第23卷第1期2008年1月The Journal of Gangdong U niversity of FinanceVol .23,No .1Jan .2008　企业并购理论综述 叶　会　李善民 中山大学　管理学院,　广东　广州　510275摘　要:对于企业并购的研究,现有文献主要集中在三个方面:一是从企业个体角度和宏观角度来研究企业并购动因;二是运用博弈论模型以及运用实物期权模型来分析企业并购过程,对企业并购的研究最新进展主要体现在这个研究领域;三是运用事件研究法和会计指标研究法来研究并购绩效。

国有大股东和管理者在并购过程中所起的作用,以及在实物期权和博弈论的框架下研究新一轮战略并购浪潮,构成未来的研究方向。

关键词:企业并购;并购动因;并购过程;价值效应 中图分类号:F271 文献标识码:A 文章编号:167421625(2008)0120115214收稿日期:2007211220基金项目:国家自然科学基金(70572054)作者简介:叶会(1979-),女,河南南阳人,中山大学管理学院博士生;李善民(1963-),男,四川巴中人,中山大学管理学院教授,博士生导师,研究方向为公司治理与资本市场。

从20世纪20年代起,发达国际经历了五次并购浪潮。

随着资本市场的成熟和完善,中国也越来越多的使用并购和重组,以此来提高国有企业的公司治理和绩效。

兼并和收购代表了现代经济环境中的主要力量,是公司的一种重要投资行为,也是学术界和实务界一直关注的焦点。

自20世纪70年代以来,企业并购领域的理论研究进展迅速,产生了大量富有成效的学术成果。

本文按照并购动因、并购过程和并购的价值效应的顺序,对并购领域的相关研究成果进行回顾和总结,希望对研究者有所借鉴。

一、并购动因对企业并购动因的研究主要可以分为两类,一是传统的并购动因理论,主要从股东或者公司管理者等个体角度来解释并购的发生;二是并购浪潮理论,把企业并购和一些较为宏观的因素联系起来,试图从更大的视角来解释并购的发生。

(一)传统的并购动因理论1.效率理论。

20世纪80年代早期,以Jensen and Ruback(1983)[1]为代表的一批学者认为,获得效率增进是推动企业并购的主要原因。

这种效率来源可以是收购公司和目标公司之间存在的管理效率差别。

当收购公司的管理效率比目标公司的管理效率高时,两个公司合并可以把目标公司的管理效率提高至和收购公司相同的水平,因此企业从管理效率提高中获得价值增加。

在后来的研究中,价值高、经营好的企业兼并价值低、经营差的企业也被称为兼并的Q理论。

并购中的另外一种效率来源是,当两个企业合并成一个组织时,可以在生产、管理和经营上实现协同收益。

这种协同收益可以是分摊较大规模的固定成本,从而降低企业的单位平均成本。

协同收益还可以来自规模经济和范围经济,横向并购后,企业可以选择能够降低单位成本的生产技术或组织结构,重新配置资源或共享互补资源,进而提高企业的创新能力和市场覆盖能力。

Gr oss man,Hart and Moore(1986)[2]的研究提出了不完全契约理论,GH M是对这三人简称。

GHM的不完全契约理论解释了纵向并购中的效率来源。

当企业间的资产具有重要的互补关系,或一家企业具有对另一家企业重要的专用投资时,一体化合并是有效率的,能够减少套牢和投资不足问题。

实现财务协同也是并购中的效率来源之一。

业务现金流不完全相关的两个企业合并,可以起到共同保险的作用,降低合并企业的现金流波动,因而降低企业的破产风险和成本。

当外部资本市场欠发达或受约束时,通过多元化并购建立内部资本市场,可以获得内部资本市场带来的信息优势和低资金成本的好处[3]。

此外,通过并购还可以实现合理避税、降低公司税负的好处,税收优势也成为接管收益的来源之一。

但是财务协同观点在理论上受到一些质疑,主要是因为在有效的资本市场中,不可能实现任何形式的财务协同,W est on(2004)[4]也认为,在并购中,税收可能是一个加强因素,而不是影响并购的主要力量。

2.代理理论。

代理理论认为是追求私利的管理者驱动了并购活动的发生。

Jensen and Meckling(1976)[5]指出,当管理者只拥有很少一部分企业所有权时,在股东和管理者之间便会出现利益冲突。

驱动管理者进行自利性行并购的因素有很多。

管理者对公司的人力资本投资具有一定的专用性,管理者的财富也主要集中于其所经营的公司,因此管理者通常会通过多元化并购分散个人风险。

更大的企业通常意味着更多的在职消费、权利、职业晋升机会以及更高的声誉,因此管理者有动机从营建公司帝国中获得更多的控制权私有收益。

Shleifer and V ishny(1989)[6]的研究认为,管理者倾向于从事能够专用化其人力资本投资的并购活动,从而增加管理者对公司的价值。

当公司存在较多的自由现金流时,管理者倾向于从事回报低甚至为负的并购活动,而不是支付股东股利,因为支付股东股利降低了管理者可以控制的资源。

收购公司通常有大量的自由现金流和较低的负债,现金流较多的企业更有可能从事股东回报低的兼并活动(Lang,et al.,1991)[7],管理者持股较多的收购公司股东回报较高(Le wellen,et al.,1985)[8],这些经验证据表明,管理者自利动机可能是接管活动的一个重要决定 叶　会　李善民　企业并购理论综述因素。

3.自大理论。

Roll(1986)[9]从管理者行为的角度对并购进行了解释。

Roll认为管理者总是高估自己的经营能力,在评估目标公司未来产生的收益时过分乐观,在并购收益较低、甚至不存在收益时仍然做出并购决策。

自大理论对收购公司的过度支付提供了另一种解释。

在对传统并购动因理论进行检验的文献中,Berkovitch and Narayanan(1993)[10]认为协同效率驱动了大部分并购,同时也存在代理问题和管理者自大行为;Muller and Sir ower(2003)[11]发现代理、自大和控制权市场理论都是并购的驱动因素。

4.市场势力理论。

市场势力理论认为,并购能够增加兼并企业在产品市场中的市场势力,兼并竞争对手可以降低行业内的竞争,因此,兼并企业可以控制或者影响市场价格,获得较高的利润。

如果接管加强了反竞争效果,增加了产品市场价格,那么竞争对手也应该从兼并中获益。

根据这一观点,Eckbo(1983)[12]对兼并公告时竞争对手的股票反应进行检验,结果拒绝了市场势力假说,而Mullin等(1995)[13]在后来的研究中则证实了市场势力的存在。

是否存在市场势力在经验证据上并没有一致的结论。

5.信息理论。

如果收购公司管理者对目标公司价值具有独特的信息优势,或者发现市场价值被低估的公司,从资本预算的角度来说,当目标公司具有正的净现值时,投资于目标公司就可以获利,因此收购公司会利用这种信息优势,从并购中获得利益。

譬如进行杠杆收购(LBO)的公司管理者对目标公司价值总是拥有某种独特信息优势。

把信息优势看成是收购公司的并购价值来源和并购动因,这就同有效市场假设相矛盾。

如果收购公司拥有某种私人信息,这将会反应在投标价格中,而市场也会对这种新信息做出反应,股票价格将上升至使收购公司无利可图的水平。

6.再分配理论。

再分配理论认为并购引起利益相关者之间的利益再分配,并购只是使利益从其它利益相关者手中转移到股东手中,并没有真正的带来价值增量。

由于目标公司股东通常在接管中索要较高的溢价作为补偿,因此,在利益重新分配过程中,员工、债权人、客户和税收部门就成为利益受损者。

经验研究的结果表明,接管后通常会发生重大的重组,利益相关者在重组过程中遭受利益损失,在某种程度上来说这是不可避免的,但是这种损失只占股东收益相当小的部分,因此,利益再分配作为并购的动机并不太令人信服。

此外,在公司金融领域中较少被提到的企业成长理论表明,通过兼并和收购进行成长是对企业内部成长方式的一种替代。

企业通过内部成长的方式进行扩张,或进入新的市场和行业,通常需要花费相当的时间和资源来建立所需的资产、培育客户基础,或者得到政府的许可和支持。

尤其是在需求具有不确定性、技术创新频繁的情形下,兼并是一种快捷、低成本的外部成长方式。

(二)并购浪潮理论在对并购进行了大量的研究之后,研究者们发现并购活动总是以浪潮的形式出现,具有明显的时间和产业聚集性特点;兼并活动总是发生在一些新机会出现之后,比如政府对某些行业解除规制,或重大的新技术发明(M itchell and Mulherin,1996)[14]。

因此,一些学者对并购浪潮的形成进行研究,把并购和较宏观的经济因素联系起来,从并购的总体特点来分析和解释企业并购行为。

1.新古典理论。

新古典理论认为并购是对外部冲击的一种有效反应和调整过程。

Gort(1969)[15]首次把并购浪潮和经济冲击联系起来,认为一些重大的经济冲击改变了公司所有者和非所有者对公司价值的预期,增加了二者预期价值间的差异,因此导致兼并活动的发生。

在新古典理论看来,引起并购浪潮的冲击因素主要有三类:技术创新(或解除规制),资本流动性以及资本成本变化,并购是对这些冲击的有效反应。

M itchell and Mulherin(1996)[16],Andrade等(2001)[17]研究发现,技术冲击或解除规制是并购浪潮形成的驱动因素。

剥离活动总是伴随着兼并浪潮且占兼并活动的20%～40%,被剥离部门通常是资产流动性较高的部门,因此,Harford(2005)[18]认为资产流动性也是驱动并购浪潮的一个外生因素,技术冲击可以促成产业兼并浪潮的形成,但是并不是形成兼并浪潮的必要条件,技术冲击和充分的资产流动性一起驱动了并购浪潮的形成。

新古典理论认为,驱动并购浪潮形成的另外一个因素就是资本成本。

兼并浪潮总是发生在股价高、利率低的时候(W est on et al.,2004)[19]。

Hubbard and Palia(1999)[20]认为,在外部资本市场欠发达时,通过多元化并购建立内部资本市场以获得较低的资本成本,这是上世纪六十年代多元化并购浪潮形成的一个原因。

此外,对并购浪潮的形成还有学者提出与新古典理论相关的解释。

Hol m str om and Kap lan(2001)[21]的研究发现,公司治理变革也是上世纪80年代至90年代并购浪潮的驱动因素之一,较高的机构持股和资本市场重要性的增加使公司的实际业绩和潜在业绩间存在差距,这为接管提供了契机。

2.市场时机理论(市场错误定价理论)。

市场时机理论认为兼并浪潮的形成是资本市场错误定价的结果。

Shleifer and V ishny(2003)[22]认为金融市场是非有效的和非理性的,一些企业价值被错误低估,一些企业价值被高估,理性的管理者会利用资本市场的非理性,在企业价值被高估时兼并价值被低估的企业。