15
FCFF EBIT(1 t) NCC WCInv FCInv
FCFF – 属于企业的自由现金流
EBIT – 息税前收益
t
– 税率
NCC – 非现金成本项，主要包括折旧和摊销
WCInv – 营运资本净增额
FCInv – 固定成本投资
FCFE FCFF Interests(1 t) netborrowing
当P为股票的理论价值时，对应的P/E为理论值 当P为股票的实际价格时，对应的P/E为实际值
4
市盈率会因上市公司所处的市场、行业和经营状况的 不同而有较大差异
未来增长速度越高、高增长阶段持续时间越长，则 理论市盈率越高
新兴市场国家与成熟经济体
高成长行业的企业市盈率较高
高科技行业与成熟行业
同一行业内上市公司的地位差异也导致市盈率水平 不同
龙头企业与一般企业
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依据市盈率的投资决策方法 买进实际市盈率低于理论市盈率的股票 卖出实际值高于理论值的股票
市盈率指标的优点
可通过会计收益数据和市场股价数据得到，方法简单 同行业公司的市盈率可以进行比较
市盈率指标的缺点
收益为负值时计算的市盈率不具有经济含义 市盈率没有将企业估值与未来收益的增长情况建立直接联系
股利贴现模型的主要思想是股票的价值等于未来 永续现金流的现值
P0
D1 1 k

D2 (1 k)2

Dn (1 k)n

n 1,2,,
或者
P0

i 1
Di (1 k)i
P0 – 股票价格
Di – 第 i 期的股利
k – 权益资本的必要收益率
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如果假设股票的股利符合稳定增长的假设， 股利的稳定增长率为g（gቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ<k），则
第7章 公司价值分析
1
基于公司收益和现金流的估值方法 资本结构 － 企业价值与股权价值 股权结构与股权分置改革 上市公司的发展能力分析
2
7.1 基于公司收益和现金流的估值方法
上市公司的估值方法 相对估值法
• 市盈率（P/E） • 市净率（P/B） • 市销率（P/S） • 价格现金流比率（P/CF） • 经济价值与EBITDA比率（EV/EBITDA）
6
市净率（P/B） 股票价格与每股净资产（book value per share， BVPS）的比例 市净率反映市场对于上市公司净资产经营能力的 溢价判断
PB 1 ROE k kg
PB – 市净率
ROE – 净资产收益率
k – 权益资本成本的必要收益率
g – 企业长期稳定增长率
7
D1 D0 (1 g ) Di Di1 (1 g )
S a1(1 qn ) 1 q
P0

D1 kg

D0 (1 g) kg
从数学意义或经济意义上, 都应满足股利的稳定增长率g 要小于权益资本的必要收益率k
投资者对于股票价格的预期是所有未来期望发放股利 的现值总和 贴现率为企业权益资产的必要收益率，给定股利发放政 策不变，企业的必要收益率越高，股价越低 给定企业风险不变，股利增长速度越高，企业股价越高
Interests – 息税 netborrowing – 净借贷
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自由现金流贴现模型

V
FCF
i1 (1 r )i
自由现金流FCF FCFE FCFF
贴现率r 权益资本必要收益率k 加权资本成本WACC
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WACC wequity kequity wdebt I debt
wequity

Equity Equity Debt
权益资本比重
wdebt

Debt Equity Debt
与权益资本必要收益率k相关 对于没有交易历史的上市公司，无法使用CAPM 模型来估计必要收益率，从而贴现率的缺失也会给 DDM的使用带来困难
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基于自由现金流的自由现金流贴现模型
自由现金流贴现模型认为，企业的价值在于其 创造的自由现金流（free cash flow）。
自由现金流包括： 金融学意义上
企业自由现金流（free cash flow to firm, FCFF） •与企业的所有资本来源相匹配的自由现金流
股东自由现金流（free cash flow to equity, FCFE） •扣除与债权人相关部分后剩余的归属于股东的自 由现金流
会计报表中 经营现金流 投资现金流 筹资现金流
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权益资本的必要收益率可以通过资本资产定价模型 （CAPM）来获得
k rf (rm rf )
k – 权益资本的必要收益率 rf – 无风险收益率 rm – 市场收益率 – 企业股票的 值
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股利贴现模型的局限性
与股利D，股利稳定增长率g相关 不适于没有股利发放历史或未来没有明确股利发 放政策的上市公司 不适于股利发放与企业利益没有直接关系的上市 公司 不适于股利发放仍不稳定的公司
绝对估值法
• 股利贴现模型（DDM） • 自有现金流贴现模型（DCF）
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相对估值法（价格乘子法）
股票价格与上市公司基础会计数据的比例关系
市盈率（P/E） 静态市盈率（trailing P/E） 每股收益为过去一年的收益数据 动态市盈率（leading P/E） 每股收益为未来一年的预测数据
确定理论PB基准标杆的方法 同类行业内，风险因素和经营状况相似的企业 上市公司所在行业的平均值 上市公司的历史平均值
9
绝对估值法
核心理念 股票价格是未来预期现金流以合理贴现率 进行贴现的现值
常用的估值方法 自由现金流贴现模型 股利贴现模型 剩余收入贴现模型
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基于股利的股利贴现模型 （dividend discount model，DDM）
PB 1 ROE k kg
PB BPVS (1 ROE k ) BPVS kg
P BPVS BPVS ROE k 每股支付的溢价 kg
ROE越高，溢价水平越高 可持续增长率越高，溢价水平越高
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依据市净率的投资决策方法 买进实际市净率低于理论值的股票 卖出实际市净率高于理论值的股票