• 股票市场的变幻莫测为各种股票走势预言 家提供了存在的理由，我们的无知造就了 一个庞大的金融分析产业
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一、随机漫步（续）
• 事实上，投资者对各类股票走势的预测大 多半信半疑，专业和非专业的投资者都对 一个问题感兴趣：
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一、随机漫步（续）
• 1953年，统计学家Kendall对这一问题进行 了经验研究，他“惊异”地发现，自己无 法确定任何股价的可预测模式，股价的变 化似乎是随机的
一、随机漫步（续）
• 想象一下：如果Kendall真的发现了一种预 测股价变动的模式，那么会出现什么结果？
• 股价会瞬间调整到适应这一预测的位置！ 也就是说，可以用于预测股价走势的任何 信息（包括Kendall的预测模式）会迅速反 映到目前的股价上，导致参与者不能通过 迅速进出市场获利（否则便可能存在市场 无效！）
• 市场竞争越充分，投资分析越深入，信息 扩散越快速，股市越呈现为随机漫步！
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一、随机漫步（续）
• 据此可将有效市场假说（EMH）分为三种 形式
弱有效形式 半强有效形式 强有效形式
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二、有效市场假说的含义
• 技术分析：寻找股价的周期变化特征和预 测模式
– 技术分析成功的基本前提：股价变化对于市场 信息抵达的反应迟钝，这显然与有效市场假说 相反
第六讲 有效市场假说 Readings: Ch. 11,12
• 一、随机漫步(P223) • 二、有效市场假说的含义(P227) • 三、市场有效性检验(P231) • 四、行为金融(P247) • 五、技术分析(P254)
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一、随机漫步
来源：GoogБайду номын сангаасe财经
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一、随机漫步（续）
• 人们之所以对预测感兴趣，是因为未来的 不确定性会带来不安，为了消除这种不安， 人们愿意向能够提供这种预测的人付费
– 自此之后，支持和质疑EMH的两大阵营展开了 激烈论战，到目前为止，论战还在继续
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三、市场有效性检验（续）
• 他的结论是：无论过去的业绩如何，股价 在任何一天都有可能上涨或下跌，截至目 前所获得的信息不能为股价预测提供任何 依据
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一、随机漫步（续）
• 其实早在1900年，Bachelier就认为，“在某 个特定的时点，对市场的未来走向，存在 完全相反的看法，买方相信价格会上升， 卖方则相信价格会下跌”，他据此推论， “市场作为所有投机者的集合体，在某个 特定时点下，我们无从判断未来市场价格 的升贬预期，何者会较占优势，只为每个 成交价格，都存在相同数量的买方和卖方”
• EMH对于社会资源配置的含义！（p229）
– 中国的资本价格，例：奥运会、高铁、国企的 “地王”情结
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三、市场有效性检验
• 前面讨论了EMH的本质和含义，但还没有 回答一个重要问题：现实中的市场有效吗？
– Fama(1965)完整地讨论了有效市场假说，并在 Fama(1970)中明确地提出，“价格总是‘完全 反映’可接受信息的市场称为‘有效’的”
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二、有效市场假说的含义（续）
• 实际上，谨记有效市场假说的忠告，将有 助于投资组合管理者理性地做出投资决策， 也有助于监管机构约束不诚实的金融服务， 减少金融欺诈，防范金融危机
• 有效市场中投资组合经理们的主要任务就 是设计各种投资组合以满足这些差异化的 需求，而不是击败市场
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二、有效市场假说的含义（续）
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一、随机漫步（续）
• Kendall的结论曾令一些人感到困惑，因为 这似乎意味着股票市场完全由随意的市场 心理所主宰，股价的变化没有任何规律可 言，换句话说，市场是非理性的！
• 然而正如后来研究所表明的， 股价随机变 化不仅不是市场非理性的表现，反而恰好 证明了市场的理性运行，即：市场有效性！
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• 因此，EMH的支持者推荐一种看似愚蠢， 实则极端高明的策略：购入-持有的被动投 资策略
– 该策略的目的不是战胜市场，而是“复制”市 场，无论如何，你将获得与市场收益率相当的 收益率
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二、有效市场假说的含义（续）
Siegel(2008), p11 19
二、有效市场假说的含义（续）
• 指数基金：能够复制包含广泛的股票指数 业绩的基金
解释！
– 想象一下：如果所有信息表明中国的股市价格 应该跌去一半才符合真实价值，但事实上并没 有跌去一半，原因何在呢？
– 比如：政府托市、交易壁垒、手续费、价格管 制、信息封锁等等
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一、随机漫步（续）
• 经验证据1
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一、随机漫步（续）
• 经验证据2
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一、随机漫步（续）
• 问题：为什么说股市随机漫步体现了市场 有效性？
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一、随机漫步（续）
• 因此，基于目前掌握的信息，我们没有办 法准确预测苹果公司明天的股价是上涨还 是下跌，因为今天的股价已经完全反映了 这些信息
• 如果明天苹果公司的股价大涨，必定是明 天“新到”的信息推动使然
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一、随机漫步（续）
• 这就是随机漫步（random walk）的性质，
也是市场有效性的表现
– 因此，除非市场无效，否则技术分析将毫无用 处。而检验市场是否有效便是很重要的研究！
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二、有效市场假说的含义（续）
• 基本面分析：通过分析宏观环境、财务报 表、公司现状、风险特征等等，以评估其 合理的股价，确定其投资价值
– 但根据有效市场假说，这些信息会迅速反映在 股价上，因此，当你发现其投资价值时，已经 晚了
– 这类基金大多费用低廉、交易便利，非常适合 非专业的小投资者
– 如：先锋指数500基金（2006年其资产已达1000 亿美金）、威尔希尔5000指数基金等等
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二、有效市场假说的含义（续）
• 问题：如果EMH成立，投资组合管理还有意
义吗？
马科维茨研究
的意义！
– 1、分散化原则 – 2、考虑投资者的不同税赋特征 – 3、对冲或分散投资者的特殊风险（如：保险） – 4、匹配投资者的风险承受意愿和能力
– 当然，如果你的分析比别人好，你就有可能赚 到钱，问题是，你的分析真的比别人好吗？
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二、有效市场假说的含义（续）
• 有效市场假说的成立意味着普通投资者想 要依靠各种分析赚到钱是不可能的，大量 聪明人的套利动机已经将几乎所有可获得 的信息完全反映在了此时此刻的股价上了
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二、有效市场假说的含义（续）