高增长阶段的第1年
收入=18739*（1+g） = 18739*（1+10%）=20613（万元） EBIT*（1-t）=20613*30%*（1-25%） =6184*75%=4638（万元） △营运资本=（20613-18739）*5% =94（万元） 现金流量CFF=4638+124743;
t =n 1+1 （1 + re）t
（2）二阶段模型
DPS 1 （1+g1）n1 DPS n1 +1 每股股权价值 = ---------------- × [1- ------------------- ] + -----------------（re - g1） （1+ re）n1 （ re - g2 ） re）n1 （1+
86
94
103
收入增长部分的5%
项目
基期
10% 10%
高增长
10%
24942
稳定增长
预期增长 _ 率g
10%
27436
10%
30179
5.4%
31809
收入
18739
20613 22674
经营利润 30% 30% 30% 30% 30% 30% 32% 率 EBIT 5622 6184 6802 7483 8231 9054 10179
收入的30%
收入的32%
25%
20%
收入增长部分的5%
25%
18%
收入增长部分的5.3%
再投资率 息税前收益预期增 长率 负债/全部资本比率
风险参数
息税前收益的50%
息税前收益的30%
20%*50%=10%
18%
β=1.25 re=14%(股权成本 rd=8% rf=7%
18%*30%=5.4%
30%
股利折现估价模型
（1） 三阶段模型 DPS
1
（1+g1）n1
n2
DPS
t
每股股权价值= ---------------- × [1- ------------------- ] + （re - g1） DPS n2 +1 + ------------------------（re - g2） （1+ re）n2 （1+ re）n1
例1：某企业2009年支付的每股股利为 1.28元，预期股利将永久性地每年增长 5%。股票的贝塔系数为0.9，1年期国债 利率为3.25%，市场风险补偿为5%。估 算该企业每股的价值。
用一阶段股利折现模型估算企业每股的价 值。本题中DPS1=1.28*(1+5%)=1.344 （元） 股利的预期增长率为g，g=5%。 re rf (rm rf ) 3.25% 0.9 5% 7.75% 每股股权价值为P0，则： P0=DPS1/(re-g)=1.344/(7.75%-5%) =48.87(元）
企业价值评估的收益法
1.收益法：现金流量折现法 2.企业的价值评估模型 （1）企业收益的增长模式
①高增长阶段 ②高增长阶段 过渡阶段 稳定增长阶段 稳定增长阶段
③
稳定增长阶段
g g1 g2
g g1 g2
g
g2
高增长 过渡 稳定增长 t
高增长 稳定增长
t
稳定增长
t
图 8-1 企业收益增长模式
CFF（自由现金流量）=息税前净收益（EBIT） ×（1-税率）+折旧-资本性支出-追加营运 资本
1、 三阶段增长模型 CFF 1
（1+g1）n1
n2
CFF
t
企业价值 = ---------------- × [1- ------------------- ] + （WACC - g1） （1+ WACC）n1
∑
-------------
+
t =n 1+1 （1 +WACC）t
CFF n2 +1 + -----------------------------------(WACC - g2 )（1+ WACC）n2 2、二阶段增长模型 CFF 1 （1+g1）n1 CFF n1+1 企业价值 = ---------------- [1- ------------------- ] + -------------------------------------（WACC - g1） （1+ WACC）n1 （WACC - g2） （1+ WACC）n1 3、 一阶段增长模型 CFF 1 企业价值 = ---------------（WACC - g2 ）
EBIT(1-t)
4217 4638 5106 5612 6173 6791 7634
1134 2725 1247 1372 1509 1660 1826 2009 2998 3298 3628 3991 4390 2968
折旧
△资本 支出 △营运 资本
86
94
103
113
125
137
86
基期 收入=18739 经营利润率=30% 税前经营利润EBIT=收入的30% =18739*30%=5621.7 EBIT*(1-T)=5622*(1-25%)=4217 现金流量CFF=EBIT*(1-T)+折旧-资本性支出追加营运资本=4217+1134-2725-86=2540
• 用股利折现估价模型中的二阶段模型计 算每股股权价值。 • 2000年的股利支付率为，因此2001年 至2005年期间的股利支付率也为28.8%。
DPS1 0.72 1.15 0.828
项目
时期长度
高增长阶段 5年
当前收入18739万元
稳定增长阶段
5年后永久持续
收入
税前经营利润 所得税税率 资本收益率 营运资本
β=1.05 rd=8%
项目
预期增 长率g
基期 _
高增长
稳定增 长
收益预期增长率g=再投资率*资本收益率
收入
经营利 润率
EBIT
EBIT(1-t)
折旧
△资本 支出 △营运 资本
1134 2725
1247 1372 1509 1660 1826 2009 2998 3298 3628 3991 4390 2968
税后债务成本=债务成本rd*（1-t）
=8%*0.75=6% 股权成本re=14%
资本成本WACC= rd*（1-t）*[D/(D+E)]+ re* [E/(D+E)]
=6%*18%+14%*(1-18%)=12.56%
稳定增长阶段 收入=30179*5.4%=31809(万元) EBIT(1-t)=31809*32%*(1-25%) =7634(万元）
某企业2000年的财务报表显示每股收益为2.5元， 支付的每股股利为0.72元。预期2001年至 2005年期间收益将每年增长15%，这一期间 的股利支付率保持不变。自2006年起收益增 长率预计将保持在5%的稳定水平，股利支付 率会达到70%。企业目前的贝塔系数为1.42， 2005年以后的贝塔系数预计为1.10，国债利 率为3.25%，市场风险补偿为5%。试求2001 年1月1日的每股股权价值为多少？
现金流量CFF=7634+2009-2968-86 =6589 股权成本 =rf+β2(rm-rf)=7%+1.05*5.6%=12.88% rm-rf=(14%-7%)/β1=7%/1.25=5.6%
企业价值适用二阶段增长模型 V=(A1/r)[1-1/(1+r)n] 第n+1年后稳定增长[A2/r(1+r)n]
（3）一阶段模型 DPS 1 每股股权价值 = --------------（re - g2 ）
每股股权价值乘以总股数得到企业的股权 价值。 DPSt为企业第t年的每股预期股利 =每股收益（EPSt）×股利支付率
股利支付率=每股股利÷每股净收益 ×100% 或=股利总额÷净利润总额 股利支付率+留存收益率=1