16.3 能够降低债务成本吗？


保护性条款
债务的合并:

减少债权人的数目可以降低破产成本
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保护性条款
保护债权人的协议 消极条款： 对股利的支付没有限制 优先债务、新债务的出售受到限制 用新债务支付现有债务，而新债务支付较低的利息 购买其它公司的债券 积极条款： 出售一种资产来购买另一种资产 在发生兼并或拆分时允许赎回 维持资产的良好状态. McGraw-Hill/Irwin Copyright © 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved. 提供经审计的财务信息
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一、财务困境成本（破产成本）

资产=负债时，权益=0，公司将破产 控制权转移。 与破产相关的成本实际上抵消了因杠杆而 产生的节税收益。
而是与破产相关联的成本降低了企业价值。 正是股东承担了这些成本。

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直接破产成本 与破产程序相关的法律费用和管理成本


该政府项目的期望现金流： 债权人 = $300 股东 = ($350 - $300) = $50 拒绝该项目债权人PV = $200 拒绝该项目股东PV = $0
接受该项目债权人PV = $300 / 1.1 = $272.73 接受该项目股东PV = $50 / 1.1 - $100 = -$54.55
S B L G
最优资本结构是使 流通索取权的价值最大的资本结构

MM理论的精髓：公司的价值VT由公司的现金流量决定， 资本结构只是对饼进行了分割。
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个人税：米勒模型 (续)
(1 TC ) (1 TS ) B 1 1 T B
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(1 TC ) (1 TS ) VL VU 1 B 1 TB
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杠杆企业利益相关者总的现金流为：
(1 TC ) (1 TS ) EBIT (1 TC ) (1 TS ) rB B (1 TB ) 1 1 T B
第一项是无杠杆公司在 所有税收之后的现金流 量. 它的价值 = VU. 这两项的价值之和是 VL 债券的价值是 B。 个人在支付 所得税之后获得 rBB×(1- TB)。 因此第二项一定是：
$350 NPV $300 1.10 NPV $18.18
接受还是拒绝该项目？
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利己股东会放弃NPV为正的项目
个人税：米勒模型

米勒模型表明从无杠杆公司的角度考虑， 杠杆公司的价值能表示为：
(1 TC ) (1 TS ) VL VU 1 B 1 TB
式中：
TS = 权益收入的个人所得税
TB = 债务收入所得税 TC = 公司税率
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可以改为： (1 TC ) (1 TS ) EBIT (1 TC ) (1 TS ) rB B (1 TB ) 1 1 T B
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增加了股东或管理层的额外收入
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由谁支付利己投资策略的成本？ 最终由股东负担。

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个人税：米勒模型
推导如下： 杠杆企业下股东可以获得：
( EBIT rB B) (1 TC ) (1 TS ) 债权人可以获得： rB B (1 TB )
因此，利益相关者总的现金流是： ( EBIT rB B) (1 TC ) (1 TS ) rB B (1 TB )
利己的股东或接受高风险的负NPV的项目

赌局的期望现金流

债权人 = $300 × 0.10 + $0 = $30 股东= ($1000 - $300) × 0.10 + $0 = $70

没有赌局下债权人的PV = $200 没有赌局下股东的PV = $0 赌局下债权人的PV = $30 / 1.5 = $20 赌局下股东的PV = $70 / 1.5 = $47
个人税：米勒模型 (续)

因此，从无杠杆公司的角度考虑，杠杆公 司的价值能表示为：
(1 TC ) (1 TS ) VL VU 1 B 1 TB
如果我们设 TB = TS, 我们就可以得到MM理论（只
存在公司税）的结果。
VL VU TC B
第17章
财务杠杆与资本结构政策之二： 资本结构：债务运用的限制
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主要的概念和方法


界定相关的破产成本 了解解释公司所采用债务水平的相关理论 权衡理论 信号理论 代理成本 优序融资理论 了解影响负债与股东权益比率的现实因素

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16.1 财务困境成本


破产风险还是破产成本
破产的可能性对企业价值产生负面影响。

然而，不是破产本身的风险降低了企业价 值。

利己策略1：冒高风险 利己策略2：投资不足的动机 利己策略3：撇脂策略 清算股利:在财务困境时期支付额外股利或其 他分配项目，只剩余较少的现金流给债权人。 通过股利分配实际收回了权益。
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利己策略3：撇油

清算股利Liquidating dividends

假设公司给股东支付了$200的股利。 这导致了 公司的破产，且债权人什么都得不到。 这种策略违背了债券契约。
间接破产成本 处于财务困境的公司为了避免破产诉讼而发生 的成本。 经营业务的能力受损（例如，销售下降，银行 对使用外汇期货合约的限制） 代理成本 股东和债权人之间将产生利益冲突，股东将采 用利己策略，两者之间的利益冲突将增加公司 的代理成本。 Copyright © 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved. McGraw-Hill/Irwin
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存在公司税和个人税时财务杠杆对公司 价值的影响
(1 TC ) (1 TS ) VL VU 1 B 1 TB
$100 NPV $200 赌局的期望现金流 = $1000 × 0.10 +1$0 = $100 .50 NPV $133
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