《高频交易》第6章指令、交易者及其在高频交易中的应用报价驱动制度（做市商制度）✓由做市商参与并组织的市场交易制度；✓处理冷门证券交易和大额交易方面尤其具有优势。
✓高盛、美林、摩根斯坦利等。
指令驱动制度✓指证券交易价格由买方订单和卖方订单共同驱动，市场交易中心以买卖双向价格为基准进行撮合；✓本质：竞价机制大纲指令类型1指令分布2指令价格1.1指令时间1.2指令规模1.3指令信息披露1.4其他指令1.5做市商（补充）3市价指令(market order)☐以最优可获得价格买卖证券的指令。
100000手卖出指令交易商电子通信网络935美元10000手指令单簿的买入指令930美元40000手925美元50000手最优交易指令成交！……✓均价928美元✓交易成本均单独核算，相对较高限价指令(limit order)☐以指定价格买卖证券的指令。
如果存在更优价格，则以更优价格成交。
930美元100000手卖出指令交易商电子通信网络935美元10000手指令单簿的买入指令930美元40000手925美元50000手成交50000手……930美元50000手限价指令簿限价指令(limit order)✓限价指令簿中指令的总规模代表着市场的流动性。
✓市场深度：某个特定价格上限价指令的数量；✓市场宽度：限价委托单薄中存在限价指令的价格点的数量。
买卖价差市价指令限价指令指令执行确定不确定执行时间短期不确定执行价格不确定确定重新提交指令无执行前可无限次重新提交交易成本高低限价指令的盈利性✓基于指令交易的市场的存在性，依赖于足够多的参与者能够通过限价指令盈利；✓Handa和Schwartz(1996)研究了限价指令交易者的盈利状况：•首先将交易数据分成几个盈利评估期；•在每一个评估期，模拟市价交易者会以评估期的开盘价执行所有交易；•限价指令交易者在比市场开盘价低x%处设定限价买入指令；•若限价指令在评估期没有成交，则强制在下一个评估期的开盘价以市价指令成交。
限价指令的盈利性✓四种限价买入策略：低于开盘价0.5%、1%、2%、3%。
✓限价指令的盈利性度量：(),,,,11Tt t t M t Lt M t L t P P P P T =∏=-∏=-∑•实际上，文献中盈利性度量公式为：3,,3,0,ln ln ln ln lo d M d Lm oM Mr P P r P P +=-=-✓实证研究：1988年纽约证券交易所交易的30只道琼斯工业指数公司的股票限价指令的盈利性平均而言，限价指令策略要优于市价指令策略。
限价指令执行的延迟✓限价指令策略虽然优于市价指令策略，但会面临无法成交的风险和“赢者的诅咒”问题（虽然指令成交了，但资产的真实价值已朝对交易者不利的方向变动所产生的风险）。
•Foucault (1999)：研究了交易者在什么价位下达限价指令。
在高度波动的情况下，人们倾向于使用限价指令而不是市价指令✓如何从现有的限价指令簿（LOB ）中提取重要的信息帮助其进行交易决策。
限价指令执行的延迟•Ahn 、Bae &Chan(2001)：随着香港证券交易所波动性的增加，限价委托单的数量也会相应增加。
•Parlour (1998)：研究了交易者更改限价指令的频率，并解释了对角线效应。
市价买入指令将减小卖方委托单所提供的流动性，从而导致卖方挂出更多的限价卖出指令，将触发更多的市价买入指令。
•对角线效应：即给定某一类型指令刚刚发生的情况下，同一类型指令下达的条件概率较大。
限价指令执行的延迟•Lo &Sapp(2005)：外汇市场中指令的激进程度性与指令规模负相关。
•Lo 、MacKinlay &Zhang(2002)：随着限价指令激进程度的增加（指令限价与市场价格之间的距离），限价指令执行前的存续期有所缩短。
•Keim &Madhavan (1995)：知情交易商的信息衰减较慢，会倾向于使用限价指令。
一个交易者或者交易策略的限价指令的比例可以用来度量交易者对他们所掌握信息的信心强弱。
限价交易指令和买卖价差✓当买卖价差较高时，带来的成本较大，而使用限价指令导致无法成交的机会成本相对较小，提交限价指令的交易者比例会提高。
（Biais、Hillion&Spatt(1995)，Chung&Van Ness(1999)）限价指令和市场波动✓Bae、Jang&Park(2003)：不论买卖价差处于什么水平，日内市场波动上升时，限价指令的数量就会增加；✓Handa&Schwartz(1996)：相对于永久的波动性变化，由不知情交易或噪声交易引起的暂时性市场波动更能诱使交易者下达限价指令；✓Foucault(1999)：即使限价指令被知情交易商利用，限价指令仍然是优于市价指令的选项。
大纲指令类型1指令分布2指令价格1.1指令时间1.2指令规模1.3指令信息披露1.4其他指令1.5做市商（补充）31.2 指令时间指令时间✓撤销前有效：指令在完全成交之前，会一直保留在指令单薄之中。
✓到期前有效：指令在完全成交之前，或者到期日前有效。
特殊情况下，交易所和电子通信网络可以“杀死”或取消✓日内有效：在执行之前，或者交易日的最后正常交易时段之前有效。
✓延长日内有效：允许指令保留至交易日延长交易时段结束之时。
✓到时前有效：一直保留在指令单薄中，直至完全成交，或者达到了指定日期或指定时间。
对于收取指令撤销费用或者指令修改费用的市场，该指令非常适合高频交易。
大纲指令类型1指令分布2指令价格1.1指令时间1.2指令规模1.3指令信息披露1.4其他指令1.5做市商（补充）31.3 指令规模指令规模✓整数股(round lots)：交易所交易的标准合约规模，如100股股票。
✓零碎股(odd lots)：由特约零碎股交易商负责成交，交易费用相对较高。
✓混合股：拆分成整数股和零碎股，分别由交易所和零碎股交易商成交。
✓成交并撤销指令：要求委托单立即全部成交或部分成交，未成交部分则予以撤销。
✓成交或撤销指令：要么立即全部完全成交，要么全部撤销。
✓全部或全不指令：要么立即全部成交，否则停留在指令单薄中，保持时间优先级，直至一次全部成交。
大纲指令类型1指令分布2指令价格1.1指令时间1.2指令规模1.3指令信息披露1.4其他指令1.5做市商（补充）31.4 指令信息披露指令信息披露✓所有市价指令和限价指令的执行情况对每一个参与者均完全透明；✓允许做市商决定一个给定价格可以成交多少市场指令，如纽约证券交易所；✓仅显示距离市价最近的几个价位上的限价委托单；✓接受冰山指令，只向其他市场参与者显示一部分的委托量，如NASDAQ。
标准冰山指令：指定了总规模和披露规模的限价指令。
其披露的部分会按照限价指令进行显示，当披露部分完全成交之后，新的一部分会接着披露出来。
大纲指令类型1指令分布2指令价格1.1指令时间1.2指令规模1.3指令信息披露1.4其他指令1.5做市商（补充）31.5 其他指令止损和止盈指令✓预先指定平仓价位(stop price)，当达到或逾越时，止损或止盈指令转变为市价指令或限价指令。
管理指令✓更改指令：改变（包括撤销）正在等待中的限价指令的指令。
可能被收取一定的手续费。
✓保证金催缴平仓指令：当交易者账户中的保证金不足交易者所有未平仓头寸亏损金额的二倍时，执行对手发出的催缴保证金的指令，若不执行，则被平仓处理。
✓手工下单：通过电话指令下单，手续费通常会高于电子下单方式。
大纲指令类型1指令分布2指令价格1.1指令时间1.2指令规模1.3指令信息披露1.4其他指令1.5做市商（补充）32 指令分布小客户居多，大客户更倾向于讨价还价大客户喜欢使用市价指令而非止盈或止损指令来了结头寸大纲指令类型1指令分布2指令价格1.1指令时间1.2指令规模1.3指令信息披露1.4其他指令1.5做市商（补充）33 做市商和做市商制度做市商的定义✓指在证券市场上，由具备一定实力和信誉的独立证券经营法人作为特许交易商，不断向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格（即双向报价），并在该价位上接受公众投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行证券交易。
✓买卖双方不需等待交易对手出现，只要有做市商出面承担交易对手方即可达成交易。
✓不准操纵股价，也不能直接影响市场价格走势。
做市商的义务✓持续达到特定的保存交易记录和履行财务责任的标准；✓不间断地主持买、卖双方的市场，并在最佳价格时按限额规定执行交易指令；只要有买卖盘，就要报价。
✓发布有效的买、卖两种报价（充当流动性提供者，解决交投量不足的问题）；✓在证券交易完成后90秒内报告交易情况，以便向公众公布。
做市商的权利✓资讯方面，享有交易者的所有买卖盘的记录，以便及时了解发生单边市的预兆。
✓融资融券的优先权。
为维护市场的流通性，做市商必须时刻拥有一大笔筹码以维护交易及一定资金作后盾，但这并不足以保证维持交易的连续性，当出现大宗交易时，做市商必须拥有一个合法、有效、低成本的融资融券渠道，优先进行融资融券。
✓一定条件下的做空机制。
当市场上大多数投资者做多时，做市商手中筹码有限，必然要求享有一定比例的做空交易，以维持交易的连续。
✓减免税收。
做市商交易频繁，同时承担买进卖出的双方交易，为买而卖，为卖而买，在买卖差价中赚取利润，势必要求减免税收。
做市商需具备的条件✓具有雄厚的资金实力，这样才能建立足够的标的商品库存以满足投资者的交易需要。
✓具有管理商品库存的能力，以便降低商品库存的风险。
✓要有准确的报价能力，要熟悉自己经营的标的商品，并有较强的分析能力。
做市商制度的优点✓提高流动性，增强市场吸引力：买卖双方不必等到对方出现，只要由做市商出面，承担另一方的责任，交易就可以进行。
因此，做市商保证了市场进行不间断的交易活动。
✓有效稳定市场，促进市场平衡运行：做市商有责任在股价暴涨暴跌时参与做市，从而有利于遏制过度的投机，起到市场“稳定器”的作用。
此外，做市商之间的竞争也很大程度上保证了市场的稳定。
✓具有价格发现的功能：做市商所报的价格是在综合分析市场所有参与者的信息以衡量自身风险和收益的基础上形成的，投资者在报价基础上进行决策，并反过来影响做市商的报价，从而促使证券价格逐步靠拢其实际价值。
风险✓存货风险：单方成交或者双方成交数量不同，就会产生一定的库存证券(对于期货来说，即单向持仓部位)，也就面临着一种存货风险，即由于证券价格的不确定性所引致的头寸价值变动风险。
✓信息不对称风险：做市商一旦报出价格。
意味着这一价位上他可能将与其他公众交易一定量的证券，然而受信息搜寻范围与能力的限制，做市商有可能受到那些掌握更多更新信息的交易商的“欺骗”。
著名的做市商做市商代码做市商GSCO高盛（Goldman Sachs & Co）MLCO美林（Merrill Lynch, Inc.）MSCO摩根斯坦利（Morgan Stanley & Co. Inc.）SALB所罗门兄弟（Salomon Brothers）SBSH史密斯·巴尼·希尔森（Smith Barney Shearson, Inc.）HRZG 赫尔佐格·海恩·哥达尔德经纪行（Herzog, Heine, Geduld, Inc.）MASH迈耶和施韦策公司（Mayer & Schweitzer, Inc.）SLKC 斯皮尔·利兹·凯洛格（Spear, Leeds & Kellogg CapitalMarkets）NITE骑士交易集团（Knight Trading Group, Inc）做市商制度的历史✓源于柜台交易市场。