国外受托资产管理业务的监管模式及其启示
刘晓艳 张南
在欧美各国，基本上都没有针对资产管理业务制定专门的法律法规，有关监管的措施和要求都分散在规范资本市场运作的各类法律条文中。各国对委托理财业务监管的重点是防范由信息不对称产生的代理人问题及代理人的道德风险，以维护受托人的利益，保证受托资产管理业务正常进行。
受托资产管理在国外是一种非常普遍的间接投资方式和金融服务方式。资产管理人是连结投资者和金融市场之间的纽带，绝大多数金融投资活动都可通过资产管理的方式实现。1999年，全球资产管理业务的总量已达到33万亿欧元，比1995年增长了95%。并且，随着各国股票市场、保险公司以及养老金计划等的迅速发展，银行在金融和经济体制中的地位相对下降，资产管理在经济活动中的地位仍将进一步凸显。
本文主要通过比较研究国外受托资产管理业务的发展模式与监管框架，试图对建立我国基金公司从事受托资产管理业务的政策监管框架提供借鉴和启示。
一、国外受托资产管理业务的基本运作模式
在主要欧美国家，单个账户资产管理业务的运作模式与投资基金并不存在本质的区别，对有关业务主体也没有十分清晰的界定，从事单个帐户资产管理的公司可能同时管理投资基金或经营其它金融业务，或是混业经营的大金融集团的子公司。图1显示了欧美资产管理业务的运作框架和主要功能块。
但在一些发展中国家或新兴市场地区，由于市场发育不成熟，相关的法律体系还很不完善，为推进资产管理业务的健康发展，监管当局大都制定了专门的法规来规范这项业务的开展，并对业务主体进行严格的界定和资格审核管理。例如，在台湾，受托资产管理业务被称作“全权委托投资”，台湾“财政部”下属的证券暨期货管理委员会依据《证券交易法》专门制定颁布了《证券投资顾问事业证券投资信托事业经营全权委托投资业务管理办法》，对从事这项业务有关主体的资格要求、以及投资范围、投资限制、全权委托契约的内容、有关当事方的权利义务等作了明确规定。根据规定，全权委托投资制度运作的主要当事人包括投资人(委任人)、投信/投顾公司(受任人)及保管机构(银行信托部或信托业)三者。投资人与投顾/投信公司签订「全权委托投资契约」，委托投顾/投信公司操作投资，投资人另须与金融机构签订「委任契约」，委任其保管委托投资的资产及代理投资人办理买卖证券之相关开户、交割等事宜，然后，三方当事人还要共同签订「三方权义协议书」，以确认彼此之间的权利义务关系。其基本运作模式如图2所示。
图2、台湾全权委托投资的运作框架
二、国外受托资产管理业务的监管框架
（一）法律框架
在欧美各国，基本上都没有针对资产管理业务制定专门的法律法规，有关监管的措施和要求都分散在规范资本市场运作的各类法律条文中。
例如，在美国，考虑到投资人自己有参与资产管理的便利渠道，并且通常这类投资人都是拥有较大规模资产的机构或个人，法律推定财产所有人是其自身利益的最适当判断者，因而在保证所有人具有参与管理这一权利后，就给当事人双方以充分的契约自由。同时，由于在美国资产管理业务实际上属于投资顾问业务的一部分，对此项业务中必须规范的一些问题如主体范围、资格要求、人员素质、投资限制、信息披露、资产管理制度等，较多见于《1940年投资顾问法》，也有一些规定分散在众多证券法律的相应条款中。 在英国，对于单个帐户资产管理业务也没有专门的法律规定。根据2000年通过的《金融服务与市场法》（FSMA），英国的金融服务局（FSA：financial service authority）同时负责银行监管和投资服务监管，原来由“投资管理监管组织”（IMRO）承担的对包括单位信托等各类集合投资计划在内的资产管理业务的监管，都移交给了FSA。其规则体系主要分3个层次，一是由FSA颁布的基本原则，它规定了可提供投资管理/服务的个人或机构的资格和条件；二是核心规则，主要涉及提供这类服务的基本行为规范和金融资源要求；三是更具体的业务规则，由各相关的自律机构提出指引。
在法国，证监会（COB）负责各类资产管理业务的监管和有关业务主体资格的审核。法国1996年的《金融活动现代化法案》允许投资管理公司既可专门从事基金管理（UCITS：可转换证券的集合投资）业务，也可将业务范围扩展到包括基金管理在内的各类资产管理业务（portfolio
management）。 法国的“资产管理协商会议”（Consultative Council of Asset Management）和“资产管理纪律委员会”（Disciplinary Council of Asset Management）这两大行业自律机构在对资产管理业务的监管中发挥了重要作用。
但在一些新兴市场地区，如台湾，对单个帐户资产管理业务制定了专门的法规，如台湾的《证券投资顾问事业证券投资信托事业经营全权委托投资业务管理办法》等，在此之下， “证券投资暨顾问商业同业公会”作为行业的自律机构，也制定了一系列行业规则，包括“全权委托投资业务操作办法”、“全权委托投资业务审查要点”、“全权委托纷争调节处理办法”、“全权委托投资资产价值之计算标准”等，对这项业务开展的流程作了更细致具体的规范。
（二）主要监管措施
常规情况下，资产管理业务的投资风险是由委托人承担的，资产管理公司自身并不需要为投资承担风险。因此，对于这类公司而言，发生破产或不能到期支付的几率是极小的，这不是重要的风险；而在投资运作中的欺诈行为或专业疏忽却有可能导致投资者的重大损失。因此，对资产管理公司的监管与对银行的监管有很大的不同，重点不是限制或降低系统性的风险，而在于防范或减少操作风险。
就资产管理整个行业而言，监管不足或过度监管都可能带来不利的后果。如果监管不足，不具有充分知情权的投资者可能担心被盘剥而不愿进行投资，或转向别国的金融中心投资，资产管理行业会逐渐萎缩，优秀的公司会被失败的公司“传染”、逐渐退出市场或转移到其它金融中心，信息上处于劣势的中小投资者的利益相对也更容易受到损害，从而导致更大的福利损失。但如果监管过度，则可能给投资者以及行业造成过高的成本，改变了进入行业的门槛、扭曲了竞争机制，导致企业从过度监管的地区转移向更加合理监管的地区。
从欧美各国的情况看，由于其行业的结构与发展模式不同，在监管体制上也各有千秋。通常，对资产管理业务的监管主要运用以下措施和手段：最低资本要求（或称金融资源要求）、行为规范、客户资产的独立保管、信息披露、强制执行、审计、以及投资者保护机制等。概括而言，法国比较注重运用对资产管理公司的最低资本要求和行为规范；德国偏重强调最低资本要求和单独保管客户资产；英国也比较注重资本要求和行为规范，并启动了投资者保护机制；美国则偏重采用信息披露、审计以及强制执行等措施和手段。
下面选择较具典型性的英国、美国以及台湾来介绍各种监管措施的运用。
1.英国的例子
（1）最低资本要求。在英国等欧洲国家，最低资本要求有两层含义，一是初始资本要求，根据资产管理公司的业务范围和可能承担的风险不同，设了三个不同的标准：5万欧元、12.5万欧元以及73万欧元。此外，还有流动资本要求。在英国等欧洲国家，流动资本要求的构成也是大致相同的，主要包括基于花费支出的流动资本要求，基于头寸风险和交割、支付、承销等失败风险的流动资本要求，以及外汇要求等等。在英国，基于花费支出的流动资本必须达到按照年度审计的支出标准相当于13周的开支，但如果该公司没有承担为客户托管资产或代其委任托管机构的职责，这项流动资本要求只须能满足6周的开支即可。
（2）行为规范。英国资产管理业务的自律机构“投资管理监管组织”（IMRO）在其规则手册中，明确规定资产管理公司必须遵守以下行为守则：①保持高度的职业操守；②谨慎、勤勉、专业、尽职；③保持高水平的市场行为规范；④了解客户；⑤使客户有充分的知情权；⑥避免利益冲突；⑦确保客户资产独立并受到适当的保护；⑧维持充足的资本；⑨保证员工得到适当的培训和监督；⑩与监管当局合作并向其报告有关事项。
（3）确保客户资产的独立。资产管理公司可以自行承担客户资产的托管业务，也可向客户推荐另一机构提供托管服务。但无论如何，它都必须确保客户资产严格独立于公司自身的资产。为此，有关法规明确规定，投资必须以客户的名义、或其指定的名义、或托管人的名义做出；不论客户资产是由资产管理公司担任托管人还是托管给了第三方，资产管理公司必须正确记录客户的每笔投资；托管人必须每年至少两次进行账目核对，并必须向客户寄送其投资交易的明细对账单。
（4）信息披露。在英国，资产管理公司向其客户进行信息披露的内容主要包括：公司及其雇员以及有关当事方的基本情况（包括营业证照、身份及资格证明、营业地址等），公司监管者的情况，代表客户进行交易的情况，以及定期的投资运作报告（包括期初及期末的投资组合、估值基础、交易清单、收益及费用明细、业绩比较基准、以及各类资产变动的情况等）。
（5）强制执行。自律机构对已经取得资格的资产管理公司进行持续的监管，包括评价其金融资源是否充足、内部控制和制度是否完备、以及业务开展是否合规等。如果一家资产管理公司没能遵守有关监管法规或被认为已不适合继续开展资产管理业务，IMRO将对该公司进行调查，然后向其执行委员会提交调查报告。根据执行委员会的决定，该案子可能被提交给纪律裁判所，由后者决定是否对该公司进行处罚，包括警告、罚款、责令赔偿投资者、限制业务开展、以及吊销从事资产管理业务的牌照等。公司如对这些裁决有异议，可继续向上诉裁判所提起上诉。
（6）审计。在英国，对资产管理公司实行双重审计。首先，公司必须聘任有资格的审计机构对其进行审计，并将有关情况报告IMRO，其中必须说明公司的年度财务结果和账务真实反映了公司的情况，并符合有关的会计规则和准则。
（7）投资者保护机制。英国的金融服务管理局（FSA）根据有关法律单独成立了一个为投资者提供赔偿的公司，并建立了相应的投资者赔偿机制。当资产管理公司向投资者提供了很差或不适当的投资管理服务、并不能对投资者进行赔偿的情况下，可援用投资者赔偿机制。目前，通过该机制的最高赔偿额为4.8万英镑，其中在3万英镑以下的全额赔偿，超出部分在2万英镑以内的赔偿90%。赔偿的资金主要来源于加入该投资者赔偿计划的资产管理公司所缴纳的会费。
（8）客户投诉处理机制。IMRO安排专人接受客户对资产管理公司的投诉，并独立组织相关的调查，公正合理地解决投资者与资产管理公司之间的争议和纠纷。通常，客户就财产损失提起的赔偿要求最高不得超过10万英镑，就不便或痛苦提起的赔偿金额最高不超过750英镑。
（2.）美国的例子。
（1）最低资本要求。在美国，证监会（SEC）并没有对投资顾问公司设定最低资本要求，但个别州的证券监管当局对在本州注册的投资顾问公司有一定的资本要求。1996年美国国会通过《全国证券市场促进法案》后，进一步划分了SEC与各州证券监管机构的权限，规定管理资产规模超过2500万美元或为投资公司进行投资管理的投资顾问必须在SEC注册，其余的可在各州注册。
（2）确保客户资产的独立。投资顾问可以担任客户资产的托管人，但为此，其必须符合一些额外的条件，并向投资者提供下列服务和信息：保证为客户托管的资产是独立单列的、清楚标明属于该客户所有、并得到安全妥善保管的；客户的资金可开立一个或多个银行帐户保管，以投资顾问