信托案例系列分析之一：伊利MBO案例分析——兼论信托在MBO中的适用空间和风险北方国际信托投资股份有限公司战略发展研究所二零零五年一月MBO（Management Buy－Out）是指目标公司的管理者或经理层利用借贷所融资本购买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司目的并获得预期收益降低公司治理成本的一种收购行为。

在“国退民进”的浪潮中，MBO曾被视为国有资本从竞争性领域中退出的有效通道之一。

但在当前我国的法律政策环境下，MBO在股权定价、收购主体、资金来源等方面存在难题。

在“一法两规”颁布，信托回归主业后，信托被业内人士视为实施MBO的灵丹妙药。

海正药业、四川全兴、宇通客车等纷纷借道信托成功地设施了MBO，但在伊利事件爆发后，我们不得不重新审视信托在MBO中的作用和风险。

一、伊利事件回顾2003年7月，金信信托以10元/股、总价2.8亿元从呼和浩特市财政局手中受让的伊利股份14.33%国有股过户完成，金信信托正式成为伊利第一大股东。

在收购伊利时，金信明确作出了“收购人有意保持伊利公司在人员安排、经营管理上的独立性和稳定性，支持公司在现有管理层领导下按预定发展规划管理运作，原则上不干涉伊利公司的日常经营活动”的承诺。

到现在为止，金信信托确实也履行了该承诺，伊利股份没有任何一位金信信托委派过去的高管。

2003年10月，伊利董事长郑俊怀在董事会上提出购买国债的想法，11月开始，伊利分五次打入子公司牧泉元兴公司资金，用于在金通证券进行国债投资，共为2.8亿元，与金信信托付给呼市财政局的股权转让款相同。

2004年4月，伊利股份独立董事俞伯伟提出质疑：“伊利股份好像是宁可亏损也要买国债，是不是和MBO所需要的资金有关系，我怀疑国债投资是股份公司资金体外循环的通道。

”2004年6月16日，伊利股份临时董事会通过了罢免俞伯伟独立董事资格的议案。

2004年12月27日，伊利股份大股东金信信托投资股份有限公司所持有的公司56057486股社会法人股，和呼和浩特华世商贸有限公司所持有的8448482股社会法人股被内蒙古自治区人民检察院因案件查办需要依法予以冻结，冻结期限从2004年12月24日起至2005年12月23日止。

2004年12月30日，因涉嫌挪用公款罪，经内蒙古自治区人民检察院批准，内蒙古自治区公安厅对伊利股份公司董事长郑俊怀、副董事长杨桂琴、董事郭顺喜、财务负责人兼董事会秘书张显著及证券代表李永平等五人执行逮捕。

至此，伊利事件全面爆发。

伊利事件发生后，金信信托一直以“战略投资者”身份对伊利公司作壁上观，并对媒体三缄其口。

因此有人说，金信信托拿出2.8亿元的资金做了世界上最超然的大股东。

金信信托终于就伊利事件开口：拟派法律顾问前往交涉。

银监会金华监管分局派人进驻金信信托总部就伊利事件进行核查。

二、伊利MBO探究虽然金信信托一直以伊利股份的战略投资者自居，但根据媒体披露的信息，不难看出伊利实施MBO的过程大致如下（尚未证实）：（一）借道壳公司1．1999年底，成立华世商贸公司，注册资金50万元，该公司的四位主要股东分别为伊利董事长郑俊怀、副董事长杨桂琴、财务总监兼董秘张显著和证券事务代表李永平的亲属。

2．2002年9月,经过股权结构调整,其第一大股东变为郑俊怀之女郑海燕,另外几位股东分别为几位管理人员的家属。

3．2002年，华世商贸公司分别从三家股东手中合计受让约845万股伊利股权，受让资金来源不祥。

（二）借道信托1．伊利股份将资金打入子公司牧泉元兴公司，用于在金通证券进行国债投资，资金额为2.8亿元；2．伊利股份管理层郑俊怀等通过国债回购将2.8亿元资金套现；3．郑俊怀等将套现的资金委托给金信信托，收购呼和浩特市财政局持有伊利的14.33%的股权，合计5600多万股。

4．金信信托成为伊利股份名义上的第一大股东，但实际控制人为郑俊怀等，即郑俊怀等借道信托完成MBO。

从以上分析可知，伊利股份从1999年就酝酿管理层持股。

华世商贸公司的成立就是为MBO提供通道。

但由于受购买股权资金的限制，华世商贸受让的股权有限，此时郑俊怀等尚未真正控制伊利股份。

待金信信托介入后，伊利才实现真正意义上的MBO。

三、伊利事件的启示（一）非资金推动型信托没有风险吗？由于资金信托业务的风险与收益严重不匹配，为防范与控制经营风险，各信托公司都将非资金推动型信托业务作为创新的重点。

但非资金推动型业务就毫无风险吗？在伊利MBO事件中，金信信托没有提供任何资金支持，只是充分发挥信托的制度优势，充当名义收购人。

从表面上看，金信信托在拓展这一业务时，似乎没有什么风险。

其一，金信信托没有给管理层提供贷款，因而不存在贷款逾期不还的市场风险、信用风险等；其二，金信信托不需要对股权进行实质性的管理，因而也不须担当伊利股份的经营风险。

在没有付出任何资金成本的前提下，在信托存续期内，每年都能获取不菲的信托管理佣金，金信信托何乐而不为呢？信托收购业务作为信托公司为数不多的专属性业务之一，也确实值得信托公司大力去拓展。

但伊利事件发生后，我们不得不去重新审视信托在MBO中的风险，诚信是信托业的根本经营理念，金信信托在伊利事件发生后信奉“沉默是金”，但伊利事件对其诚信和商誉造成的伤害不言而喻。

在“十六大”后，“国有资本从竞争性领域退出，国有资本实现战略性重组”是我国国有企业改革的一个大思路，MBO作为国有资本退出的通道也备受推崇。

但国有企业产权改革中国有资产的交易性流失风险客观存在，也正是由于这一原因，财政部对MBO曾暂行叫停，最近国资委也提出大型国有企业不适合搞MBO，可见目前MBO在我国还存在一定的政策风险和法律障碍。

在这种背景下，有人想到了利用信托方式来规避政策和法律障碍。

实质上，信托从一开始介入MBO起就存在陷阱，即使对非资金推动型的MBO业务也是如此。

因此，信托公司在操作MBO业务时，应该遵照国家的有关规定，在合法合规的基础上进行，而绝不能成为某些人侵吞国有资产的通道。

（二）信托能否解MBO困境？目前，MBO在收购主体、股权定价、资金筹集等方面招致众多议论。

信托能否破解这些问题，下面一一加以分析：1．收购主体问题。

如果通过壳公司，即设立SPC的方式来进行MBO，则存在以下问题：（1）关于对外投资不得超过公司净资产50％的规定；（2）双重纳税问题，即通过设立SPC收购，如果股权变现，则SPC应缴纳公司所得税，而分配给个人股东时，个人应缴纳个人所得税，个人所得税最高可以达到45％，将会大大降低收益。

信托公司作为一个天然的SPC，管理层与信托公司签订信托合同，信托公司以资金的名义进行信托收购，可以有效解决收购主体问题，从而破解上述两个难题。

2．收购价格问题。

收购定价成为MBO的焦点问题，所有案例几乎都显示国有股定价过低，而所有人都以对企业的贡献来辩解，尽管这一理由并不合法。

在我国特有的分裂股权机制下，又以权利主体长期缺位的国有股减持为背景，MBO 既缺乏透明的市场又缺少对称的信息，难免会出现目前这种低价转让的情况。

有关国有股管理的法规仅规定了国有股转让时每股净资产成为基本定价，而且价格确定的各种因素甚至评估都或多或少带有某些人为的迹象。

由于管理层在长期的经营过程中，极易在企业中形成“内部人控制”的局面，他们对企业真实价值的了解比资本所有者更准确，因而在商议MBO收购价格时，国有股权代表与管理层在谈判地位上是不相称的，这也是MBO定价偏低的根本原因。

信托公司作为中介机构，对企业的真实情况的了解同样不如管理层，因而，信托也很难解决MBO 收购价格问题。

这一难题的破解，只能等待与之相关的法律的出台和完善。

目前，这方面的法规有：（1）财政部《企业国有资本与财务管理暂行办法》第40条企业规定：“凡有以下行为之一的，主管财政机关根据《中华人民共和国行政处罚法》的规定，可以责令限期纠正、追回损失或者没收非法所得、通报批评。

”这些行为包括：企业不按规定评估或在评估中故意压低评估值；违反规定将财产低价出售或无偿处置给其他单位或个人；违反规定将资产低价折股或者无偿量化给个人；未经批准擅自实行产权激励制度或违反规定发放薪酬侵蚀国有资产权益；国有股持股单位、中方出资者或合作者及其委派的股权代表与他人串通，损害国有资本权益或者对损害国有资本权益的行为不反对、不制止；违反规定，隐瞒、截留国有资本收益，或者拖延应缴国有资本收益超过180天的。

（2）《公司法》第213条规定：“将国有资产低价折股、低价出售或者无偿分给个人的，对直接负责的主管人员和其他直接责任人员依法给予行政处分。

构成犯罪的，依法追究刑事责任。

”3．资金筹集问题。

由于MBO需要巨额的收购资金，其数额之大一般都是远远超过管理层的现金支付能力，因此MBO需要金融支持。

但我国目前这方面的融资渠道并不畅通，《贷款通则》第20条规定“不得用贷款从事股本权益性投资”，而且银行贷款需要抵押，现在的法规不允许以收购标的资产作为抵押。

证券公司和保险公司等非金融机构又不允许介入这种融资业务。

信托公司是否能解决这一难题呢？我个人认为值得商榷，目前信托公司通行的做法是通过集合资金信托募集资金，然后将资金以贷款的方式给管理层。

这种信托资金是否受《贷款通则》的约束，尚没有定论。

因为从严格意义上讲，信托贷款是委托贷款。

既然管理层从信托投资公司获得的是委托贷款，则依然是从金融机构获得的贷款。

根据《贷款通则》的规定，从金融机构获得的贷款，借款人是不能用于股本权益性投资的。

看来用信托投资公司融资进行MBO，在资金的投向的法律限制这一点上并没有真正地取得突破。

因而，信托公司利用信托方式对MBO提供融资支持，仍旧存在一定的法律风险。

（三）信托参与MBO应注意的几个问题为规避参与MBO项目的风险，保证MBO的合法、合规，信托公司在拓展MBO 信托业务时，应注意以下几个问题：1．资金来源的合法性。

由于MBO需要的资金量相对较大，自有资金部分也占很大比例。

为确保MBO操作的合法性，必须确保自有资金来源的合法。

因自有资金过多很可能存在巨额资产来源不明的问题，故应当准备足够的证据证明来源和占有的合法性。

因此，信托公司在参与MBO项目，应该对委托人的资金来源作尽职调查。

近期银监会颁布的《关于进一步规范集合资金信托业务有关问题的通知》第四条也规定，“信托投资公司办理集合资金信托业务时，应当就委托人的资产状况（或个人收入）、收入稳定状况、投资经验、对金融风险的熟悉程度、风险承受能力、对信托制度和相关法规的了解程度进行尽职调查，并将有关材料妥善保管，以备监管部门检查”。

2．目标公司的选择。

并不是所有企业都适合MBO，实施管理层收购的目标公司应具备以下条件：（1）稳定的现金流量。

公司的现金流量稳定性较其现金流量数额大小对MBO更有意义，更有吸引力。