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交易结构
Castle Energy
远期合约空头 浮动价格 价差期权空头
互换银行
浮动 价格 固定 价格 远期合约多头
MGRW
保证金损益 固定 价格
NYMEX
期货多头 期货空头
最终用户
价差期权多头
价格 变化
Castle Energy
远期合约空头 浮动价格 价差期权空头
各主 体影 响
互换银行
浮动 价格 固定 价格 远期合约多头
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理想的情况：对每个月的交割的现货建立相 应的期限的期货头寸与其对冲 可行的方法：滚动套期保值 选用的工具：短期(3个月)期货合约、场外 商品互换
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实际的套期保值方法
现货
期货＝现货×套期保值比
实际的衍生物头寸
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1993年四季度，NYMEX的期货头寸为0.55亿 桶，场外商品互换的头寸为1－1.1亿桶 衍生物的总头寸与远期合约的供应量基本相 同 三个月滚动套期保值（到期平仓后减去相应 的现货交易量） 套期保值比为1:1
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案例的特色
涉及的衍生工具比较多
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远期
互换 期权 期货
套期保值与投机
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期限不一致的套期保值，滚动套期保值 套期保值与投机的界限不是泾渭分明的
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套期保值比的选取是关键
交易结构Байду номын сангаас
为期10年的远期合约
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远期合约：MGRM以固定价格向客户提供 未来十年的石油产品供应，具体用户包括 汽油的零售商、大的制造业企业、某些政 府实体
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所有的远期合约在1993年夏季签订，当时 油价比较低，并且呈下跌趋势，价格为当 时的现货价格＋3－5美元/桶
远期合约内嵌的期权
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交易对手持有的期权 条款：当石油价格高于远期合约价格时， 如果交易对手不执行远期合约，MGRM将 付给如下金额，这时远期合约中止 金额＝0.5×未结清头寸×（临近月期货价 格－合同价格）
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市场风险
－当交割（浮动）价格大于固定价格时，MGRM得到额外收益
固定价格 MGRM 互换 Bank
浮动价格
－当交割（浮动）价格小于固定价格，MGRM面临亏损
Remark：如果不考虑信用风险，未来价格上涨对 MGRM有利
互换与期货的比较
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不用逐日盯市，因此即使一段时间内价格下 跌，只要交换现金流时，价格又涨回来， MGRM仍然会盈利 但是当价格一直走低时，互换银行会要求 MGRM追加抵押物，以降低信用风险
MGRW
保证金损益 固定 价格
NYMEX
期货多头 期货空头
最终用户
MG RM Castel
价差期权多头
价格涨跌对MGRM交易头寸的影响
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价格上涨 －期货：盈利
－互换：盈利
－现货：亏损
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价格下跌
－期货：亏损 －互换：亏损 －现货：盈利
Remark：价格上涨会使衍生物头寸处于盈利状态
套期保值策略
如何规避市场风险
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Stack和滚动套期保值策略
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Stack套期保值：期货头寸集中在一个特定的 交割月，而不是分散到多个交割月 滚动套期保值 Stack和滚动套期保值在存在正常期货贴水 （backwardation）时会盈利，而存在正常期 货升水时会亏损
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为什么在正常期货贴水时会盈利？
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在存在backwardation时，早交割的期货价格 （或者理解为现货）要高于晚交割的期货价格， 相当于高价卖出要到期的合约，然后低价买入 延期的期货合约 Stack和滚动套期策略极大依赖于市场是 backwardation还是contango
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MGRM衍生物巨额亏损情况
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源头：1993年，在石油期货和互换衍生物建 立了大量的头寸，约1.6亿桶石油 导火索：1993年下半年，石油价格下跌，导 致了期货交易所要求追加大量保证金和帐面 损失9亿美元
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期货价格大跌
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从93年6月的19美元/桶下降到93年12月15美元/桶
93年6月
93年12月
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MG为德国一家跨国公司，德国第14大企业，原来 为金属公司，从1989年开始进入风险管理领域
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股东：德意志银行、Dresdner银行、戴姆勒奔驰、 安联、科威特投资局 MGRM（MG Refining and Marketing）是MG在美 国的分支机构，负责炼油与营销事务
91年，雇佣了Benson先生，进入衍生物市场， Benson先生的交易策略导致了巨额亏损
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公司的战略目标及市场机会
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战略目标：在美国建立一个上下游一体化的石油公司
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需求：原油最终用户（end users）希望锁定低价石油 供应，具体用户包括汽油的零售商、大的制造业企业、 某些政府实体
供给：MGRM认为是一个发展长期客户良机，并取得 盈利，以固定价格向客户提供未来十年的石油产品供 应
MGRM与银行的商品互换的风险
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信用风险 市场风险
固定价格 MGRM 互换 Bank
浮动价格
MGRM与银行的商品互换的信用风险
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信用风险
－当交割（浮动）价格大于固定价格时，互换银 行倾向于违约
固定价格 MGRM 互换 Bank
浮动价格
－当交割（浮动）价格小于固定价格，MGRM倾 向于违约
MGRM与银行的商品互换的市场风险
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所有的远期合约在1993年夏季签订，当时油价比较低， 并且呈下跌趋势，价格为当时的现货价格＋3－5美元/ 桶
建立一体化石油业务的举措
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取得了美国一家石油开采公司(Castel Energy)49％的 股份 MGRM与Castel Energy达成协议，以浮动价格购买从 93年以后十年的炼油产品，平均每天12600桶/每天 MGRM还准备基础设施来储存和运输多种多样的石 油产品
办公室：博学楼919房间
电话：64492533
主要内容
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背景 交易结构 套期保值策略 导致亏损的市场状况 期限不匹配
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客户的Cash-out期权
为什么物理储藏是可行的？ 为什么公司不可以借贷？ 冲突的会计准则 结论
背景
Metallgesellschaft 公司背景
MGRM母公司的反应
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母公司反应：用欧洲管理人员取代了美国子 公司的高层管理人员，新的管理团队清算和 变现余下的合约 结果： 导致了高达13亿美元的损失
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清算对最终损失的影响
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正方的观点：套期保值策略存在严重的缺陷， 持有过多衍生物的头寸是损失的主要原因， 套期保值比为1:1 反方的观点：清算使得帐面损失转化为实际 的损失，如果不清算，随着时间的推移，石 油价格上升，损失将减少