保险班江西铜业投资报告[键入文档副标题]李清质刘昕张宁2012/6/14江西铜业投资报告江西铜业投资报告中国铜行业简介进入21世纪,我国已成为世界铜、铅、锌、铝等主要有色金属的第一生产大国和第一消费大国。

2008年,我国精炼铜、精铅、锌及原铝产量均位列世界第一,其中精炼铜产量为377.9万吨,占世界精炼铜产量的20%。

截至2007年底,全国查明铜矿区1426处(其中有共伴生矿区187处),查明资源储量7157万吨。

查明资源储量中基础储量2932万吨(其中储量1504万吨),资源量4225万吨。

有关统计资料显示,中国铜储量排第7位,储量基础居世界第3位。

在中国已利用和可规划利用矿区的查明资源储量中,排名前三位的省区为江西(21.8%)、云南(13%)和西藏(12.5%)。

我国铜的主要消费领域是电力、空调制冷、交通运输、建筑等行业。

未来三年，我国电网建设投资额将继续保持较高增速，预计年平均增长率16%左右。

这将带来铜消费的旺盛增长。

我国铜消费在建筑行业的比例不到8%，尽管近年来建筑用铜量有所增加，但与发达国家相比，建筑行业用铜比例依然偏低，还有较大提升空间。

江西铜业简介江西铜业集团公司成立于1979年7月，是中国有色金属行业集铜的采、选、冶、加于一体的特大型联合企业，是中国最大的铜产品生产基地和重要的硫化工原料及金银产地。

公司总部设在江西省贵溪市，下属单位有江西铜业股份有限公司、江铜集团铜材公司、江铜—耶兹铜箔有限公司、江铜—台意电工材料有限公司、江铜—龙昌精密铜管有限公司、江铜集团财务公司、江铜深圳南方总公司、金瑞期货经纪公司等多家法人单位。

其中由江西铜业集团公司控股的江西铜业股份有限公司股票1997年和2001年分别在香港、上海上市。

公司主要从事铜、金、银、铅锌、钼等矿产资源的勘查、开采、冶炼、加工及相关有色金属产品的生产、销售，并经营来料加工、对外贸易和转口贸易。

CAPM 模型（一）假设：1 宏观经济状况平稳发展，通胀不会大幅度增长，银行存贷款利率相对稳定，以此为前提，我们选择目前一年期存款利率3.5%作为市场的无风险利率。

2 沪深300股票市场收益率稳定。

江西铜业作为能源类行业，对市场变动的反映较为敏感，一般经验来讲，市场变动1%,能源类企业变动大于1%，所以假设A股市场整体走势稳定在对江铜个股的收益估计中至关重要，尽管我国股票市场在现实中波动较大，熊牛市的周期均不长，我们为了避免这种状况，选取了2007-2012 这段时期的192个观测值，去除了其中的异常值，作为CAPM模型分析的原始数据，并且利用2010-2011这段金融危机过后，收益相对平稳，又和现在较为接近的市场收益率的几何平均值作为我们预估的市场收益率。

3 个股收益率稳定，呈平稳增长趋势。

此假设基于江西铜业近些年来股票价格在近些年来稳中有升，EPS和PE在收益稳定增长的情况下保持小幅增长。

（二）输出结果：利用2008年-2012年每周的市场和个股收益率，共192个观测值，经回归得到：基于以上假设，市场风险溢价为4.8%，则带入Ri=Rf+β(Rm-Rf),得出个股的权益资本成本Re=10.15%。

自由现金流模型：（一）假设：自由现金流及其增长率预测假设——基于以往经验和市场走势判断1 CAPM的3条假设适用于此。

关于宏观经济政策，如果存款利率上调，根据有色金属板块负债率较高的特点，必然会直接增加企业的财务费用成本，降低企业的收益，所以我们假设宏观经济政策稳定，银行存贷款利率没有大变化，去除这部门对企业收益的影响。

2 国内铜行业市场是垄断竞争型的。

有色金属行业的重点在其上游，即原料的来源，而垄断竞争的性质保证其对矿产资源的控制，是能源类行业收益的最重要的保证。

此外，垄断竞争意味着像江铜这种企业在产品上有区别于其他同行业的特色，制定相应价格时会考虑其他规模相当的几家行业的定价。

并且，根据垄断竞争行业的特点，进行垄断性竞争的企业在短期零利润或者低额利润，而在长期则暴利的。

因此我们可以看出江西铜业股价大的走势是稳重有升。

3 国家对有色金属行业的扶持和鼓励政策不会发生大的变化。

战略性小金属受到“十二五”政策扶持，而江西铜业比较丰富的小金属优势并获得了江西铜业获得高新技术企业技术所得税优惠政策，是国家政策的重点扶持对象。

因我国的股票市场属于半强行有效，所以政策等信息的发布对股票价格会产生较大影响，这又成为江铜企业收益和现金流稳定增长的另一保障。

4 企业资本结构，债务结构和严格的会计准则不变：资本结构债务结构稳定，保持各项融资成本稳定。

5 假设流通股数量稳定，江西铜业前几年不断增发股数，进行权益融资，未发生回购股票或减少流通股数量的情况，又因为之前开发海外资源需要大量投资，近一两年才相对稳定，我们假设企业融资规模短期内流通股数量保持不变。

（二）分析和估计：1 铜行业市场供求分析：市场供给缺口保证江铜赢利，预测同比上年为收益增长率为4.79%。

理由如下：（1）近年来国内精炼铜产量持续上升。

增长的原因主要有两点：包括铜精矿和废铜在内的铜冶炼原料供应充足；消费旺季增大对铜的需求量，刺激生产。

所以铜冶炼企业开工率都维持在高位。

（2）铜产品供给紧张，铜企业战略重点仍在自有矿产开发和购买矿产上。

而江铜目前其在建矿山项目主要有德兴4.1 万吨铜矿扩产、城门山二期和武山二期项目。

估计2012-2013 年公司铜精矿量分别为17.49、20.20 和22.33万吨，电解铜105万吨，复合增长率11%，自供比例分别为21.86%、23.76%和24.81%。

其对毛利润的贡献率将达到43%。

2 铜行业产品需求分析：（1）各个主要应用行业对铜的需求量皆呈上升趋势。

中国铜需求最大的一块来自于电力行业，占总需求的53%左右。

而电力行业投资中，电源投资每年相对固定大概在3000 亿左右，而电网投资预计会有爆发式的增长。

因此，我们预计2015年电力行业的用铜量将达到478.4万吨，比2009年提高49.3%。

此外，行业分布及转移趋势将大幅拉高铜需求量。

（2）世界铜加工中心向中国转移，导致中国精铜消费增加。

综合以上分析，我们预测2012年-2015年期间，国内产量的增长量和需求的增长量相当，供应缺口维持在140万吨-160万吨左右。

近3年，由于铜原料供应趋紧，铜冶炼产能扩张加快，供需矛盾加剧，因此铜价仍会维持在高位运行。

2013年之后，更多新的铜矿项目将建成投产，特别是国内在海外投资的铜矿陆续投产，将对铜原料供应紧张状况有所缓解，同时考虑经济周期因素，铜价也将回调。

因此我们预测江西铜业的今后3年的收益率保持在5%-8%左右。

3 江西铜业成本收益分析成本方面：（1）原料自给率水平高。

公司拥有全国排名前三位的德兴铜矿、永平铜矿和城门山铜矿三座大型露天矿山，以及大型坑采矿山武山铜矿等矿山，原料自给率高。

海外方面，通过并购国际铜资源等措施，使公司权益铜储量达到1661万吨，并间接控制了1000万吨的铜资源，是国内铜资源储备最大的企业。

且预计2013年自产铜精矿及黄金产量预计分别达到21万吨和6吨。

（2）产业集聚优势明显。

公司相对于中国铜行业的其他企业，产业高度集中，较大的生产规模使得公司在上下游有较强的谈判能力，在原料采购、生产管理、产品销售以及物流运输等方面可充分发挥协同效应。

（3）相关油价：能源价格受中东震荡局势影响可能大幅上涨，铜冶炼可能会不亏损不盈利。

铜粗炼环节需要消耗0.5吨标准煤（主要是焦炭与重燃料油），而2012年下半年煤炭价格预期下跌，使冶炼成本下降。

但是由于市场是铜价格的走高，辅料的价格也随之上涨，预计2012年铜冶炼的成本相对于2011年将会较为平稳。

（4）拥有世界先进水平的生产装备和技术。

公司所属贵溪冶炼厂是国内首家引进全套闪速冶炼技术的生产线，采用大型计算机在线控制作业，其闪速熔炼技术是目前国际上被广泛使用的最成熟的先进技术。

近十年累计有效降低原成本近1/3.（5）采购成本下降。

江铜数年来主要原、燃材料累计降低采购成本已超过2亿，经济效益显著，有利于降低存货，加快储备资金周转，江铜的储备资金从高达6亿降低至目前3．2亿。

产品收益方面：（1）市场价格情况：2011年铜价相比2010年有所上涨，伦敦金属交易所三个月期货铜平均收盘价分别比上年上涨17.02%及17.09%；彭博咨询（Bloomberg)公布数据显示，2011年全球铜供应量1978万吨，铜消费1950万吨；中国精炼铜产量549万吨，消费量791万吨。

预期未来几年对于铜的需求量将会扩大，供需缺口将继续放大导致铜价继续上涨。

（2）副产品利润分析2011年公司生产黄金25吨、白银510吨，根据公司的发展状况来看2012年贵金属的产量不会有太大变化。

贵金属的产量虽然没有增加，但是由于市场价格的上涨，2012年贵金属部分的利润增长将会超过25%，所以副产品对江西铜业的毛利润的贡献率将继续走高。

公司指标和会计管理方面：江西铜业对资金实行高度集中的统一的会计管理，公司总经理和财务总监亲自抓资金管理，严格实行“统借统还、统收统支”制度，坚持保生产经营、保重点、保急需的资金安排原则。

尽管像江铜这样的能源类行业负债比例相当高，财务杠杆比较大，会增加企业的风险，但是江西铜业严格的会计资金管理使得其每年实际控制和支配的自由现金流总应有现金流的比例高于其他企业10-20%个百分点.预测利润表（基于历史数据及以上分析预测）：由于自由现金流 = 无杠杆净利润 + 折旧–资本性支出–净营运资本增加对自由现金流各项的预测及依据：我们预测企业的自由现金流为2097.5百万，自由现金流的增长率g =6%（主要根据以往自由现金流的增速和收益率的增速和其会计方面的特殊规定）,根据以往经验，其负债比例约为42％，因其多为短期负债，则负债成本采用一年期银行贷款利率 6.65%,计算Rwacc=0.58*Re+ 0.42*Rd = 8.68%，根据流通股各年稳定数量，为上两年的加权平均值1.36*10^10股，则企业的总价值V=7.8*10^11(元)，关于企业净负债，在计算出各期的净负债值后，以年度为横轴，净负债数值为纵轴，描点画出折线图，发现近似于一条以-2.5E+10为中心，在【-2E+10，-3E+10】的闭区间内波动的三角函数线。

因此，我们估计，在排除了经济形势变化的影响后，江西铜业的净负债应接近于平均值，即-2.5E+10. 带入公式P=(V+Cash-Debt)/shares outstanding, 得出股价为55.5元。

股利折现模型据CAPM 模型可知，权益资本成本Re=10.15%，平均股利为0.2元每股，因为股利的增长很大程度上取决于自由现金流，所以，自由现金流模型的重要假设可以大部分应用于此，此外，江西铜业在今后会开发国外资源市场，购买原材料，因此需要每年再投资保证一定量的增长，所以企业不会以大量发放股利为主，但又由于企业以前年度发放股利过少（大约为每两年0.3或0.5），所以股利稍有变动即会影响其股利增长率，因此股利增长率我们预估为9.5%，根据股利折现模型公式，估出股价P=dividend/Re-g= 38.7(元)。