第四章 收益法－评估模型
《企业价值评估》课件
任何股票、债券或企业今天的价值， 都取决于该项资产在其剩余期限内预期 所能产生的现金流入量或流出量，用恰 当的折现率计算的折现值大小。
－－沃伦巴菲特
第四章 收益法－评估模型
第一节 股息折现模型 第二节 股权现金流折现模型 第三节 公司现金流折现模型 第四节 经济利润折现模型
第二节 股权现金流折现模型
一、股权现金流 （一）股权现金流与股权价值 股权现金流是影响股权价值的最直接的因素 股权现金流和税后利润不一致时－更看重股
权现金流 例如：材料价格上涨时，存货计价方式：先
进先出、后进先出
第二节 股权现金流折现模型
（二）股权现金流的计算 股权现金流= 税后净利润 + 折旧 - 营运资本增加
- 资本性支出 + （新债发行 - 旧债偿还） 1.折旧：不是现金费用，折旧可以减少所纳税额，从
而也就可以增加公司收益，节省税额是所得税率的 函数： 折旧带来的税收利益=折旧额×公司的边际税率
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2. 资本支出。高成长阶段公司的资本支出通常 大于折旧，但处于稳定期的公司两者几乎相 同。
（三）H模型 适用于：目前快速增长，而随着时间的推移，
公司的规模扩张和竞争加剧，业务差异优势 将逐渐减小的公司 不适合：股息支付比率恒定不变的假设限制 了该模型的应用
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（四）三阶段股息折现模型 包括高增长的初始阶段、增长率下滑的转换
阶段和稳定增长阶段三个部分
ga g
高增长阶段 n1 转换阶段
稳定增长率未必一直保持不变呢，平均增长 率接近稳定增长率
（一）高顿增长模型 3. 高顿增长模型适用性和局限性 最适用于增长速度小于或相当于宏观经济增
长率的公司，公司已经建立了完善的股息支 付政策，而且这种股息政策会永远持续下去 局限：对于增长率的估计值是非常敏感的， 增长率的微小变化将会引起评估值的巨大变 化，这对评估人估计增长率提出了很高的要 求
二、股息折现模型的变型 （二）两阶段股息折现模型 股利增长：初始阶段增长率很高，此后进入
稳定增长阶段
高增长阶段：增长率gn，持续n年
稳定增长阶段：增长率g
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（二）两阶段股息折现模型
பைடு நூலகம்
1. 计算公式
V0
n t 1
Dt (1 r)t
Dn1 (r g)(1 r)n
r
D1 gn
1
非常适合于：评估增长率随时间变化而变化 的公司，同样也适用于其他方面特别是股息 分配政策、风险因素等方面发生变化的公司
三、股息折现模型使用中的问题
评估对象的限制：股息折现模型假设股票的价值 是预期股息的现值，对于股息支付稳定、派息率 高的企业，模型可以很好地加以运用，但这类公 司数量非常有限
评估结果的准确性 ：企业价值构成要素远远不 止股息现值这一项，仅仅评估股息价值可能会遗 漏其他价值项，比如，模型没有反映企业中未使 用资产的价值
1 gn 1 r
n
(r
Dn1 g)(1
r)n
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（二）两阶段股息折现模型 2. 模型的适用性和局限性 适用于：公司在特定阶段高速增长，而此阶段过后
所有高速增长的原因全部消失 ，比如:在特定年份内， 公司对某种利润很高的产品享有专利 局限：超常增长阶段的时间长度很难转化成具体的 时间 高增长到稳定增长似乎突然完成 高顿增长模型的局限性在两阶段模型中同样存在
FCFE1 1 r
FCFE1(1 (1 r)2
g)
FCFE1(1 (1 r)3
g)2
FCFE1 rg
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第二节 股权现金流折现模型
2. 模型使用条件 与高顿增长模型非常类似，他们都基于同样的假
设，也受到相同的限制。模型中使用的增长率必 须是合理的，应该与宏观经济增长率相协调 其他特征。例如，公司的资本支出与折旧相互抵 消，并且公司应平稳运行，风险适中，股权成本 应该接近于市场上所有股票的平均成本
D3 (1 r)3
D1 D1(1 g) D1(1 g)2 1 r (1 r)2 (1 r)3
D1 rg
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（一）高顿增长模型
2. 关于股息稳定增长率
由于股息增长率是永续的，因此，公司业绩的其他 测量指标（包括收入、利润等）也将按此增长率增 长下去
稳定的增长率必须是合理的 ：一家企业不可 能永远以远远高于宏观经济增长的速度增长 下去
低派息率
派息率提高
n 稳定增长阶段
高派息率
V0
n1 t 1
D1 (1 ga )t1 (1 r)t
n
Dt
tn11 (1 r)t
Dn1 (r g)(1 r)n
n1 t 1
E1 (1 ga )t1 a
(1 r)t
t
n n1＋1
(1
Dt r
)t
En1
(r g)(1 r)n
高增长阶段
转换阶段 稳定增长阶段
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第二节 股权现金流折现模型
3. 模型的最佳使用 适用于增长率等于或低于宏观经济增长率的
公司 可以理解，如果股权现金流全部用于支付股
息，该模型和高顿模型评估出的稳定增长公 司的价值会是一致的。
（三）H模型 两阶段股息折现模型的一大局限是假设企业
从高增长突然转变为稳定增长
ga g
超常增长阶段：2H年
稳定增长阶段
（三）H模型
V0
2H t 1
Dt (1 r)t
D2H 1 (r g)(1 r)2H
D0 H (ga g) D0 (1 g)
rg
rg
超常增长阶段 稳定增长阶段
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第一节 股息折现模型
一、股息折现模型的一般形式
V0
D1 1 r
D2 (1 r)2
D3 (1 r)3
t 1
Dt (1 r)t
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第一节 股息折现模型
二、股息折现模型的变型
（一）高顿增长模型（Gordon Growth Model）
1. 计算公式
V0
D1 1 r
D2 (1 r)2
3. 营运资本要求。流动资产与非付息流动债务 之差就是公司的营运资本。 高成长性公司的营运资本的增加比低成长性 公司要大得多。
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第二节 股权现金流折现模型
二、股权现金流折现模型的具体形式
（一）稳定增长的股权现金流模型
1. 计算公式
V0
FCFE1 1 r
FCFE2 (1 r)2
FCFE3 (1 r)3