

这主要基于公司法，除了分红、撤资和清算，在没有交易的情况下，股东从公司取得资产在目前中国的公司法环境下被认为是抽逃出资，而新老股东之间的约定及股东与管理层的约定只涉及股东之间及管理层与股东之间的利益分配，虽以目标公司的经营为标准，但在经济利益上并不影响公司法人的财产。

因此根据目前法院的判决作为指引，我们可以明确的认为，在目前法律框架下对赌协议不能在投资者和目标公司之间签订，但是可以在投资者和原股东、公司管理层之间签订。

另外，对赌协议双方主体的单双向性也根据对赌协议的具体条款而不同：部
分对赌协议是单向的——只有“惩罚”措施没有约定“激励”（实际上还是有的激励，已经在溢价增资或溢价并购的时候给予了）；而双向对赌协议既有“惩罚”又约定有奖励。

本文中我们将讨论双向对赌协议。

二、对赌协议的经济分析
对赌协议根本上是一种利益安排，对于投资方来说，签订对赌协议的目的是降低投资风险，确保投资收益；而对融资方来说则是实现低成本融资和快速扩张。

如果企业达到“对赌”标准，融资方自然是“赢”了，而投资方虽然“输”了一部分股权或少取得了部分分红，它却可以通过企业的额外赢利保证项目的收益率并取得额外收益；如果企业没有达到对赌标准，融资方的企业管理层将不得不通过割让大额股权等方式补偿投资者，其损失不言而喻，而投资方虽然得到了补偿，却可能因为企业经营情况的下降导致损失。

努力实现“对赌”标准而取得双赢是双方利益的共同之处，也是融资方实现“对赌”目的的惟一途径。

作为投资方，在投资中对企业估值的一个最基本前提是最低回报要求，依据投资者对项目的分析，确定项目的各项基本经济指标：净现金流、回收期（动态、静态）、IRR、净现值（依据投资者政策选定合适的折现率）等；然后以此为基础进行对赌协议的安排。

对赌协议的目标就是保证项目在最坏的情况下仍然能符合公司的最低回报要求。

主要分为两种情况：1、对赌目标（奖励目标）能够实现：此时投资方多向原股东出让股权或减少项目分红，因此设计对赌目标时应当注重临界点的把握——及公司经营业绩刚好达到对赌目标，此时投资方至少应当取得最低回报；2、对赌目标（惩罚目标）无法实现：此时原股东多向投资方出让股权或进行现金赔偿，此时投资方在最坏的情况下（在项目调查阶段即可预见的最坏情形）也应当能够保持最低回报要求。

为了保证投资人的最低收益同时让原股东能较容易接受，对赌目标往往进行结构化设计——以一个较高的目标为奖励目标，而以另一个较低的目标为惩罚目标。

以此来平衡双方的
设计对赌目标并匹配相应的估值调整机制需要不同项目进行不同的经济测算，因此需要在谈判之前就必须具体项目具体分析，才能能胸有成竹。

三、对赌协议的调整工具
对赌的标的
主要种类有：1、目标企业的经营业绩，包括财务指标：净利润、现金流、销售额、增长率等，以及非财务指标：市场扩展、技术指标、公司并购、取得资产、土地、特许经营权、政府许可等；2、用上市日期、上市估值等指标进行对赌。

一般的非机构投资者的并购中，选择经营业绩对赌中的财务指标对赌，另外根据项目的具体情形也可以增加具体的非财务指标进行对赌安排。

对赌协议的调整工具
调整工具是保证投资者最低收益的手段，目前主要有1、现金手段；2、股权手段；3、其他权益手段。

1、现金手段：
现金手段作为调整工具比较简单，即公司在未实现对赌目标的情况下，原股东用现金向投资者进行补偿以实现双方约定的目标，保证投资者的应得利益。

实际操作中，双方往往设定一个调整公式，计算出每期的调整额度，在期末进行先进的交割。

这种手段多见于股权转让交易之中。

2、股权手段：
如果目标公司达到了某一财务业绩水平，则其购买股份时的估值将向上或向下调整。

在投资金额一定的条件下，对目标公司估值越高，投资者所占股份比例越少；估值越低，投资者所占股份比例越多。

因此，估值的变化或调整是通过投资者所占股份比例的增加和降低来体现的。

除在保持一定投资金额不变的条件下通过调整股份比例来实现估值调整外，还可以通过同时减少投资金额（红利向投资者多分配）、原股东以约定价格进行股份回购（而这可能导致投资方不能实现控股）、来实现估值调整。

这些调整机制均需借助一定的融资工具来实现，如可赎回证券和可转债。

在投资者投资后，目标公司的资本结构即固定下来，单独根据估值变化调整投资者的股份比例，或者根据估值变化同时调整投资金额与股份比例，是通过什么法律途径来实现的呢？从实践看，不外乎有以下四种方式：
一、投资者与原股东之间根据合约安排互相转让股份。

具体方式是，如果估值向上调整，则投资者无偿向原股东转让一定比例股份，从而达到在投资金额不
变的情形下，投资者所占股权比例降低的目的；如果估值向下调整，则原股东无偿向投资者转让一定比例股份，从而实现投资者投资金额不变而所占股权比例升高的目的。

在中国法律环境中，此种方式的弊端在于：无偿受让股份存在需要承担相应税负的可能，增加了估值调整的成本；如果转让一方所持股份为国有资产，则无法通过协议方式无偿转让，必须依法评估后，以评估结果为依据通过产权交易所的公开交易程序转让，这不仅导致了估值调整实现的不确定性，而且因转让价格的刚性而起不到估值调整的效果。

二、目标公司无偿向一方发行新股（适用于投资溢价增资扩股进入的项目）。

其运作方式是，目标公司将资本公积金资本化，基于公积金的资本化而向受益方发行新股，类似于中国公司法下的资本公积转增股本。

但这一方式受制于公司法及目标公司章程关于公积金使用的规制，需要在法律尽职调查时对目标公司章程和制度进行详细了解。

而且，根据我国目前税务制度在以公积金转增注册资本来调高原个人股东或管理层股权比例时，取得股权的原个人股东或管理层有潜在的个人所得税负担。

三、原股东赎回投资者的股份或投资者以可转换证券的方式来实现估值调整。

这种安排在投资者不取得管理权的项目中采取可转换证券相对比较便利，已经购买的可转换优先股的转换价格将根据特定事件的发生或不发生而修订。

例如，每一定额度可转债转换成一股普通股，但是，如果公司在下一季度没有实现某一水平的收入，则可以转换成两股普通股，从而降低了投资者的实际单股购买价格。

或者约定在保持投资者股份不变的情况下，原股东需要偿还某一额度的债务。

四、通过改变投资者股权的权限来模拟股份比例调整方式的商业效果。

通常是通过改变投资者所持股份的投票权和分红权来实现，从而在不改变目标公司初始资本结构的情形下，达到估值调整的商业效果。

从上述法律方式的实质上看，有些法律方式是基于目标公司与股东之间依据公司章程的规定来实现的（如可转债、可赎回证券的运作）；从文件的表现形式上来看，除股权转让方式可直接在股东之间签署外，其他方式可能需在公司章程中体现。

由于公司章程具有约束股东、公司的效力，因此很难说对赌只能发生在股东与股东之间，尽管估值调整的结果是股东之间持股比例发生的相对变化，但其法律运作的实际过程尚不能被称为只发生在股东之间，因此为保证协议的有效
性需要在制定条款的过程中将原股东利益与公司财产分开来看，注意不要使估值调整形成公司法上的抽逃出资。

3、其他权益手段：
目前采用的其他权益手段对赌主要包括：约定的优先权、期权认购权、资产分配对赌等；根据公司目前的项目特点其他权益手段并不适用。

四、结语
对赌条款（估值调整机制）的设置往往可以同时采用多种工具，目标就是为了在保证投资者利益的前提下推进并购、融资项目的进行，并且广泛采用于管理层不变的交易之中。