– 信托的屏蔽作用可以降低收购风险 – 避免了设立公司收购主体的转投资限制以及持续经营 限制
• MBO中信托设计使杠杆融资具有可操作性
信托解决收购主体人数问题
核心管理层 中层经理和业务骨干
集合信托
信托投资公司
目标公司
利用信托借款解决管理层 收购融资
股权质押 信托投资公司 信托贷款 管理层
受让股权
胜利股份MBO示意
山东胜利集团管理层
胜利股份管理层
胜邦集团管理层
山东胜利集团 17.31%
山东胜利投资股份有限公司 6.85%
广州通百惠 15.15%
胜利股份000407
国内MBO模式
• 通过职工持股会或工会造壳收购上市公司 • 管理层自然人直接出资设立主体收购上市 公司 • 设壳收购大股东，实现间接控股 • 对公司优质资产或子公司的局部MBO • 控制“黄金股”来影响目标公司 股权激励模式 • 借助信托投资公司持股
资金清偿设计
• • • •
股权收益 派现形式 送红股形式 通过高额工资、奖金方式获 取资金 • 通过关联交易方式
信托法律体系的建立，给MBO操 作创新提供了金融支持
• 《信托法》、《信托投资公司管理办法》和《资 金信托管理办法》为MBO的实施提供了技术支 持和金融工具支持 • 信托在上市公司MBO中改变了以往收购的主体 形式，简化操作环节，降低操作风险
国内MBO模式
• 通过职工持股会或工会造壳收购上市公司 • 管理层自然人直接出资设立主体收购上市 公司 设壳收购大股东，实现间接控股 • 对公司优质资产或子公司的局部MBO • 控制“黄金股”来影响目标公司 • 股权激励模式 • 借助信托投资公司持股
宇通客车MBO示意
汤 玉 祥 等 管 理 层 人 员 和 职 工 共 22人
刘瑞旗收购恒源祥示意
刘瑞旗 新世界集团
融资设立
上海恒源祥投资发展有限公司
世茂股份600832
上海恒源祥绒线有限公司等7家公司
国内MBO模式
• 通过职工持股会或工会造壳收购上市公司 • 管理层自然人直接出资设立主体收购上市 公司 • 设壳收购大股东，实现间接控股 • 对公司优质资产或子公司的局部MBO 控制“黄金股”来影响目标公司 • 股权激励模式 • 借助信托投资公司持股
深方大MBO示意
熊建明 深方大其他管理层和 技术骨干 45%
85%
邦林科技公司
时利和公司

20.24%
15.9%
深方大000055
洞庭水殖MBO示意
罗祖亮
94.9% 常德晟禾 农副业有限公司 23.2% 常德国资局 20% 42名 自 然 人 56.8%
常德泓鑫 控股有限公司
洞 庭 水 殖 600257
大众科创职工持股会控股示意
大众职工持股会
大众巴士
大众物资
大众企管
20% 大众科创
粤美的何享健与工会控股示意
何享健 工会(后为3名高管人员) 45%
55%
顺德美托投资有限公司
22.19%
粤美的000527
国内MBO模式
• 通过职工持股会或工会造壳收购上市公司 管理层自然人直接出资设立主体收购上市 公司 • 设壳收购大股东，实现间接控股 • 对公司优质资产或子公司的局部MBO • 控制“黄金股”来影响目标公司 • 股权激励模式 • 借助信托投资公司持股
全兴集团MBO后股权结构
信托合同
成都盈盛
全兴股份工会
衡平信托
信托资金 2.7亿元 亿元 2.7亿元 亿元 67.7% 12.3%
深圳矢量投 资
20%
发行全兴MBO2.7亿信托 亿信托 发行全兴 计划
全兴集团公司
48.44%
全兴股份（ 全兴股份（600779） ）
MBO操作关键环节
• 收购主体设计 • 融资设计 资金清偿设计
《上市公司收购管理办法》的出 台，使上市公司MBO走向规范
2002年10月8日，证监会公布《上市公司收购管理办法》及《上市公 司股东持股变动信息披露管理办法》，对上市公司收购概念、协议收 购和要约收购、要约豁免、监管措施和信息披露等作了具体规定。其 中，对于上市公司管理层收购的方法、信息披露以及监管都制定了措 施，使上市公司的管理层收购逐步走向规范。 《管理办法》第十五条：“管理层、员工进行上市公司收购的，被 收购公司的独立董事应当就收购可能对公司产生的影响发表意见。独 立董事应当要求公司聘请独立财务顾问公司等专业机构提供咨询意见 ，咨询意见与独立董事意见一并予以公告”。 《管理办法》第三十一条：“管理层、员工进行上市公司收购的， 被收购公司的独立董事应当为公司聘请独立财务顾问等专业机构，分 析被收购公司的财务状况，就收购要约条件是否公平合理、收购可能 对公司产生的影响等事宜提出专业意见，并予以公告。” 《管理办法》第七条规定：“禁止不具备实际履约能力的收购人进 行上市公司收购，被收购公司不得向收购人提供任何形式的财务资助 ”。
– 关系到国家安全和国计民生的企业 – 利润率非常低、要政府提供社会服 务的领域
新动态之三
(国资委)
• 上市公司MBO是以取得上市公司的控股权为目的,所需 要收购资金较大,而且管理层难以用自有资金进行,主 要靠融资取得。贷款通则规定,融资资金不得用于股本 收益性投资,因此,在现行法律条件下,受法律障碍限制, 管理层没有正常的融资渠道 • 在国有企业出资人缺位及国有企业监督机制不健全的 情况下,上市公司国有股出售给管理层容易出现自买自 卖,出现国有资产低价出售的情况,容易产生国有资产 的流失； • 由于我国证券市场监管机制的不健全不完善，上市公 司内部人控制现象比较严重,MBO不仅可能继续加深内 部人控制,而且会造成经理层利用信息不对称,利用绝 对控制上市公司而损害其他股东权益
四通:开创中国MBO先河
四通集团 616 名职工 5100 万元注资 1984 年四通 集团创立 20 世纪80 年代和 90 年代初 向北京四季 青乡借贷 2 万元创办 期，试图 解决存量 资产的量 化问题， 未获成功 1998 年， 四通资产 42 亿元， 净资产达 15 亿元， 利润 1 亿 多元 1999 年 5 月 13 日 1999 年 5 月6 日， 成立职工持股会 的。 间接控股 段永基和董事长沈 国钧各占 7%，14 个新老核心成员共 占 50%左右。
出资51％
四通集团
出资 49％
四通投资有限 公司，即"新 四通
粤美的:上市公司MBO首案
何享健 工会(后为3名高管人员) 45%
55%
顺德美托投资有限公司
22.19%
粤美的000527
国有股权转让政策背景资料
2000年5月19日，财政部《关于股份有限公司国有股权管理工作有关 问题的通知》（200号文）涉及上市公司国有股的直接或间接转让必须 经财政部批准。 2000年8月以后，由于减持国有股补充社保基金的政策背景，财政部 基本暂停国有股向非国有单位协议转让的审核工作。 2002年6月24日，国务院决定,除企业海外发行上市外,对国内上市公 司停止执行《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》中关于利 用证券市场减持国有股的规定,并不再出台具体实施办法。这为国有股 协议转让奠定基础。 2002年8月20日，方向光电成为2000年8月暂停国有股向非国有企业 协议转让的审核后，首家获准国有股向非国有企业协议转让的公司。 2002年9月26日，财政部《关于国有股持股单位产权变动涉及上市公 司国有股性质变化有关问题的通知》，对间接收购并导致国有股权性 质发生变化的报批程序进行明确规范。
国内MBO的暗箱操作
• 自然人持股的投资公司、创业 投资公司、科技发展公司收购 上市公司国有股股权的案例陡 增 • 信托公司的表现更为突出 • 暗箱背后
– 受托投资 – 国有股转为社会法人股
国内MBO模式
• • • • • • 通过职工持股会或工会造壳收购上市公司 管理层自然人直接出资设立主体收购上市 公司 设壳收购大股东，实现间接控股 对公司优质资产或子公司的局部MBO 控制“黄金股”来影响目标公司 股权激励模式 借助信托投资公司持股
《关于规范国有企业 改制工作的意见》
• 上市公司国有股转让价格在不低于每股净资产的基础上， 参考上市公司盈利能力和市场表现合理定价 • 转让国有资产的价款原则上一次结清，也可经过批准采取 分期付款的方式在一年之内支付完毕 • 严禁国有企业的经营管理者“自卖自买”国有产权 • 对企业经营业绩下降负有责任的经营管理者，不得参与收 购本企业国有产权 • 收购本企业国有产权的经营管理者，不能参与转让国有产 权的决策、财务审计等重大事项，且不得向国有企业借款， 或以国企的资产作标的物为融资提供保证、抵押等。
上海宇通创业投资有限公司
郑州宇通集团公司
17.19% 宇 通 客 车 600066
国内MBO模式
• 通过职工持股会或工会造壳收购上市公司 • 管理层自然人直接出资设立主体收购上市 公司 • 设壳收购大股东，实现间接控股 对公司优质资产或子公司的局部MBO • 控制“黄金股”来影响目标公司 • 股权激励模式 • 借助信托投资公司持股
并购新机遇
2004.05.23
国退民进
• 收购国有股权和资产 • 进入原本受管制的领域 • 企业管理者角色转换
机遇随处可见
• 不良资产处置
– 2000亿规模市场，不再寡头垄断
• 国有股减持
– 价格是决定因素
• 产业投资基金
– 开放在期待之中
• 行业机会
– 如公用事业，目前民营化只有10％
• 主辅分离
MBO操作关键环节
• 收购主体设计 融资设计 • 资金清偿设计
融资设计
资金来源 周转信用额度 抵押债务 优先定期贷款 利率递增票据 优先从属债务 次级从属债务 次级零息票票据 非现金支付优先股 可转换优先股 普通股 全部资金 金额(万美元 金额 万美元) 万美元 20000 10000 60000 25000 10000 7500 5000 5000 5000 2500 150000