(此文档为word格式，可任意修改编辑！）
2017年1月
正文目录
1. 烯烃产品价格持续走强 (4)
2. 乙烯景气大周期回顾和展望 (6)
2.1 甲醇涨价推动聚乙烯价格上涨 (6)
2.2 乙烯未来供需分析 (8)
3. 丙烯景气展望 (9)
4. 丁二烯景气展望 (12)
5. 投资建议 (13)
6. 风险分析 (13)
图目录
图1：乙烯、丙烯、丁二烯（右轴）价格（元/吨） (4)
图2：乙烯产能、需求和开工率预测（万吨） (6)
图3：乙烯-石脑油价差（元/吨） (7)
图4：沿海外购甲醇MTO装置价差变化（元/吨，价差=乙烯-甲醇*2.6）.. 7 图5：丙烷脱氢价差 (10)
图6：乙烷和石脑油收率图 (12)
表目录
表1：烯烃装置盈利测算（元/吨） (5)
表2：17-18年新增乙烯产能（万吨） (8)
表3：油头丙烯、西北煤化工和沿海MTP成本变化表（元/吨） (11)
表 4：未来几年美国乙烯产能扩张情况（万吨） (12)
表 5：丁二烯企业弹性比较（每上涨1000元对应EPS弹性） (13)
1. 烯烃产品价格持续走强
石化中最重要的中游产品就是三烯一苯，这也是炼化企业化工板块的主要利润来源。

16年乙烯、丙烯、丁二烯价格分别上涨了14.9%、54.7%、231.5%，同期石油脑几乎没有上涨，这也造成石化盈利大幅增长。

以标准的百万吨乙烯装臵为例，预计年化利润提升在30亿元左右。

展望17年，我们对上述产品的盈利判断如下：
图1：乙烯、丙烯、丁二烯（右轴）价格（元/吨）
表1：烯烃装置盈利测算（元/吨）
1. 乙烯：16年煤炭和甲醇价格分别上涨165%和76%，带动西北煤化工和沿海MTO装臵的成本提升了1150元和1800元，相应聚乙烯价格也上涨了1750元/吨。

虽然最高成本的沿海MTO已经创出了近几年的盈利新低，但是对油头乙烯来说，产品价格上涨还是带来盈利的大幅改善。

我们认为17年由于甲醇的成本支撑，预计乙烯价格还将稳定在9000元/吨，但如果油价大幅上涨，油头乙烯的单吨盈利恐怕会有所下滑；
2. 丙烯：16年丙烯价格涨幅接近3000元/吨，幅度远大于乙烯，除了成本推升以外，主要也是过去两年价格过于低迷，在成本类似的情况下，价格年初比乙烯低了接近3500元/吨，因此产能扩张已经显著放缓。

展望未来丙烯和乙烯的逻辑恐怕会出现进一步的分化，核心就在于17年以后的美国乙烷脱氢产能的大量投产，这一方面会造成乙烯供给的大量增长，一方面又由于气头乙烯产能不副产丙烯、丁二烯而变相大量减少丙烯的供给。

所以未来大概率会发生乙烯利润向丙烯和丁二烯的转移，我们判断丙烯行业中，最为受益的将会是丙烯脱氢产能；
3. 丁二烯：丁二烯4季度价格接近翻倍，未来随着美国乙烷脱氢产能的投产，大概率供给还会进一步紧张，因此也成为目前市场关注的焦点。

由于逻辑简单清晰，市场推荐热度也很高，我们就不在详述。

但对应标的上，除了大炼化以外，我们还建议关注齐翔腾达；
2. 乙烯景气大周期回顾和展望
乙烯是最大宗的石化产品，也被称为石化之母。

我们乙烯的研究始于14年，回头看来应该说猜对了开始，但没有猜对结局。

14年我们曾发表《十年等一回，乙烯有望迎来大周期景气拐点》，看好乙烯大周期，但从16年开始我们对乙烯行业就比较谨慎，预计随着煤化工产能的不断投产，开工率将持续下滑，相应乙烯盈利能力也很难继续向上，尤其是18年后美国廉价气头产能还将大量投产，这将进一步导致乙烯开工率快速下降和盈利能力的下滑。

具体判断请见15年底和16年9月报告《亢龙有悔，乙烯大周期已经进入下半场》、《17年乙烯大周期有望迎来向下拐点》。

图2：乙烯产能、需求和开工率预测（万吨）
2.1 甲醇涨价推动聚乙烯价格上涨
但今年乙烯周期的走势却和我们的预期有了比较大的出入，以聚乙烯-石脑油价差作为完整产业链盈利能力的衡量标准，则四季度均值超过7000元/吨，甚至超过了去年的景气高点。

其背后的根源就是煤炭和甲醇价格大幅上涨165%和76%，推动了西北CTO和沿海MTO的聚乙烯价格分别上涨了15%和13%。

虽然行业
开工率确实在下滑，并且最高成本的沿海MTO装臵的价差也已经创出了历史新低，几乎是全行业亏损。

但由于原料成本结构的差异，下半年油头乙烯盈利还是得到了大幅改善，因此我们此前对于16年景气见顶的预测应该说存在着某种程度的误判。

图3：乙烯-石脑油价差（元/吨）
图4：沿海外购甲醇MTO装置价差变化（元/吨，价差=乙烯-甲醇*2.6）
2.2 乙烯未来供需分析
今年供给端有6套煤化工装臵计划投产（装臵已建成，只要经济性允许，大概率都将投产），总产能为275万吨，大于需求端100万吨左右的增长，边际开工率会有所下滑。

如果甲醇价格还能维持在2500元/吨的水平，则边际成本还是可以将乙烯价格维持在8700左右。

但长期看，乙烯行业最大的风险，无疑还是来自于17年下半年开始美国乙烷脱氢产能的大量投产，预计其规模将达到1000万吨以上，显著大于需求增长，届时开工率的下滑会更为明显。

但对于油头产能来说，短期盈利最大的变数还是来自于油价的变化。

如涨至65美元/桶，则成本也将提升至8000元/吨（根据石脑油算），这会削弱油头乙烯的盈利。

因此我们最为看好高度一体化的企业，如中国石化、中国石油，其原油产量是化工板块需求量的1.3倍和8倍，最能享受到全产业链的盈利改善。

表2：17-18年新增乙烯产能（万吨）
3. 丙烯景气展望
丙烯本轮涨价主体原因同样是来自于煤化工，但是未来周期和乙烯相比又有些和而不同。

由于丙烯除了煤头和油头以外，还有大量的丙烷脱氢产能，供给更为多元，投产压力较大，价格也显著低于乙烯，反而导致成本支撑和后续扩产都更优于乙烯，因此本轮提价幅度远大于乙烯。

因此从短期看，丙烷脱氢的逻辑在于煤炭和甲醇对丙烯提供了成本支撑，因此即使在丙烷4季度的销售旺季、价格最高时，价差还能维持在3000元/吨以上，未来虽然进入2、3季度丙烷价格低
位，则价差甚至会突破4000元/吨，这也意味着单吨盈利也有望继续扩大。

图5：丙烷脱氢价差
丙烷脱氢的长期逻辑在于如果油价未来进入上涨周期，占比70%的油头产能在油价突破70美元/桶后成本会超过目前煤化工，成为新的成本支撑。

但丙烷价格受天然气压制，未来大概率涨幅会远低于油价。

而且考虑到未来几年丙烯供给很少，可随着美国轻质化逻辑的兑现，丙烯供给会大幅收缩，预计在500万吨左右，供需也会大幅改善。

届时预计各类型丙烯工艺都会获得较好盈利，丙烷脱氢价差还有望进一步扩大，具体请见最新外发报告《丙烷脱氢有望迎来新一轮景气周期》。

表3：油头丙烯、西北煤化工和沿海MTP成本变化表（元/吨）
图6：乙烷和石脑油收率图
表 4：未来几年美国乙烯产能扩张情况（万吨）
4. 丁二烯景气展望
丁二烯应该说也是我们近期误判的一个品种，主要体现在两大问题：1. 标的弹性不足，丁二烯的逻辑之所以成立，就是因为对于炼化企业来说，丁二烯只是很小的副产品，占化工总产量的9%，收入占比一般也在8%左右，如果在包含
炼油的话，产量和收入占比更是降至1%。

因此即使价格大幅上涨，也基本没有企业会选择新建大乙烯装臵，供给刚性极强，但相应的弹性也就极小；2. 丁二烯的长期逻辑兑现大概率要在18年美国乙烷脱氢产能投产之后，目前时点有些偏早，不确定性也很大。

因此我们前期并没有认为丁二烯会带来比较大的投资机会。

但现实情况是，丁二烯价格在去年4季度的短短3个月内暴涨了9000元/吨，接近翻倍，即使产量占比极低，但是对大炼化企业来说，利润贡献也不可忽视。

而且由于存在着18年轻质化的逻辑，即使短期价格涨幅巨大，也不好轻易看空。

但是从未来的投资建议看，我们到是认为，如果市场非常确认丁二烯的逻辑，除了大炼化企业，通过专有工艺生产丁二烯的齐翔腾达也值得关注。

虽然齐翔腾达前期大股东转让造成股价暴涨，但从产能市值比来看，丁二烯的弹性并不小。

以前制约该产业链最大的问题就是丁烯氧化脱氢法工艺相比传统油头工艺成本要更高，目前在15000元/吨左右，所以一直很难开工。

但未来如果丁二烯价格能维持在目前20000元/吨以上，复产也是大概率事件。

那么齐翔腾达该业务板块将会迎来量价齐升，弹性其实并不小，也可以算是一个“遗珠”。

表 5：丁二烯企业弹性比较（每上涨1000元对应EPS弹性）
5. 投资建议
整体上说，我们判断明年乙烯、丙烯、丁二烯产业链都存在机会，我们从业绩弹性看，建议关注中国石化、卫星石化和齐翔腾达。

6. 风险分析
1) 乙烷脱氢投产低于预期。

我们对未来乙烯供给宽松和丙烯、丁二烯供需
紧张的判断是基于美国与欧洲的乙烷脱氢产能能够正常投放。

如果投产低于预期，可能将导致价格与预期不符。

2) 甲醇、油煤价格大幅下滑。

未来烯烃价格的成本支撑来自于油头、煤头和MTO/MTP，如果甲醇和油煤价格大幅下跌，烯烃价格也将下跌。