一个电视短剧与我的两个国家自然科学基金课题： 信息非对称状态下的企业资金安全性控制研究（70202004）， 基于自由现金流量的我国上市公司业绩变化研究（70672013） 姐，俺怀疑 老公在藏私 房钱？可是 情报缺乏！
妹，俺给你 出个主意， “假想敌” 战术。看灵 不灵？
Egg money
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公司财务治理的完善。机构投资者对上 市公司的股权再融资、利润分配、重大 财务决策用手投票，独立董事要发挥作 用，国有资本明确所有者财务主体等。
自由现金流量控制新招
完善信息披露机制，消除股东与经营者 之间的信息不对称。 引入经济增加值（EVA），引导经营者 财务行为优化。
一个例子
某上市公司的去年净资产是100亿，其中20亿为留存收益，净资产收益 率约为12%，无银行贷款，银行一年期贷款利率为8%，有15亿资金长期 处于闲置状态，公司财务部门将其存放于银行，年利息收入为0.6亿， 经营利润约为11.4亿。假设公司董事会决定，自新年度开始采取经济增 加值来评价经营者，股东要求的机会成本为12%，经济增加值每达1亿元 管理团队可获得3000万元奖金。假设该企业的经营环境不变，行业平均 有息负债率为42%，则：
Jensen倡导的手段之三：被并购威胁
囤积自由现金流量的公司效率下降，成 为其他公司的目标。Raiders从事资本结 构套利活动，上市公司不合理的财务行 为会受到约束。 钱多人傻、价格低现金富裕……《“猎食 者”与我国上市公司资本结构的优化》， 《会计师》2009年第1期。干胜道等。
自由现金流量控制之新招
自由现金流量：概念梳理
有必要进行中国化改造。 种概念：自由现金 属概念：自由现金流量、自由现金 增量、自由现金存量 分类：外源式自由现金、内生式自 由现金；股本性自由现金、债务性 自由现金
自由现金流量：概念梳理
自由现金流量：流入量、流出量、净流 量 自由现金流入量用于公司价值评估 自由现金增量：中国特色。 自由现金存量：当期留存+期初余额，用 于代理成本分析 符蓉等提出：企业、股东、管理者之自 由现金流量
自由现金流量：约束难
所有者与经营者之间矛盾体现之一。 Jensen倡导的手段之一：现金分红或股票回购。 股东的硬约束。强制性分红或者股票回购应该 是控制自由现金流量的好办法之一。管理者基 于控制资源和不愿资金受到刚性而愿意持有它。 他认为，“从效率的角度看，这些资金应回报 给股东，比如增加分红或购回股份。” Jensen倡导的手段之二：负债约束。债权人的 硬约束让经营者背上“资本市场监督的枷锁”。 “债务可以作为股利的一种替代品，它迫使管 理者吐出现金来，而不是把它浪费掉”。
对自由现金流量的理解
对自由现金流量的理解：企业产生的现金（包 括经营活动、投资活动和筹资活动）超过了自 身对现金的需要（不含编造、包装的、IRR达 不到股东期望水平的项目）。 定量难在没有哪个企业会承认自己的资本支出 是不必要的。所以，根据当年长期资产净增加 额计算存在问题。应该有科学合理的资本预算 为基础，全面预算管理是计算的前提。
自由现金流量的三大难题
定量难。Jensen作为经济学家，对自由 现金流量的外延感兴趣 目前出现了多种定量方法。迫切需要加 以规范，以推动这一问题研究引向深入。 难点：经营者不承认是“闲钱”，所有 者与经营者之间信息不对称，科学合理 的全面预算目前尚不具备
自由现金流量：定量难
多种称呼：多余现金流量（excess cash flow）、可 分配现金流量（distributable cash flow）、可自 由使用的现金流量（disposable cash flow）、超额 现金流量（surplus cash flow）、猎食者现金流量 （raiders’ cash flow）等。 标准普尔认为，自由现金流量是税前利润减去资本性 支出。 汉克尔（Hackel）与李凡特的《现金流量与证券分析》 中提出三种方法。(1)FCF=EBIT+折旧-资本性支出； （2）FCF=经营现金净流量－资本性支出+随意性资本 支出；（3）FCF=期末期初的现金增加额+支付的现金 股利-通过举债收到的现金-通过发行股票收到的现金 +随意性现金流出+随意性投资
自由现金流量：代理成本分解难
根据Jensen & Meckling（1976）的研究，代 理成本的总和由委托人的监督成本、代理人的 担保成本和剩余损失等三部分组成。其中，委 托人的监督成本，是指委托人计量或观察代理 人行为的成本，以及对代理人实施控制的成本； 代理人的担保成本，是指代理人实施自我约束， 以保证为委托人利益尽职勤勉的成本；剩余损 失是指委托人因代理人代行决策而产生的一种 价值损失，等于代理人决策和委托人在同等条 件下采取的效用最大化决策之间的企业价值差 异。
自由现金流量：来龙去脉
最初的发现:60年代石油行业繁荣，积聚了大 量现金，伴随而来的是石油行业频繁的兼并、 多元化经营活动，80年代中期发现大多是低效 率的乱花钱活动。 管理层良好的“借口”(为了保持财务稳健,维 持好的流动性,为了股东的根本利益和长远利 益,,为了给好的项目储备资金),股东与管理层 之间的信息不对称、所有者与经营者之间的财 务目标不完全一致、企业财务行为“理性”与 “异化” ……
自由现金流量：代理成本分解难
实证研究者都是将管理费用来直接表示代理成 本。而剩余损失的隐性方面，如由于经理人的 偷懒而引起企业市场份额萎缩所造成的价值损 失，则是难以直接计量和观察的。所以，学者 们一般用替代变量来间接表示，如销售收入或 资产周转率的降低等。 评论：资金闲置的机会成本（投资不足，隐 性）、管理费用营业费用中“随意性”支出 （隐藏、酌量性）、偷懒与投资过度引发股东 间接损失。我们主张分为隐性代理成本与显性 代理成本。
自由现金流量：实证研究
从三个方面检验：从融资\投资\股利分配 Michael(2000)结论:负债能够约束管理层的随 意性\能够优化资本结构\能够增加企业价值 Lang\Stulz\Walking\(1991):他们用Tobin’s q来代表公司的投资机会,按照FCF理论则预期: 对于高现金流、低q(小于1)的公司更容易从事 毁损公司价值的并购活动,这样的公司在发布 收购公告时将被投资者视为“利空”而导致股 价下跌。结论：支持。其他学者对过度投资及 其效果进行过实证检验.
自由现金流量：来源与运用
Hachel：随意性资本支出(discretionary capital expenditure)、随意性收益支出 (discretionary income expenditure) 符蓉：三分法。随意性非经营支出（大股东占 款,tunneling）、随意性资本支出（过度投资， over-investment）、随意性收益支出（公司 赘肉,corporate fat） 评论：闲置也带来代理成本
Free Cash Flow: FCF
美国石油大王洛克菲乐父子生活节俭与 奢靡形成了鲜明的对比。洛克菲乐幽默 笑解其中的原因：“他爸爸是石油大王， 而我爸爸不是”。心理学上的“优势效
应”-成也萧何，败也萧何； 引出：钱来得容易、闲钱太多（即自由现金流 量）会导致“乱花钱”、道德风险（“男人有 钱就变坏”—私房钱无正当用途加上缺乏约 束）、压力消失……出问题的企业往往是钱多 闹的。
自由现金流量：定量难
英国萨德沙纳姆教授《兼并与收购》，自由现金流量 =经营现金净流量－资本性支出－营运资本增加额 Tom Copeland:(McKinsey公司)提出，FCF=NOPLAT+折 旧+摊销-资本支出-营运资本增加。Net Operating Profit Less Adjusted Tax,税后净营业利润 Aswath Damodaram(1996)提出，FCF=EBIT(1T)+Depreciation-Capital Expenditure-营运资本增 加 主要差异：从哪张表出发？从税前还是税后？是否包 括折旧和摊销？是否应扣除营运资本增加额？是否包 括随意性资本支出？如何界定资本支出是合理的还是 随意的？是否包括现金股利？
自由现金流量：来龙去脉
自由现金流量理论溯源：1976年Michael C.Jensen提出代理成本学说。1986年在 代理成本学说加以发展，重点讨论在股 东与管理者之间存在的代理成本问题， 形成自由现金流量理论。最早的论文 《Agency Cost of FCF, Corporation Finance and Takeover》，发表于《美 国经济评论》，开创了FCF问题研究的先 河！
自由现金流量：原文经典
Free Cash Flows定义(Jensen,1986)：Free Cash Flow is cash flow in excess of that required to fund all projects that have positive net present value when discounted at the relevant cost of capital. 中文版： “满足所有以相关的资本成本折现 的净现值为正的所有项目后所剩余的现金流”。
自由现金流量：形成规律
多发生在企业成熟期、所有者弱、 经营者构造“个人帝国” 、 经营者激励约束不到位、资产膨胀 快而净利润（欠缺良好的资产负债 表管理）停滞不前、 流动性畸高低有息负债率的“存款 户”、资金周转速度逐步减慢等。
自由现金流量：来源
成熟期企业自身创造的大量利润和经营活动现 金净流量囤积下来（应分配而不分配） 靠包装项目向银行贷款骗取资金(在国有企业 很常见)。债务软约束下存在债权性自由现金 流量 靠盈余管理然后IPO、SEO、发行可转债骗取股 民血汗钱(在上市公司很常见) 通过官司或偶然所得(如接受捐赠、骗取政府 补贴等)形成
课题申请基本经验
功夫在诗外（来自生活、其他学科新思 想新方法的启迪） 鼓励孤独的思想者（对你前期成果的肯 定） 参与很重要（不断修改与完善申请书） 好的idea+前期相关成果积累+团队建设 （知识结构与人才层次）+国内外动向的 把握+技术线路+合理预算+适度公关