主要是为原设备制造商生产的机械设备“量身定做”的电气控制系统。 主要包括：中央空调电气控制系统、工业洗涤机械电气控制系统、电梯电气控制系统等。
其他
主要是化工、水处理等行业的变频调速电气控制系统和电气控制成套装置的提供。
产品分销
为施耐德、欧姆龙、ABB、通用电气、赫斯曼等国际知名厂商的中国分销商。 直接向最终客户销售比例约 90％，主要为控制器及工业网络、配电类、传动类、开关类产品。
系统集成与产品分销业务形成“协同增效”格局： z 两大业务都需要采购工业自动化产品，采购量的增大可降低成本（软硬件
成本占收入比例的 37％）。 z 客户资源可以共享，带来额外的市场机会。
表 2：海得跨行业经营主要竞争对手及公司策略
行业
主要竞争对手
对方优势
电力
国电南瑞、国电南自、国电智深
有电力集团背景，规模大
图 1：公司属工业自动化综合类集成商
图 2：公司系统集成业务流程
工业自动化行业
软硬件制造商：产 品供应商
系统集成商
产品分销商：偏向 供应渠道
行业类：优势是行 业工艺知识
综合类：优势是产 品系统知识
数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究所。
数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究所。
2. 系统集成与分销业务稳定增长
2004
0%
20%
40%
60%
80%
100%
数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究所。
3. 工业自动化市场集中度低，跨行业经营提升抗风险能力
3.1. 工业自动化是发展趋势，国内市场处于发展中期
工业自动化是工业控制的发展方向。目前国内市场处于发展的中期阶段，国外 厂商垄断高端市场，中低端市场竞争激烈。据中国工控网统计，06 年自动化系 统集成市场规模达 130 亿元，平均毛利率约 19％。预计 09 年达 175 亿元，年复 合增长率 10％以上。国内自动化系统集成商超过 2,000 家，平均收入 575 万元， 市场集中度低。而世界市场前六名厂商份额达 75％。
我们看好公司在高性能起重与输送项目的技术、经验和客户资源，以及市场的 成熟程度，该项目具有比较好的可行性和前景，产生收益较快。而国内核电市 场刚刚起步，公司具有一定的先发优势，拥有一些数字化核电技术，但处于安 全级的考虑，核电领域进入门槛较高，还存在一定不确定性。
许泓 郭孟榕 赵大砥 何勤奋 景海国际 许百花 袁国民
31.6％ 28.9％ 6.98% 6.98% 4.90% 2.18% 2.03%
内设计院所以及一些行业类集成商。但客户行业构成不突出
可能导致在客户行业内竞争力不如行业类集成商。
z 海得整体发展定位于全方位加强公司主营业务，实施“行业 聚焦”与 “业务协同”战略，募集资金投入项目包括 7 个 子项目，其中的主营业务相关项目针对起重、电力、核电、 机械、风电等不同细分行业。我们看好其在高性能起重与输 送项目的技术、经验和客户资源，以及市场的成熟程度。
股
票
计算机应用服务业/信息服务业
研
究
海得控制（002184）
建议询价区间：
工业自动化系统集成商与产品分销商
11.5-13.4 元
新 股 询 价
方馨
021-62535274 fangxin@
本报告导读：
王稹
21-62580818-720 wangzhen@
¾ 系统集成业务跨电力、市政交通、机械制造 三个行业，与产品分销协同增效。
类集成商有更好的客户资源基础。 z 各类设计院所等成为综合类系统集成商后，具有雄厚的技术实力，未来将
不断强化自己的销售能力，我们认为可能对公司构成威胁。 z 公司作为高新技术企业，研发投入偏低（<2%），技术优势能否维持值得密
切关注。
请务必阅读正文之后的免责条款部分
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海得控制（002184）
z 我们预计公司 2007-09 的 EPS 分别为 0.51 元、0.67 元和 0.81 元。根据目前市场估值水平，我们认为给予公司 07 年 30-35 倍 PE 是合理的，二级市场合理价格区间为 15.3-17.9 元， 考虑到一级市场折价，合理的询价区间为 11.5-13.4 元。
财务摘要（百万元）
表 3：海得竞争优势分巨头
性价比 服务效率
系统集成需要基于现场情况定制，国外厂商成本过高，而公司能够及时响应客户的服务需求。
相对 国内厂商
各方面 均衡发展
相对技术较强的国内设计院所，公司优势体现在规模和销售网络上（公司 06 年在系统集成市场占有 率 3.85％，销售人员占比 1/3 强）。相对行业类系统集成商，公司优势体现在技术和抗风险能力上。 分销业务的协同对成本的降低可有效提升价格竞争力。
2005
2006
主营收入
646
757
(+/-)% 经营利润（EBIT）
(+/-)% 净利润
17.20%
48
60
25.08%
37
47
(+/-)% 每股净收益（元）
26.58%
0.34
0.43
每股股利（元）
注：每股净收益按发行后的总股本计算
2007E
906 19.67%
71 17.60%
56 17.45%
图 6：国内工业自动化系统集成市场规模预测
180
市场规模
30%
150
增长率
25%
120
20%
90
15%
60
10%
30
5%
0
0%
2005 2006 2007E 2008E 2009E
数据来源：中国工控网
图 7：06 年国内自动化系统集成市场行业构成
其他
化工
造纸 建材 食品 市政
数据来源：中国工控网
冶金
5. 募集资金项目分析
本次募集资金项目将统一在上海青浦园区建设，总需求为 29,888 万元。整体定 位于全方位加强公司主营业务，实施“行业聚焦”战略，包括电力和市政交通 自动化系统项目，这样有助于向行业纵深化发展，提升核心竞争力。
同时公司强调“业务协同”，通过技术开发中心和营销网络建设支持主营业务。 支持项目中，技术研发比例较小，而业务网络比例较大，我们认为增强渠道竞 争力是主要目标。
资产负债率（％）
47.46
市政交通、机械制造三个行业。集中于不同细分市场的应用，
避免与行业类集成商正面竞争，而是寻求一种竞合关系，突 主要股东和持股比例
出配套能力。
z 产品分销业务收入年增长约 12%，毛利率约 11%。以工业自 动化市场为目标，代理知名厂商产品，覆盖面广，成本较低。
z 海得竞争优势主要体现在性价比与全面发展上。在服务与价 格上优于国际巨头；在销售网络、抗风险能力等方面优于国
海得主营业务收入稳定增长，05 年的增长率为 26%，而 06 年的增长率为 17％。 系统集成业务与产品分销两大业务发展稳定。 z 系统集成业务：06 年市场占有率为 3.85％，主要应用在电力、市政交通、
机械制造三个行业。 z 产品分销业务：增长稳定，集中于工业自动化行业，在自动控制产品工业
及公用事业市场的占有率为 1.04%。
表 1：海得主营业务构成
主营业务 应用领域
主要产品及应用
电力
集中于火电厂自动化辅机控制系统、厂级计算机监控系统、水电厂桥机控制系统. 并于 1997 年涉足核电业务，有废料装卸项目经验。
系统集成
市政及交通 机械制造
在轨道交通及隧道桥梁的工业网络监控系统和造船及港口中高端起重传动控制系统两个细分市场。
电力 石化
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3.2. 跨行业经营分散风险，两大业务协同增效
海得控制（002184）
海得系统集成业务跨电力、市政交通、机械制造等行业，在行业专注方面不如 行业类系统集成商，但相应地能够克服单个行业投资低迷的影响，以及细分市 场规模的限制。面对细分行业内优势厂商，海得更多地突出配套能力的特点。
数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究所。
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图 3：主营业务收入构成（单位：百万元）
800
产品分销
系统集成
600
400
200
0 2004
2005
2006 2007H1
数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究所。
海得控制（002184）
图 4：主营业务毛利构成（单位：百万元）
2006 1.97 1.46 47.46% 5.30% 7.64 7.28 28.38 0.18 0.12 24.68%
2005 1.86 1.37 49.07% 7.90% 8.33 7.76 26.90 0.12 0.14 25.00%
2004 1.81 1.35 50.42% 11.80% 9.64 8.16 32.67 0.37 0.34 26.94%
表 4：主要财务指标
名称 流动比率 速动比率 资产负债率（母公司）（%） 资产的比例（%） 应收账款周转率 存货周转率 利息保障倍数 每股经营活动的现金流量（元） 每股净现金流量 净资产收益率（全面摊薄） 数据来源：招股说明书
2007H1 1.67 1.19 57.06% 4.50% 3.34 2.86 25.90 0.24 -0.14 12.31%
平安证券
析
场的占有率为 3.85%，在产品分销市场占有率 1.04%。系统
预计上市日期
待定
报
集成与产品分销形成“协同增效”格局，有利于降低运营成
告
本，共享客户资源。
发行前财务数据
z 系统集成业务是主要的收入来源，占比在 50%以上，毛利占