滞胀期大宗商品价格表现作者:杨静,刘思远，陈士龙摘要：本文首先对滞胀以及美国历史上三次滞胀、原因及解决办法进行简单的阐述，然后对这段典型的滞胀期的大宗商品价格表现进行分析，最后总结了美国长期滞胀期大宗商品和股指的表现的差异，得出当前中国实体经济新增长点缺乏，需要采取相机抉择的财政与货币政策。
以史为鉴寻找历史的相似之处，针对中国当前现状，希望能对了解滞胀期大宗商品的价格表现以及当前类滞胀期的中国经济环境下的投资选择有所帮助。
关键词：滞胀，美国滞胀，滞胀规律，大宗商品，价格表现滞胀全称停滞性通货膨胀(Stagflation)，“滞”是指经济增长停滞，“胀”是指通货膨胀。
在经济学，特别是宏观经济学中，特指经济停滞(Stagnation)与高通货膨胀(Inflation)、失业以及不景气同时存在的经济现象，生产停滞是经济滞胀的一个重要表现形式。
由美国学者 D.格林沃尔主编的《现代经济词典》把停滞解释为：“实际产量或收入不变、下降或虽增长但大大慢于所能达到的增长速度”。
通俗的说就是指物价上升，但经济停滞不前，它是通货膨胀长期发展的结果。
上世纪1968年到1980年美国所经历的经济危机及经济缓慢增长阶段属于典型的“滞胀”阶段。
如今，中美欧经济形势均有滞胀苗头。
（1）中国 CPI 见顶的时间窗口从原来预期的７月推延到８月，至于是否真的在８月见顶有待观察，另外目前经济下滑势头还没有扭转。
（2）QE3 又开始进入美联储的考虑范围，从 QE2 的效果看，量化宽松对经济刺激的作用有限，但推升 CPI 的迹象明显。
因此，如果再次推出 QE3，无疑滞胀风险将加大。
（3）欧洲债务危机根本性问题没有解决，欧元区更多采取小修小补的拖延政策。
本文介绍了美国历史上三次滞胀、原因及解决办法，然后对滞胀期大宗商品价格表现进行分析，希望能对了解滞胀期大宗商品的价格表现有所帮助。
一、美国历史上三次滞胀、原因及解决办法。
1. 美国历史上三次滞胀美国 60 年代以来的三次滞胀，分别是 1968 年中到 1970 年中，1973 年初到 1975 年初，1978 年底到 1980 年底。
其滞胀的表现就是经济增长放缓甚至下滑，同时通胀高启。
最典型的是 70 年代后的两次，CPI 增长达到 10%以上。
2. 美国三次滞胀原因2.1. 经济增长动力逐渐消失美国之所以经历如此长时间的滞胀反复，内生经济增长动力的缺乏是主因。
五、六十年代美国工业快速增长，得益于世界大战期间积累起来的对固定资产、住宅建筑、耐用消费品的需求，而这些因素在70 年代以后已经逐步消失。
技术革命往往是新一轮经济增长的动力，整个70 年代均处在以原子能和电子信息技术的发明与应用为先导的第三次科技革命末期，直至 80 年代初，全世界范围内以微电子技术、生物工程、新型材料、宇航工程、海洋工程、核能技术等尖端技术的应用为主要标志的新技术革命的新科技革命才再掀高潮。
同时，在70 年代中期，美国在商品贸易上由顺差转为逆差，石油危机对全球需求的打击以及国内制造业竞争力的下降也拖累了经济的表现。
2.2. 滞胀之前不当的经济政策1973-1975 年的滞胀是经济结构性危机的结果。
这种结构性的危机，原因之一便是美国长期扩张财政、刺激消费的政策使然，之二便是生产与消费之间的矛盾激化。
一方面，作为持续高速增长期过后的积累过剩的产物，除一部分尖端产业外，大部分产业都陷入了固定资本过剩的境地；另一方面，企业推行的降低实际工资以及裁减员工的行为使得社会消费能力的基础变得越来越窄。
两者共同作用便造成了滞胀。
1978-1980 年的滞胀则是由石油危机引发的。
在这次滞胀中，欧美国家的失业率达到10%，这次危机可以看作上次滞胀危机所引发的余震，与之俱来的石油危机更加剧了对经济的冲击，扩张性财政政策和处于转型期的货币政策直接推动了通货膨胀。
扩大总需求的财政政策以及宽松的货币政策曾对 50 到 60 年代发达资本主义国家经济的高速增长、失业率下降以及促使经济危机程度减弱和时间缩短，起到一定的作用。
然而在 70 年代，扩张式的财政政策和货币政策却作用不大。
2.3. 滞胀对美国经济的影响第一，美国工业经历长时间的生产下降。
1973 年发生的经济危机使得美国的工业生产下降 15.3%，持续时间一年半；1979 年发生的经济危机使得美国工业生产下降了11.8%，持续时间近四年。
第二，大量企业破产，失业率上升到战后历次危机的最高值。
1979 年发生的经济危机造成近 1.5 万家企业破产倒闭，失业率最高时达 9.2%，失业人数约 836 万。
在 1979 年发生的经济危机中，企业倒闭、银行破产数和失业率都创出战后最高纪录。
企业破产数量达 25 300 家，失业率最高时达 10.8%。
第三，固定资产投资大幅下降、物价严重上涨，严重影响美国经济发展。
“滞胀”阶段是美国“二战”结束后最为艰难的一个阶段。
从 1969年 12 月爆发经济危机，到 1982 年 12 月经济复苏为止，美国约有 13 年的时间停留在滞胀的阴影下。
平均每 3 年多就有一次衰退，实际 GDP平均增长速度只有 2.9%，而其它时期的经济增幅平均为 3.87%至 5.69%。
与此同时通货膨胀率前所未有地高涨，年平均通货膨胀率达到 10.46%，而美国战后各经济阶段的平均通货膨胀率为 2.33%至 3.54%。
3.美国政府对滞胀的解决办法为走出滞胀，美国政府采取了一系列渐进的经济恢复政策，配合以稳定货币供给量和结构性财政政策。
主要采用四项措施：稳定货币供应量、减轻税赋、缩减开支、减少政府干预。
最为有效的两条是稳定货币供应量和减少政府干预。
首先，里根政府以控制货币供应量为主要目标，即使利率过高触发经济危机，也不放弃从紧的货币政策。
里根政府在其上任初期虽然遭遇了严重的经济危机，但是稳定的货币供应量抑制了通货膨胀，使得通货膨胀逐步下降，到 1984 年已经降到 3.8%。
其次，减轻税负效果明显。
里根对企业实行的加速折旧政策和原来的投资课税扣除等优惠政策，使得企业手中的现金流量增加，对刺激传统产业更新设备起了很大作用。
再次，削减开支，为经济注入活力。
里根倡导的“小政府”口号主张削减以福利相关费用为首的普通预算开支，并降低高收入者的所得税和企业的投资税，使得经济活力大增。
最关键的是美国电子产业的兴起为美国经济注入了真正的增长活力，新的经济增长点推动美国经济走向了复苏的道路。
另外，由于生产资料的价格上涨低于前期，也鼓励了企业投资。
除此以外，能源消费结构的变化引起了油价的下跌；美元升值也使得进口产品价格下降；工会为保证工人就业而放弃提高工资的要求等客观原因也使得通货膨涨出现了下降的态势。
经过里根政府的持续努力，美国终于在1983 年迎来了新的经济增长高峰。
二、历史上美国滞胀期大宗商品的价格表现1.美国滞胀期间主要大宗商品价格表现图1：美国滞胀期主要农产品（CBOT玉米价格与CBOT小麦价格）及贵金属（黄金）价格表现数据来源：WIND资讯如图所示，农产品价格方面，在最典型的70 年代后两次的滞胀期间，代表性的农作物玉米与小麦价格均表现很好，价格一路飙升。
金属价格方面，在最典型的70 年代后两次的滞胀期间，贵金属黄金由于保值避险功能，价格表现很好（69 年左右那次滞胀黄金没涨主要是由于美元与黄金挂钩）。
2.美国滞胀期间股指表现图2：美国滞胀期股指道琼斯工业平均指数表现数据来源：WIND资讯从资本市场表现来看，滞胀严重影响了美国股市的发展，道琼斯工业平均指数在一个600～1000 点间的箱体内震荡。
叠加了高通胀的经济衰退下股市大幅调整，尤其是1973 年～1974 年间，指数下跌了近40%，为历次调整中最大跌幅。
三、小结1．美国长期滞胀期大宗商品和股指的表现差异表1：美国1973年4月到2004年7月几大类资产的真实收益率来源：债券收益数据来源于美林美国财政部或机构债券指数，股票收益数据来源于标准普尔500综合指数，大宗商品的收益使用高盛商品指数的总体回报率，现金收益用三个月短期国库券收益计算。
年均回报率的计算采用几何平均。
美国自 1969 年经历了持续十多年的滞胀反复期，总体来看，滞胀期农副产品、能源商品和基础原材料等大宗商品价格均表现良好，当通货膨胀率和油价上涨时，石油和天然气价格表现优异，尤其是贵金属金价大幅攀升；股指的震荡格局一直持续至80 年代初，这与放弃凯恩斯主义政策的不坚决有关，政府对经济的干预使得经济陷入长期滞胀。
滞胀期大宗商品的年均回报率达到28.6% ，反映了20 世纪70 年代石油危机的冲击，所以掩盖了非石油类大宗商品价格的下跌，同时，石油危机影响下，油价上涨使企业原材料成本大大增加，也拉低了生产率水平；在滞胀期间股市表现较弱主要是因为当时科技发展正处低潮、出口贸易份额下降、实体经济也缺乏新的增长点。
这与中国当前的经济形势有几分相似之处。
2．中国经济类滞胀期的可借鉴之处2.1．实体经济新增长点缺乏历史虽不尽相同，但是又具有相似之处，当前我国经济与上世纪70 年代的美国在很多方面有相似点。
虽然，我国政策方面提出发展新兴产业的战略规划，但是距其成为经济发展的核心动力还有一定的距离，传统行业受制于产能过剩、高耗能等问题，总体来看，实体经济的增长点并不明确。
政策方面，2009 年以来的中国，都在经济低迷期采取了放松或容忍流动性泛滥的政策，但随之而来的结局是，流动性自然集中于金融市场、房地产和大宗商品等具有金融属性的市场，资产价格泡沫化伴随着实体经济低位运行，最终造成政策面临进退两难的尴尬境地。
2.2.相机抉择的财政与货币政策凯恩斯主义的需求管理政策被认为是导致经济陷入长期滞胀的根源。
从70 年代后半期起，西方发达国家普遍出现了“滞胀”，使得凯恩斯主义的需求管理政策顾此失彼：刺激需求，会使通货膨胀更加恶化；抑制通货膨胀，又会导致生产更加萎缩。
面对高失业率与高通货膨胀的威胁，传统的凯恩斯理论已难以发挥效力，其影响日趋衰落。
货币政策方面，在高通货膨胀背景下，利率波动较大，最终导致货币供应量过大，货币供应的宽松则再次作用于价格走高，高通胀对市场形成的压力较大，导致市场很难走出一波持续性的行情。
回顾去年下半年以来我国的货币政策，为应对不断上涨的价格压力，货币政策趋于紧缩。
年初以来，央行先后在2、4、7 月份三次上调存贷款利率0.25 个百分点，同时在1 月份至6月，每个月均上调一次存款准备金率。
高通胀下的货币紧缩预期也对市场形成一定压力，中国投资市场也进入了区间震荡。
从最新公布的7 月经济数据来看，当前经济处在价格上涨，工业生产小幅回落、货币供应量下降的“类”滞胀阶段。
价格方面，CPI 虽创本轮新高，但基本符合预期；PPI 同比上涨0.45，环比为0，同比上涨主要是翘尾因素所致。